自2016年10月國務院出臺《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》（以下簡稱《意見》）及《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）以來，市場化債轉股之風在全國迅速颳起，以央企為代表的“巨無霸”正是其中不可小覷的改革先鋒之一。目前債轉股大門已經開啟，此項措施具體實施情況有待商榷。
舊瓶裝新酒
債轉股不是新鮮事物。
1999年，為了達到國企“三年脫困”的目標，債轉股初入江湖。商業銀行剝離了13939億元不良貸款，其中近30%進行了債轉股。長城、信達、華融、東方四大資產管理公司應運而生，分別對應收購和管理農行、建行、工行和中行的不良資產，資產管理公司成為股東。
在四大資產管理公司的承接資金中，5739億元來自央行再貸款，8200億元由資產管理公司對四大行發行定向金融債券，債券由財政隱性擔保，全部不良貸款按賬面價值剝離。
東北證券創新融資部總經理朱建軍在接受《經濟》記者採訪時表示，此次債轉股與上一輪不可同日而語。“在2000年之前，我國房地產業還沒呈現爆發式的增長，當時債轉股的企業所具有的固定資產和不動產條件較好，四大行債務重組打包上市的資產包屬於優質資產，從而實現了一定的盈利。”當前，在企業槓桿率高企、經濟下行壓力較大的背景下，債轉股肩負供給側結構性改革五大任務之一的“去槓桿”，任務艱鉅且艱險。
雖然17年前的債轉股措施迅速改善了國有銀行和國有企業的經營狀況，但也讓財政擔負了相應的債務和損失。由於當時的債務重組是在國有企業與國有銀行之間進行，最終都體現為財政損失，因而銀行對於債轉股的企業，不參與經營管理，在銀行股權退出時沒有按企業市價轉換，債轉股似乎成為不需回報的“免費午餐”。
從過去的實施效果來看，銀行和資管公司成為股東，卻無經營管理權，債轉股轉變成延期還本付息，一些被救助企業的治理機制和生產效率提升也並不顯著。因此，本輪債轉股在市場化方面極為重視。
朱建軍向記者講述了去年東北特鋼的案例，此次債務重組為市場化解決債務違約問題樹立了第一個標杆。
東北特鋼是國有大型特殊鋼生產企業，由於長期以來債務負擔巨大，財務成本居高不下，自2016年3月起，該公司發行的企業債券連續違約，同年10月，大連市中級人民法院裁定東北特鋼及其下屬兩家公司正式進入破產重整程序。
儘管此前紛爭不斷，最終債權人以81.2%的比例選擇了投票接受，達成了債務重組方案。其中的方案顯示：被重組的456億元債務總額中，不足50萬元，債權人可以被全額償付；超過50萬元的部分，非金融類債權人和債券持有人可以有兩種選擇，一是拿到所持債務的22.09%作為一次性現金償付；二是將其轉換為股權，金融類債權人持有的超過50萬元部分將全部轉換為股權。
朱建軍表示，這種與債權人談判尋求解決方案，甚至進行破產重組的形式，預計未來會被更多有其他債務問題困擾的國有企業引用，尤其是產能過剩行業的國有企業。
警惕隱藏風險
市場化的債轉股，意在轉股對象的市場化選擇，轉股資產的市場化定價，資金市場化籌集，股權市場化管理和退出，並依法、依規有序開展。
政策落地後，中國建設銀行成為首個嚐鮮者。建行針對中國武漢鋼鐵集團的債轉股項目進行落地。雙方共同設立了武漢武鋼轉型發展基金（合夥制），基金規模120億元。隨後，建設銀行對雲南錫業集團債轉股的首期投資23.5億元就位，用於置換企業部分高息負債，預計將幫助雲錫集團降低負債率4.57%，節約財務成本近億元。在建行和雲錫集團簽訂的近百億元的合作框架協議中，資金全部到位後，預計將降低企業資產負債率15%。
“債轉股對降低企業槓桿率效果明顯，但需要一個過程。”中國民生銀行研究院院長黃劍輝是這樣解釋債轉股的作用。他告訴《經濟》記者，債轉股有助於改善企業的信用風險。債務轉為股權後，企業節省了利息支出和短期償還本金的現金流要求，正是我們常說的“以時間換空間”，減輕財務負擔，降低資產負債率，走出暫時的困境，待市場環境好轉後，對於具備發展能力的企業而言，還有助於培育出新的經濟增長點。
《意見》出臺後，工農中建交五大行以及部分股份制銀行相繼宣佈了多個債轉股簽約項目，簽約對象多為央企和地方國企，企業多分佈在煤炭、鋼鐵等能源行業，以及山西、山東、河南等省份。
根據證券日報報道，截至2017年6月，本輪債轉股共簽約56個項目，涉及45家企業，簽約規模7095億元，但真正落地實施的卻很少，落地規模佔總簽約規模的比例僅有10%左右，出現這些的原因有哪些？債轉股在金融監管趨嚴的背景下應當警惕哪些風險？
朱建軍表示，首先，債轉股要求運營機構不僅要有處置不良資產的經驗和能力，還要具備煤炭等工業的資源整合能力；其次，相關金融機構需要有能力整合資本平臺，包括合理運用債轉股的金融工具。例如，陝西金融控股集團有限公司發行市場化銀行債權轉股權專項債券成為2016年國家發改委發佈《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》後國內首單債轉股專項債券。最後，針對債轉股之後的企業經營管理風險問題，企業必須謹慎對待，特別是對之前不熟悉的領域。
而對制度本身來說，黃劍輝認為，債轉股面臨的阻礙主要在於債權收購實現難度大、募集社會資金難度大、項目運作週期長、監管和配套政策不到位，以及退出機制不健全等問題。要解決上述風險及難題需要在實踐中進行逐步探索，有針對性地採取相關措施。
銀行借其脫困？
《意見》還提到，“有序開展市場化銀行債權轉股權”被作為積極穩妥降低企業槓桿率的主要途徑。值得注意的是，《意見》另附《指導意見》細化和明確了債轉股的總體思路、實施方式和政策措施。
銀監會去年11月發佈的三季度監管數據顯示，2017年三季度末，商業銀行不良貸款餘額為1.67萬億，即便不算上其他非金融不良資產，不良資產也已經達到了萬億級規模。
儘管部分前期簽約的債轉股項目存在“明股實債”的現象，比如採取“不分紅、每年獲得固定收益”或附加回購條款等，導致企業槓桿並未降低，但隨著政策文件的逐步細化和落地，以上現象將會得到有效遏制。若能通過債轉股妥善處置好萬億級的不良資產，有效降低企業槓桿率，市場也會釋放出更多的活力。
債轉股有助於降低銀行的不良貸款率，提高處理不良資產的靈活度，從而增強銀行支持實體經濟的能力。國家發展改革委國際合作中心首席經濟學家萬喆在接受《經濟》記者採訪時表示，債轉股對銀行的作用具有兩面性。一是從短期來看，債轉股有助於降低銀行不良貸款率，緩解核銷的壓力，有助於銀行信用估值上升，提高價值服務。二是銀行面臨的風險問題，事實上，“以時間換空間”的債轉股，若企業本身存在結構性問題，實行債轉股意義不大，很難從根本上解決生存問題。
通過“債轉股”，銀行將獲得企業未來市場價值上升收益的權利，待企業經營狀況逐步改善，可以通過上市、轉讓或者企業回購等方式獲得收益。銀行當股東是將部分貸款轉換為股權，騰出了部分銀行表內的信貸額度，有助於銀行增加對有活力的實體企業的信貸支持，實現“盤活存量”。另外，“債轉股”使銀行可以更加靈活地處置不良資產，商業銀行可以將不良資產低價出售給資產管理公司，但隨著銀行不良資產總量的增加，轉讓價格必將進一步大打折扣。
“我們需要明確，銀行與企業的影響是成正比的，對企業有幫助才能對銀行有好處，銀行針對哪些企業，以什麼方式幫助企業更重要。”萬喆補充道，債轉股的前提條件是它作為去槓桿的手段之一，當企業面臨暫時流動性緊張造成的危機時，可以藉助債轉股渡過難關；企業瀕臨破產進行清算，若是前景良好的企業不需過多擔心後續發展。
吸取國際經驗教訓
當國內鋼鐵、煤炭、有色金屬等傳統行業遭遇困境之際，彼時美國的困頓顯現在金融、房地產和汽車業。當年美國政府直接出手“救市”，讓美國迎來了一段時期的繁榮。有業內人士表示，本輪債轉股的“救市”和當年的美國頗有幾分相似。
萬喆表示，從國際經驗來看，典型的債轉股案例包括二戰後日本的債轉股、20世紀70年代末到90年代拉丁美洲國家的債轉股以及20世紀90年代中後期中東歐國家的債轉股，這些國家的債轉股雖然在實施時間、業務模式等方面存在一定的差異，但是都有一些共同的經驗可供借鑑。
歷史上的債轉股都是某一國家在面臨嚴重的債務危機或銀行體系危機的背景下推行的，是政府解決危機的重要方式，具有濃厚的行政色彩。不過，從結果來看，大多差強人意。
“債轉股不是讓風險消失，而是轉移。”萬喆解釋，2008年次貸危機發生後，美國開始了三輪量化寬鬆，最終讓美國房價重新回升，經濟基本面向好。美國債轉股能夠取得良好效果，主要歸功於市場化充分，企業自身發展沒有嚴重的問題，加上政府接管設有嚴格的條款，間接對企業運營形成了較高的滲透。當年被救助的銀行和汽車產業自然也在經濟全面復甦後逐漸走出泥潭，個別需求甚至超過了次貸危機前。
日本的債轉股為了解決銀行體系內大量累積的不良貸款問題而採取行政性措施。二戰後日本經濟高速發展，經濟過熱導致銀行體系“超貸”現象十分突出，形成了大量的不良貸款問題，為了解決這一問題，銀行通過債轉股的方式吸收了大量企業的股權，成為了企業最大的股東，並且可以干預企業的一般經營，從而形成了影響深遠的具有日本特色的新金融體制——主銀行制度。不過，日本通過大規模債轉股形成主銀行制度之後，銀企關係更加密切，企業對銀行的依賴性顯著加強，二者形成了一榮俱榮、一損俱損的排他性，刺激了企業的貸款需求，導致了更多不良信貸的產生，所以二戰後大規模的債轉股並沒有從根本上解決日本的不良貸款問題，反而成為日本上世紀90年代不良貸款危機再次爆發的根源。
參考其他國家債轉股案例，央行金融研究所所長姚餘棟曾撰文表示，如果採取債轉普通股，將重蹈日本上世紀80年代銀行與企業聯繫過緊的教訓，造成短期興奮、長期後悔的結果。
加強金融體制建設
在《意見》出臺前，債轉股往往沒有第三方機構的參與，企業主要通過定向增發、資本公積轉增股本償還、非公開發行股票償還等模式進行債轉股。
新一輪債轉股實行後，由於銀行不能再將債權直接轉換為股權，第三方實施機構開始廣泛參與到債轉股的過程中，實施機構可以大致分為內部和外部兩類，內部主要指包括全資資產管理公司在內的全資子公司，外部主要包括外部資產管理公司、地方資產管理公司和外部基金等機構。
與此同時，債轉股相關實施機構也在不斷壯大，債轉股進程有望提速。目前由地方國資委、地方財政廳、地方國企、地方金控等“國字號”控股的地方資產管理公司約佔比七成，其中各銀行設立旗下專門負責債轉股的機構也陸續獲得銀監會批准。
參與主體的多元化同樣是一把“雙刃劍”。
“債轉股作為金融工具本身是沒有異議的，問題出現在監管和信息披露的缺失上。金融投資生態環境不斷惡化，金融市場存在過度創新問題。”復旦大學金融研究中心主任孫立堅向《經濟》記者表示，金融市場往往一放就亂，一管就死，根源在自身的體制建設不足。
當企業的發展上升空間被經濟下行壓制時，債轉股或許不會成為企業“救命的稻草”，反而是“催命的毒藥”。孫立堅強調，我們需要重視債轉股進行置換的政治干預，相關信息若存在隱瞞和包裝，往往會讓普通債權人陷入泥潭。“債轉股最後的買單者最終是市場，如果單純依靠政府管轄的金融機構，進行債務置換，犧牲的是金融機構的資產質量。”
“債轉股打破了本息償還的方式，這是一場風險的‘遊戲’，債權人要與企業同甘苦共命運，在這一過程中，還要防止金融投資機構轉嫁風險到普通參與者。”孫立堅認為，債轉股的健康運行，可以通過提升准入門檻、加強債權人金融教育、提高信息披露，從而改善債轉股的隱性風險。
鏈接 ：逐步完善的債轉股
針對債轉股的正面引導,《意見》制定了“正負面清單”，提出了“三個鼓勵”和“四個禁止”。
“三個鼓勵”，即鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，包括：因行業週期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業，以及關係國家安全的戰略性企業。
“四個禁止”，即扭虧無望、已失去生存發展前景的“殭屍企業”，有惡意逃廢債行為的企業，債權債務關係複雜且不明晰的企業，有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業作為債轉股對象。
“正面清單”和“負面清單”的設立明確債轉股的政策邊界，按照市場化、法治化方式，債轉股確定自主協商機制，是本輪債轉股的一大亮點。
閱讀更多 經濟網 的文章
