中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
神州數碼(000034)
1、 業績增長符合預期， 經營改善提升週轉效率。
2019 年前三季度公司利潤增長呈加快趨勢。 從中報數據看， 雲計算延續翻倍以上增長，且雲計算業務的毛利遠高於傳統 IT 分銷業務。 公司淨利潤的增長加快主要有兩方面的原因：一方面公司調整收入結構， 雲計算、 IT 設備業務增速較快，手機等低毛利業務佔比相對減少， 公司整體毛利率水平有所提升；另一方面，公司優化管理水平，提升週轉效率， 改善整體經營。
2、 順應行業變化，全面轉型雲業務。
自 2017 年公司提出向雲計算業務轉型戰略以來，公司雲業務獲得了迅猛發展。中報顯示公司雲計算業務佔營業收入比重由 2018年的 0.71%提升至 1.30%，我們預計 2019 年內公司雲計算業務利潤佔比約 15%。 公司是國內領先的獨立第三方雲服務及數字化方案提供商，擁有多雲及混合雲架構服務和開發能力、深厚的行業頭部客戶服務成功經驗、 廣泛的 To B 渠道網絡覆蓋和雲計算資源聚合能力。目前公司以 MSP（雲服務管理）作為拓展雲業務領域的切入點，提供諮詢、遷移、運維、優化、安全等全方位雲管理服務。 公司 MSP、 ISV、 AGG 等雲服務業務的增速較快，未來兩年將為公司提供較大的利潤增量。
3、 傳統 IT 分銷業務實現持續穩定增長。
公司在 IT 分銷行業內長期保持龍頭地位， 2019 年前三季度公司主要為調整收入結構，公司整體淨利潤得以提高。 公司全年 IT 分銷收入預計實現接近千億量級，遠超出市場其他競爭對手，規模效應明顯。 我們預計隨著國內對信息技術的加大投入， 公司 IT 分銷業務將持續平穩增長。公司 IT 分銷業務優勢主要體現在兩個方面：一是公司不斷拓展銷售網絡渠道，經過二十年的積累擁有國內最大的 To B 銷售網絡渠道。二是傳統 IT 分銷屬於高週轉、 資金消耗大的業務，公司與銀行間的資金成本較低，在供應鏈管理、 存貨週轉、融資能力、應收賬款回款等方面都處於行業領先地位。
4、 實施股權激勵計劃，考核目標推動業績高增長。
2019 年 5 月，公司推出了股票期權與限制性股票激勵計劃。激勵計劃中公司業績層面的考核目標分別為：以 2018年淨利潤為基數， 2019~2021 年淨利潤增長率不低於 20%、 45%、 75%。根據公司的激勵計劃，未來三年的淨利潤複合增長率不低於 20.5%。此次股權激勵計劃一方面是對公司員工工作積極性的有效激勵，另一方面也有利於公司未來保持持續穩定增長。
5、 上調盈利預測，維持“買入”評級。
基於 2019 前三季度業務發展情況， 上調 2019、 2020 年盈利預測 8%、 5%， 我們預計 2019、 2020、 2021 年淨利潤分別為 6.9 億、 8.4 億、 10.1 億元，當前股價對應 PE 倍數為 14X、 12X、 10X，維持“買入”評級。
6、 風險提示。
雲業務發展不及預期。
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