太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
貴州茅臺(600519)
點評事件：公司發生重大人事調整，李保芳卸任茅臺集團、股份公司董事長、股份公司董事職務，原貴州省省委委員、貴州省交通廳廳長高衛東接任。
一、管理層新老交棒著眼長遠，“後千億”時代延續上升週期
高衛東（1972年）接任李保芳（1958年）成為股份公司董事長和董事，標誌著新一屆公司領導班子基本到位。此前公司聘任公司副總經理、財務總監劉剛（1970年）兼任董事會秘書；聘任王曉維（1971年）為公司副總經理和銷售公司董事長、塗華彬（1975年）為公司副總經理。新一任公司高管層基本上都是70後，“少壯派”接棒著眼長遠，利好貴州茅臺未來的持續穩定發展。隨著原董事長李保芳的合理退休年齡以及十四五規劃的臨近，我們判斷此次為正常的人事調整，也很及時。貴州茅臺在以往劇烈的人事變動及渠道改革當中，經營和市場表現出非常強的穩健性和韌性，此次也將順利、平穩過渡。
根據此前公司披露的2020年銷量計劃及收入增速指引，我們判斷今年收入突破千億、十三五規劃完美收官的概率很高。2021年開始，茅臺基酒逐步放量，茅臺酒銷量有望進入放量階段；同時，目前茅臺酒的渠道價差較大，出廠價提升具備想象空間。新管理層接任之後，隨著營銷改革的深化和茅臺酒量價的提升，新一輪的五年規劃及“後千億”時代的茅臺，上升週期仍將延續，經濟效益、品牌效益和社會效益均有望持續提升。
二、經銷商打款節奏提前，營銷體制改革逐步落地、直營比例提升
根據渠道反饋，今年上半年傳統經銷商渠道打款節奏有所提前。去年9月份通知打款時，部分大商就已經完成今年上半年的打款；今年一季度的計劃量佔比提升；針對4、5月份計劃量的真實打款時間較去年提前了24天左右。同時，KA賣場直供的到貨進度及投放進度超預期：3月3日，首批10000瓶平價普飛投放到家樂福上海的10家指定門店，符合資格的會員可通過蘇寧易購APP家樂福到家平臺預約、在線搶購。上海家樂福是茅臺已確認19家區域性KA賣場服務商之一，年計劃量40噸。根據渠道反饋，家樂福實際簽約較晚，但春節前已到貨20噸，此次首批投放近5噸，由此推斷節前其他直供KA到貨進度也較為可觀，陸續會加大投放。3月還會投一些“走進”等非標系列，增厚業績。
經銷商的打款節奏提前、KA賣場直供的到貨進度及投放進度超預期，春節前投放7500噸的計劃量有望較好落地。隨著市場供應量的增加，一批價合理下滑，目前2020年款普飛的一批價在2050-2100元的區間，但目前因為處在春節後淡季、同時又受到疫情的影響，實際交易較少，一批價可能短期失真，僅供參考。
公司深化與區域性KA賣場的合作作為營銷體制改革的重要環節，利好渠道扁平化和增強市場調控能力。未來隨著改革深化，消費群體有望明顯擴大、開瓶率穩定提升、渠道價格體系也更加良性。多元渠道也有利於在茅臺酒放量階段更好地承接市場增量，確保茅臺酒投放更加順暢，有助於業績增厚和平穩增長。
三、疫情影響可控，全年目標仍將達成，受益於大基建和經濟恢復
結合公司實際經營的情況及對疫情的判斷，我們認為短期疫情對公司的開工、運輸配送及銷售端的影響可控。隨著疫情拐點的出現和市場的恢復，我們判斷公司今年“計劃不變，任務不減，指標不調，員工收入不降”的既定目標最終能夠順利落地。通過盤點03年SARS期間市場的表現，必須重視疫情拐點出現之後白酒和食品飲料等消費品的修復行情，特別是白馬龍頭的相對收益非常突出。考慮此次疫情海外擴散的可能性和趨勢，我們判斷白酒、調味品、乳肉製品等內需驅動為主導的子板塊表現會更加亮眼。這些板塊經過調整後估值迴歸合理，貴州茅臺目前動態PE30倍左右。受益於國家加大對基建的投入，如果經濟活動恢復，白酒板塊將受益，建議積極佈局。
盈利預測和評級：
短期疫情影響可控、全年任務大概率能夠達成，疫情拐點出現後具備相對收益配置價值，建議佈局修復性行情；中長期看好的邏輯不變，營銷體制改革的深化和年輕管理層的到位，將增強中長期持續增長的邏輯。大體判斷，2020年作為“基礎建設年”繼續推進營銷改革工作，3.46萬噸的投放量足以支撐千億收入和業績增厚；2021年伴隨十四五規劃的啟動和營銷體制改革的配套動作，我們判斷茅臺酒出廠價上調具備較好的時間窗口和市場基礎，支撐業績持續較快增長；2022年及後續，隨著消費群體的擴大及茅臺酒真正放量，公司步入又一輪量價齊升的高速增長階段。
根據公司實際經營情況和對未來的展望，維持2019-2021年收入增速分別為15%、16%、20%，淨利潤增速分別為15%、20%、26%，對應EPS分別為32.29、38.87、48.84元。
綜合考慮龍頭溢價和潛在的長期業績增長空間，維持目標價1325元，對應2020年EPS的估值為34倍PE。維持“買入”評級。
風險提示：疫情影響超預期，如果未來出廠價的提升或綜合銷售價格不及預期，則樂觀情境下的盈利預測和EPS可能不達預期。
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