概要
深耕WiFi M CU芯片，業績步入快速上升通道。公司主要產品為物聯網Wi-Fi MCU SoC通信芯片及其模組，市場份額全球第一，佔比30%+。公司目前已經構建起了硬件+軟件+雲平臺對接的完整的物聯網解決方案。產品下游主要是智能家居、電子消費產品、傳感設備及工業控制等，主要客戶有塗鴉，小米等。充分受益下游物聯網市場發展，公司業績高速增長。
物聯網行業高增長，WiFi MCU SoC是趨勢。全球IoT聯網設備將由2015年的154億部增加到2025年的754億部，複合增速高達17%。短距離通信是物聯網未來的主要連接方式，WiFi是優選方案之一。芯片端，高性價比的WiFiMCU SoC將會是趨勢，且WiFi和MCU的集成過程中，WiFi技術難度更高。應用端，AIOT 是未來的方向。
公司核心競爭力
- 1、物聯網芯片低成本最為關鍵，公司優勢明顯。優勢一：硬件成本低（產品設計+低CPU授權費+規模效應）。①公司產品從射頻到數字全部自己設計，產品定位好，冗餘應用少，性價比高。②採用Cadence旗下子公司Tensilica架構，CPU授權費用低。③公司產品銷量全球領先，規模效應凸顯。優勢二：客戶使用成本低（開源生態系統降低開發難度/縮短開發週期）公司擁有獨特的開源技術生態系統，降低了客戶加入物聯網行業開發的門檻，縮短了開發週期，客戶使用成本更低。
- 2、物聯網初期，優質客戶資源決定未來。公司與下游保持較強粘性，小米、塗鴉、安信可等優質客戶資源助力公司加速成長。
- 3、自主研發能力強，不做追隨者。公司管理層無線通信芯片研發背景，技術研發人員佔比超過65%，持續高研發投入，核心技術均為自主研發。
一、公司概況
樂鑫科技成立於2008年，主要從事物聯網Wi-Fi MCU 通信芯片及模組的研發、設計及銷售業務。公司自2014年發佈第一款物聯網WiFiMCU SoC成為明星產品，新產品不斷推出，產品不斷升級，於2019年在上交所科創板上市。公司產品主要應用於智能家居、智能可穿戴設備、傳感設備及工業控制等領域，主要客戶有塗鴉，小米等。
公司主要產品為物聯網Wi-Fi M CU 通信芯片及其模組。基於持續的技術研發與積累，公司相繼研發出多款具有較強市場影響力的產品。公司目前有四個系列產品：ESP8089系列最早發佈，專用於平板電腦和機頂盒；ESP8266、ESP32、ESP32-S2系列產品專為物聯網研發，主要應用於智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業控制等領域。
公司產品性能持續升級，多項參數均有所提升。公司芯片具有集成度高、尺寸小、功耗低、質量穩定、安全性高、綜合性價比高、融合AI 人工智能、滿足下游開發者多元化需求等突出優勢。從發佈的新產品來看，公司產品性能不斷升級，不管是處理能力，功耗，存儲能力，還是接口數都不斷改善。
股權機構較集中，早期投資者均為產業鏈相關公司創投或者其他優秀的股權投資機構。公司董事長張瑞安（Teo Swee Ann）通過樂鑫香港持有公司43.6%的股份，具有絕對控股權。公司其他前十大股東大部分都是產業鏈相關公司或者知名股權投資機構，比如小米，海爾，美的，京東方，大基金，亦莊國投、復興集團產業投資，Intel等。
二、業務情況
樂鑫在物聯網WiFiM CU芯片領域市場份額全球第一。樂鑫是物聯網wifiMCU芯片主要供應商之一，產品具有較強的進口替代和國際市場競爭力，根據TSR的報告，2018年公司產品銷售市場份額保持在30%左右，是全球龍頭。
從硬件廠商發展為整體物聯網解決方案供應商。樂鑫不僅僅只是一個物聯網芯片廠商，樂鑫已經構建起了完整的物聯網解決方案，是一個整體物聯網方案供應商，公司產品服務於智能家居、電子消費產品、傳感設備及工業控制等物聯網應用領域。公司產品涵蓋硬件、上層軟件棧、雲平臺對接，為用戶提供完整的產品解決方案，具體來說：
- 硬件層：ESP 8266和ESP32系列芯片、模組、開發板；
- 上層軟件棧：ESP-IDF 操作系統及各類應用框架；
- 雲平臺對接：現已支持幾十種國內外雲平臺對接。AI-IoT 軟件開發框架，能實現語音識別、人臉檢測和識別、雲平臺對接、Mesh 組網等功能，可雲對接谷歌、微軟、小米、BAT等主流IoT平臺。獨創Wi Fi組網技術ESP-MESH可擴大熱點面積，信號穩定，可自動組網、節點自愈。
公司採用Fabless 經營模式，晶圓代工找臺積電，封測找成都宇芯、長電科技。樂鑫科技是一家集成電路設計公司，公司代工主要找臺積電，封測主要找成都宇芯、長電科技。公司模組產品採用委外加工，主要模組加工商為信懇智能、中龍通等。
三、營收情況
WiFiM CU芯片及模組放量帶來營收利潤快速增長。近三公司業績高速增長，營業收入從2016年的1.2億，增加到
2019年的前三季度的5.3億，利潤從2016年的幾乎為0，三年快速增長到2019年的1.6億，2017到2019年的複合增速高達136%。
公司產品結構不斷調整，綜合毛利率穩定於高水平。從產品線來看，早期研發的ESP8089系列受下游平板電腦領域的競爭加劇和較強可替代性，毛利率逐漸下降，產品佔比減少。ESP32、ESP8266系列專注物聯網領域，毛利率更高，佔比不斷提升。一方面，同一款芯片產品每年有降價；另一方面，公司不斷推出新產品價格更高，同時隨著規模越來越大，規模效應顯現，成本將進一步降低。因此，公司毛利率趨勢較為平穩。
毛利率優於同行業上市公司平均水平，充分受益於物聯網細分領域競爭。與IC設計行業的A股上市公司相比，公司毛利率高於均值且處於中上地位。這得益於公司長期專注於物聯網領域的WiFiMCU芯片的研發設計，在集成度、射頻、數據的傳輸等技術積累上行業領先，並與下游物聯網產業緊密融合迅速搶佔市場，具有先發優勢，技術優勢和成本優勢。
費用持續優化，淨利率水平明顯提升。2017、2018年公司淨利率較同期分別增長2856%、83%，成長迅速。
四、行業情況
全球IoT聯網設備將由2015年的154億部增加到2025年的754億部，複合增速高達17 %。根據Statista的數據，全球IoT聯網設備將由2015年的154億部增加到2025年的754億部，複合增速高達17%。
智能家居市場蓬勃發展，市場空間廣闊。智能家居是廣泛的系統性產品概念，以住宅為載體，運用物聯網、網絡通信和人工智能等技術，接收信號並判斷，提供更加安全、智能的家居場景，具體應用包括智能音箱、智能門鎖、智能音箱等。根據statista預測數據，2019年全球智慧家庭市場空間將到1030億美元，預計2023年將增長到1570億美元。
智能家居百花齊放，眾多單品放量。從智能家居的細分領域來看，伴隨著過去5年迅猛增長的智能家居市場規模的是智能家居單品的爆發式增長，例如智能影音&娛樂、智能電視、智能安防、智能照明等。根據IDC的預測，智能家居市場未來仍有很高的潛力。
智能影音率先爆發，佔據智能家居最大市場份額。根據IDC的報告，智能影音&娛樂類產品市場份額約40%。智能電視、智能投影、智能音響類產品市場增長迅速。Strategy Analytics指出2018年智能電視的全球銷量達到1.57億臺，佔電視總銷量的67％。
智能安防為剛需場景，行業發展速度不斷加快。根據Statista的數據，全球智能安防市場CAGR保持在15%以上，預計到2025年規模將突破300億美元。相對歐美日韓等國而言，中國的智能門鎖滲透率僅4%，潛在市場空間巨大。隨著老齡化的加劇和生育政策的放開，中國的老人及兒童佔比不斷上升，智能安防類產品的需求將日益凸顯。
智能音箱為智能家居主流控制終端，市場增速迅猛。智能音箱是指集成了語音命令、虛擬助手等智能功能的音箱，它通過Wi-Fi、藍牙等無線連接協議，可利用語音交互集中控制智能、窗簾、家電等產品。IDC預測智能音箱的2019-2023年全球出貨量的CAGR將達到13.6%。就中國市場而言，目前智能音箱普及率僅為10%，遠低於歐美等國，市場空間廣闊。eMarketer預測2019年中國將擁有8550萬智能音箱用戶，位居全球第一。
智能照明優勢明顯，市場規模增長迅速。智能照明可以為工業和住宅提供許多優勢，包括能源效率、更低的維護成本、使用便利性。例如，塗鴉智能可以提供一站式智能照明解決方案，包括Wi-Fi 彩色&冷暖光照明和Wi-Fi 白光照明方案。根據相關數據，2018年全球智能照明市場預計為60億美元，2018至2024年間年均複合增長率將超過20%。其中，採用無線通信方案的智能照明約佔40%。
多場景聯動的全屋智能有望成為智能家居終極趨勢，互聯互通為關鍵。智能家居的理想形態為多場景聯動的全屋智能。雖然目前智能家居眾多單品放量，但由於品牌眾多、通信協議複雜，智能家居生態處於割裂狀態，設備之間相互獨立，用戶體驗相對單一。打破壁壘的關鍵在於互聯互通，即融合各個品牌雲、打造行業統一的通信協議標準。相對於其他通信協議，WiFi、藍牙的傳輸速度快，並可以實現多對多傳輸，有望成為設備眾多的全屋智能互聯的首選方案。
樂鑫的ESP-M ESH 實現智聯萬物。Mesh 網絡是一種組網的拓撲結構，其中每個節點彼此通信連接，拓展性強。與傳統無線網絡相比，Mesh 網絡覆蓋範圍廣，更加穩定，可以有效避免單點故障。樂鑫在Mesh 領域廣受關注，樂鑫的Mesh 解決方案包括ESP-WIFI-MESH和ESP-BLE-MESH。
五、物聯網通信，WiFi是優選方案之一
無線通信技術關鍵因素有：傳輸距離，傳輸速率、頻段、功耗安全以及網絡部署等。按通信距離或範圍的角度分：WWLAN-移動廣域網絡，覆蓋範圍大；WLAN-局域網，覆蓋範圍相對較小，如住宅、建築或園區；WPAN個域網，覆蓋範圍從幾釐米到幾米。按照不同的通信標準：蜂窩網絡（2/3/4/5G）、NB-IoT/LoRa、藍牙、WiFi、NFC、C-V2X等等
短距離通信是物聯網未來的主要連接方式。未來的物物相連，局域網的連接將會是主要連接方式，佔據一半以上都是通過短距離通信，包括WiFi，藍牙，Zigbee等。
短距離通信中，WiFi和藍牙為目前IoT近場入室的主流無線通信方案。物聯網細分場景眾多，智慧能源、智慧城市、工業自動化等在內的工業物聯網主要採用長距離廣域方案，如NB-IoT、LoRa和LTE等。消費物聯網如智能家居、可穿戴設備採用的是短距離局域通信技術。對比Z-wave、Z-wave等技術，WiFi和藍牙的傳輸距離廣，傳輸速度快，成本低，成為目前IoT近場入室的首選方案。主流廠商多采用WiFiMCU芯片、藍牙Soc芯片，並可集成Zigbee等其他通信技術。
WiFi技術標準不斷升級，新標準下速度更快且支持雙頻段共用。WiFi是指於基於IEEE 802.11標準的無線局域網技術。經過20年的發展，該標準經歷了六次迭代，目前為802.11ax標準，即WiFi6，速度到得了飛躍式的提升，最高可達10Gbps，連接數量和功耗也得到了明顯提升。WiFi工作的頻段從2.4Ghz單頻段發展為2.4Ghz和5Ghz雙頻段共用。相對於擁擠的2.4G頻段，5Ghz頻段的傳輸速度更快，干擾更少，信號穿透能力更強。此外，WiFi5階段還引入了MU-MIMO技術，即多用戶-多輸入多輸出，可以實現多設備通信。
WiFi及藍牙芯片增長顯著。從細分領域來看，全球藍牙芯片和WiFi芯片增長顯著，SIG預測藍牙芯片出貨量未來5年的CAGR為8%，WiFiAlliance預測2019年WiFi芯片出貨量將達到30億。
六、物聯網芯片：WiFiMCU的SoC是趨勢
WiFi物聯網有兩個版本：SOC版與MCU版：
- SoC（systemonchip）版本是整體式的設計方案。它將WiFi模組與外設MCU驅動模塊直接連接起來，直接在WiFi SOC上進行開發，省去了一層通訊過程。
- MCU版是WiFi和MCU分離式的設計方案。WiFi模組只負責信息的接收與發送，通過串口等方式與MCU進行通信，這需要在MCU上進行協議解析與外設相關的開發。
高性價比的WiFiM CU SoC將會是趨勢。早期傳統的WiFi外掛MCU的方案佔據市場的“統治”地位，大部分應用於工業領域，但是由於價格高（價格超過40元）不適用於成本敏感度高的消費類市場，2014年，高通推出WiFi MCUSOC芯片Atheros4004，TI推出3200，芯片價格都在3美元左右，瞬間就將WiFi方案的價格大幅度拉低，隨後樂鑫推出更便宜的ESP8266方案。
WiFi M CUSOC芯片能夠降低開發難度，降低生產成本，減少芯片面積，推動消費級物聯網滲透率快速提升。一方面，嵌入式WiFi芯片內部又集成了MCU處理器，所而整體成本更低，將逐漸替代WiFiMCU分離式版本。另一方面，由於物聯網芯片成本的降低，物聯網WiFi市場也開始快速滲透。
WiFi和MCU集成中，WiFi技術難度更高。WiFi芯片核心技術三要素：系統、功耗、射頻，每個WiFi芯片企業在硬件設計能力之外，必須有較強的軟件系統設計能力，提供性能穩定的系統、系列的API和完整封裝的SDK，以方便客戶在此基礎之上開發產品。而且射頻大部分都是模擬電路，首先對工程師的技術要求就非常高。
七、競爭格局
WiFiM CU通信芯片行業競爭充分，大型廠商與中小企業互有優勢。WiFiMCU通信芯片行業具有技術門檻高、附加值高、細分門類眾多等特點，經過多年發展，行業內競爭充分，主要由兩類廠商主導。一類是以高通、德州儀器、美滿、瑞昱、聯發科為首的大型傳統集成電路設計廠商，具備研發、資本優勢；另一類是以樂鑫科技、南方硅谷為代表的中小集成電路設計企業，專注物聯網領域，經過多年技術沉澱，具有佔據先發市場優勢。
高通、德州儀器等國際傳統IC設計廠商技術成熟，產品優勢明顯。受益於資本和技術優勢，高通、德州儀器等傳統集成電路設計廠商針對性的提升性能及功能，從而能夠使產品能應用於更為複雜、多樣的新興應用領域，產品性能優勢更為顯著。例如，高通QCA4020 芯片能夠支持Wi-Fi 2.4GHz/5GHz、藍牙5.0、Zigbee、Thread 等多種通信協議，並將內存提升至超過300KB。
樂鑫科技專注細分領域競爭，物聯網Wi Fi MCU芯片市佔率領先。樂鑫科技專注於物聯網WiFiMCU芯片，高性價比，芯片定製化和與客戶共同研發的特點使得樂鑫與下游客戶的粘性較強。根據Techno Systems Research的報告顯示，2016年公司WiFiMCU市場份額為10-30%範圍，2017 年、2018 年市場份額約為30%，均高於其他同行業公司。
八、AIOT 是未來的方向
從萬物互聯到萬物智聯，AI+IoT助力催生新藍海。從產業生態的角度看，AI已在物聯網多個層面融合，具備終端側AI、邊緣側AI、雲端AI能力架構。AIoT的發展路徑依次為單機智能、互聯智能和主動智能，包括智能家居在內的大部分物聯網應用場景目前尚處於第一階段，未來成長空間巨大。MarketsandMarkets預計2019年全球AIoT市場規模為51億美元，2024年將增長至162億美元，CAGR約為26.0％。
樂鑫積極佈局AIoT領域。樂鑫經過11年的發展，目前在積極佈局人工智能領域，以ESP-WHO 人臉識別解決方案為例，ESP-WHO 方案能夠實現人臉檢測與人臉識別，人臉識別和語音識別的結合，幫助終端設備在AI+IoT 領域應用的實現，該方案結合各類攝像頭、顯示屏等硬件設備，可以實現完整的人工智能與物聯網應用開發。
九、核心競爭力
（一）物聯網芯片低成本最為關鍵，公司優勢明顯
優勢一：硬件成本低（產品設計+低CPU授權費+規模效應）
- ①公司產品從射頻到數字全部自己設計，產品定位好，冗餘應用少，性價比高。公司WiFi從射頻到數字都是自己設計（國內很多做WiFi都是買別人現成的IP），在產品定位和性能設計上面，充分的考慮客戶需求，做到了產品方便夠用，沒有過多冗餘設計，整體成本也比較低；
- ②採用Cadence旗下子公司Tensilica架構，CPU授權費用低。根據產業鏈調研信息，對於大部分WiFiMCU SoC產品得CPU用的是ARM的架構，而ARM架構授權費用較高，而樂鑫採用的是較為小眾的Tensilica架構，授權費用非常低。
- ③公司產品銷量全球領先，規模效應凸顯。樂鑫科技作為一家半導體設計廠商，芯片產品主要成本就是晶圓代工和封測成本，而公司產品銷量領先，規模效應將帶來成本降低，從過去幾年公司原材料晶圓採購單價來看，價格也是逐年降低的。
優勢二：客戶使用成本低（開源生態系統降低開發難度/縮短開發週期）
公司擁有獨特的開源技術生態系統，對公司的研發、產品反饋、市場拓展等均有良好的促進。公司通過開放軟件開發工具包、技術規格書、硬件設計指南等文件，構建了開放、活躍的技術生態系統，積極鼓勵線上用戶參與產品軟件層面的優化設計，使得公司物聯網操作系統ESP-IDF技術創新性強，功能齊全，更新及時迅速，操作簡單便捷，支持SMP（對稱多核處理結構），在全球物聯網無線通信芯片操作系統中處於領先地位。
開放的社群，降低了客戶加入物聯網行業開發的門檻，縮短了開發週期，客戶使用成本更低。樂鑫以開放的姿態公開了SDK 和文檔，低價的樣品也易於從網絡上獲得，進入門檻從未像現在如此之低。在國際知名的開源社區論壇GitHub 中，線上用戶圍繞公司產品自行設計的項目已超34000個，用戶自發編寫的關於公司產品的書籍逾50 本，涵蓋多種語言。開發者們能很快上手，並且利用開源平臺的資源，快速開發物聯網應用，縮短開發週期。
同時，樂鑫的芯片在高校課堂、科研項目、技術考試中廣泛使用，我們期待推動STEM 教育，培養更多具有創新意識的極客人才。
（二）物聯網初期，優質客戶資源決定未來
公司與下游保持較強粘性，優質客戶資源助力加速成長。根據招股書披露，公司前五大客戶包括小米通訊、塗鴉智能、安信可、優貝克斯電、芯海科技，2018年上述客戶銷售合計佔比將近50%。這些公司均為物聯網領域的參與者，和樂鑫保持了長期穩定的合作關係，粘性較強。
- 塗鴉科技：一站式智能物聯網解決方案商，主要產品為聯網模組、控制端和塗鴉雲。根據塗鴉官網披露，樂鑫科技主要向塗鴉提供WiFiMCU芯片，下游應用主要為智能家居。截止2019年10月底，塗鴉已經服務全球超18萬家平臺客戶，獨創AIoT賦能平臺構建生態圈，其智能標識Po wered by Tuya可打通不同品牌和品類的智能產品並用同一APP控制，目前已賦能超9 萬款產品，賦能產品種數達到500種，全球第一。
- 小米通訊：參與構建全球最大的消費類IoT 物聯網平臺。小米通訊為小米集團全資子公司，小米目前累計部署2000多個生態系統及消費物聯網設備，連接超過1 億臺智能設備，開放智能硬件接入、智能硬件控制、自動化場景、AI 技術、新零售渠道等特色資源。截至2018 年12 月，MIUI 月活躍用戶約2.42 億，小米2019年前三季度淨利潤總計92億元人民幣，遠超去年同期，“手機+AIoT”雙引擎戰略正在持續見效。
- 安信可：出色的智能物聯網模組供應商。安信可的無線模組產品支持Wi-Fi、Wi-Fi+藍牙、GPRS、LoRa 等多種通信協議，並獲國際多項權威認證，其研發的標準模塊全球通用，同時又可根據客戶需求為不同場景量身定做。公司整合了核心供應鏈資源，服務超過3000+客戶。根據其官網披露，樂鑫科技主要向安信可供應ESP8266、ESP32系列產品。
（三）自主研發能力強，不做追隨者
公司管理層無線通信芯片研發背景，技術研發人員佔比超過65 %。公司董事長兼創始人Teo Swee Ann出身於新加坡國立大學電子工程專業，先後在Transilica、Marvell知名的芯片設計企業從事無線通信芯片的研發設計工作，經驗豐富。後憑藉對物聯網通信芯片的敏銳嗅覺，創立了樂鑫科技。目前，2018年，公司共有技術研發人員162人，佔比67.22%，打造了一支學歷高、專業背景深厚、創新能力強、凝聚力高的國際化研發團隊。
重視研發，高研發投入，核心技術均為自主研發。公司研發支出不斷增加，主要用於研發人員薪酬支出。但研發支出佔營收比重有所下降，2018年比重為16%，主要系WiFiMCU芯片研發體系較為成熟，且當年研發費用中尚不含股權激勵費用所致。
十、盈利預測
預計公司2019-2021年營收分別為7.3、13.01、18.56億元；實現淨利潤1.61、2.66、3.96億元對應的EPS為2.01、3.32、4.94元。參考可比公司估值，考慮到樂鑫物聯網業務的高成長性以及公司作為目前WiF i MCU SoC龍頭具有很強的競爭力，給與公司2021年70倍估值，對應目標價為346元。
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