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北極星太陽能光伏網訊:由於政策突變的原因， 2019、2019年國內光伏市場連續下滑，但2020年政策將具備更好的連續性，項目實施時間比較充足，在年底前順利併網的概率更大 ，2019年還有大量項目會結轉延續到2020年併網，預計2020年光伏新增裝機量可達40-45GW。
日前發佈的方正電新2020光伏全產業鏈利潤分析報告分析，光伏產業鏈的利潤分配法則正將發生巨大的變化，主要收入均發生在國內的陽光電源等有望受益於今年國內市場的重啟。
光伏企業在產業鏈條中都有多大的獲利空間？
光伏分產業鏈大致分為硅料，硅片，電池片，組件（電站暫不列入）。
硅料的玩家，主要是通威，協鑫，新特能源，大全新能源，外企有瓦克、OCI、韓華等。
硅片玩家，主要是隆基，中環
電池片玩家，隆基，通威，愛旭
組件玩家，晶科，晶澳，天合光能，東方日升
光伏配件玩家，玻璃福萊特，背膜中來股份
設備玩家，捷佳偉創，邁為股份
下面分別對各行業分析。
（1）硅料。硅料具有大宗產品的特徵，建廠和擴產週期長，工藝基本都是改良西門子法。硅料生產成本中，主要是電費，誰的電費低，誰的生產成本就低。所以在新疆和內蒙的分佈很多。硅料分為單晶、多晶料，緻密料、菜花料，復投料等，單晶復投料最好，轉化效率最高，技術難度也最大。硅料前幾年利潤率很高，進口率很高，國內企業紛紛投產，導致去年硅料價格大跌。以下引用研報：
截止到2019年6月底，國內多晶硅企業名義產能超過萬噸級別的有保利協鑫12萬噸，新特能源7.2萬噸，永祥股份8萬噸，新疆大全3.5萬噸，洛陽中硅2萬噸，亞洲硅業2萬噸，東方希望3萬噸，內蒙盾安1萬噸，江蘇康博1萬噸，內蒙東立1.2萬噸，十家產能共計40.9萬噸/年，約佔國內總產能的94.5%。
硅料價格的持續走低，已經低於瓦克、OCI等國外廠商的生產成本，且通威等國內玩家近期又公佈了硅料擴產的計劃。硅料的供求分析較為複雜，對於今年硅料的價格走勢也難以預計，但總體來看隨著國外廠商的停廠、停產（☞☞韓華確認關閉其韓國產能，硅料、組件雙重尷尬），今年價格應該不會低於去年。如果價格回升的話，毛利的邊際提升將很明顯。
（2）硅片。技術進步很快，有多晶硅，單晶硅，大硅片，小硅片，有N型硅片，有P型硅片，一個技術上的變動，可能會引發大量投資重置。目前來看並不是一個很好的生意模式。
（3）電池片。技術迭代也很快，目前是單晶PERC電池主流，異質結電池、TOPCon電池正在發展，長遠來看，鈣鈦電池的理論轉化效率更高。和硅片一樣，技術路線一旦選錯，很可能萬劫不復。
（4）組件。組件的技術含量較低。上游受到電池片、硅片的價格制約，下游面對政府對平價上網的壓力，所以利潤率很有限。但組件本身技術迭代不快，無論是什麼電池，組裝方法都差不多，設備也差不多。目前的組件廠商分兩種，一種是純粹做組件，一種是全產業鏈，既生產硅片、電池片，又自產自銷自用來生產組件，後者同時面對多種技術進步的壓力，投資更大，不如專營組件的簡單。專營組件的如東方日升，全產業鏈的如晶澳股份。
（5）配件。玻璃，背膜、EVA膠等，這些在整個光伏產業鏈中的價值含量不高，但卻是必需品，技術進化較慢，毛利率相對較高，如中來股份的背膜毛利有26.7%，福萊特的光伏玻璃毛利為28%
綜上，硅料目前還處於行業擴張期，價格走勢還不明朗。硅片、電池片技術迭代快，特別是目前處於PERC電池向下一代技術（無論是大硅片，還是異質結，或是TOPCon）進化的前夕，技術路線的不確定性很大，不適合投資。因今年是平價上網補貼的最後一年，光伏的搶裝潮肯定會出現，在以上各環節均不確定的情況下，能夠確定的就是組件產品的出貨量一定會增長，相應的光伏配件也會增長。
此外，光伏行業的擴張，必然帶來光伏設備的增長，捷佳偉創、邁為股份的增長確定性也很高。擬另文闡述。大致結論，如果給到40倍PE，捷佳偉創和邁為股份今年的目標市值在240億和148億。
下面分析配件廠和組件廠。
一、光伏配件。
主要是福斯特和中來股份。
（1）福斯特是個好生意，但因為在香港也上市，港股折價達到50%，如果看好基本面就應該買入港股，但港股的流動性又讓人捉急。個人的一個信條，儘量迴避AH股同時上市的企業。
（2）中來股份，2019預計2.3-2.65利潤，取中位數2.47億，增長率在100%左右。券商一致性分析，2020歸母淨利約為4.28億。保守計算，如果增長40%-50%，預計利潤在3.4-3.7億。給30-40倍市盈率，今年的市值可以看到103-148億。如果行情悲觀，至少也應給到20倍PE（處於歷史市盈率4%的位置），那麼就是68-100億。目前市值62億，有9%-138%的上漲空間。
二、光伏組件
隆基目前的組件業務做得很大，也做得很好，但考慮到他的單晶龍頭地位和技術路線之爭，不納入考慮。
晶科、阿特斯在美股上市不作考慮。
天合光能在科創板審批，目前還未上市。
剩下的，就是晶澳，東方日升，協鑫集成。
首先排除協鑫集成，常年虧損，也不知道為什麼，懶得研究。
在晶澳和東方日升之間選擇。
晶澳是一體化生產，自己生產硅片、電池片，用於自產的組件，同時對下游的光伏電站等也有佈局。2016-2018年的營收分別在164，201，196億的規模。2019年上半年營收88.7億，歸母淨利潤在3.94億。年報預告，歸母淨利潤在11億（取中值）左右，歸母淨利比2018年增長53%。
東方日升，2016-2018年的營收分別是70，114，97億規模。2019年上半年營收60.5億（增長27.59%），歸母淨利4.85億（扣非淨利2.8億），淨利增長295%（扣非增長125%）。2019業績快報顯示全年營收144億（增長47.79%），歸母淨利9.7億（增長321%）。
對比來看，晶澳上半年的歸母淨利率為4.447%，東方日升上半年歸母淨利率為8%（扣非為4.628%），無論扣非與否，東方日升都高於晶澳。根據業績快報，東方日升2019年歸母淨利率為6.736%，拍腦門預估扣非的淨利率大約在5%左右。
看歷史對比，東方日升扣非淨利率，2016為7.343%，2017為5.667%，2018為2.876%。
晶澳沒有公佈2016-2018的扣非淨利，只有歸母淨利，算出來歸母淨利率分別為4.55%，2.64%，3.66%，歸母淨利僅在2018年高於東方日升的扣非淨利，結合2019年的淨利情況來看，可以認為東方日升的經營質量好於晶澳。
就當前而言，2019年晶澳利潤11億，目前市值223億；東方日升利潤9.7億，市值143億。東方日升的利潤是晶澳的88%，市值是晶澳的64%。PB方面，晶澳是2.56，東方日升是1.78。
結論：無論從生意模式（單一業務好於全產業鏈），經營質量，增長速度還是估值來看，東方日升都好於晶澳。
拍腦門預測：東方日升今年營收再增長30%，為187，扣非淨利率取5.5%-6%，則利潤為10.28-11.22之間，疊加一些補貼，大致在11-12億之間（券商一致性預測，2020年歸母淨利為11.5億，與我的算法差不多）。保守給20倍估值，今年目標在220-240億。樂觀點給25-30倍估值，則為275-360億。如果遇到極端行情，只給15億估值，也在165-180億。目前143億的市值，安全邊際和賠率都很高，獲利空間15%-150%。
風險：疫情反覆，國內外需求、尤其國外需求不及預期。
利益相關：持有東方日升，不排除買入中來股份
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