投資要點：
大型藥企的典範，可能是全球範圍內最好的醫藥資產之一。 因為1）富有遠見的管理層；2）強大的執行力3）2015年以來有利的醫藥審批政策，使得恆瑞醫藥擁有了國內無出其右的產品管線，最頂尖的銷售團隊，目前為A股醫藥板塊市值的第一名。展望下個10年，我們認為公司將1）進一步鞏固中國本土市場的領先地位；2）通過創新藥打開歐美市場。通過將恆瑞醫藥與其他部分亞洲、歐洲大型藥企進行比較，我們認為恆瑞醫藥是全球範圍內最好的醫藥資產之一。
中國市場： 鞏固領先優勢。中國已經成為世界第二大的醫藥市場，同時也是恆瑞醫藥的主場。我們比較了恆瑞醫藥在中國的老對手，齊魯、天晴、石藥集團等，也比較了近年來發展迅猛的Biotech信達、百濟、君實等。無論從現有業務的現金流可持續性，以及研發能力、臨床開發能力，恆瑞醫藥都是其中翹楚，我們預計未來恆瑞會進一步鞏固在中國市場的領先優勢。
國際市場： 新生力量。我們將恆瑞醫藥與日本、歐洲的部分大型藥企進行比較，包括日本的武田製藥、第一三共、衛材，歐洲的GSK與阿斯利康。考慮到恆瑞醫藥更高的研發效率與更快的內生增速（30%增長 vs 個位數增長），我們預判在未來的10年內，恆瑞醫藥的市值有望超過拜耳、吉利德、GSK等大型藥企，進入全球藥企市值Top 10。
尋找合理估值的錨，管線溢價率覆盤研究。 我們覆盤了恆瑞2011年至今研發管線公允價值的變化：從2011年的148億元，2012年的169億元，2015年之後快速增長，目前已經達到1808億元。如果將恆瑞的市值分拆為兩個部分：業績估值與管線估值。2015年以前，公司管線價值以折價的為主，2015年以後以溢價為主，目前溢價倍數約為29%，處於2015年以來較為適中的位置。
職業經理人團隊走上臺前，看好下個十年，維持買入評級。 2020年1月16日公司公告，總經理周雲曙被選舉為新任董事長，孫飄揚先生不再擔任董事長職務，仍然為公司董事，並擔任董事會戰略委員會主任委員。我們認為，70後為主的新一屆管理團隊有利於公司保持活力，看好公司的下個十年，我們維持公司2019-2021年歸母淨利潤預測為54.01億元、65.96億元、79.41億元，增速分別為32.8%、22.1%、20.4%，對應PE分別為74倍、61倍、50倍，維持“買入”評級。
風險提示： 創新藥臨床研發失敗風險、創新藥國內定價政策變化的風險
投資有風險，入市需謹慎，以上內容僅供參考，不作為投資依據！
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