1、社保減持謎團

4月2日晚間突發利空：社保基金會將在六個月內累計減持不超過14.85億股，即不超過本公司當前已發行普通股股份總數的2%。截至2018年末，社保基金會共計持有本公司A股和H股109億股，佔本公司已發行普通股股份總數的14.71%，為本公司第三大股東。

看到這個消息，老夏是有些慌的，第一感覺是，我的260萬融資盤懸了？

馬上翻看交行的股本結構，看到前十大股東佔比達到78.52%，持股如下：

結合財報披露的信息，我們發現社保持有的股份集中在圖中我用紅色圈注的位置，即4.42%為直接持有，另外的約10%登記在香港中央結算公司處。本次減持的部分是4.42%中的2%，在未來6個月內視市場情況減持完畢。

老夏之前研究過交通銀行，基本面是沒有問題的，估值按2019Q1的淨資產，推算也就在0.71PB處，這個位置減持不知道社保作何考慮，感覺是減在了地板上。而且減持的消息一出，股價更低迷了，可轉債還要不要發了？社保是實實在在的長期戰略投資者，銀行股是其難得的優質分紅來源，而且它的定位不像證金匯金等“炒股者”，根本沒有高拋低吸的動機，這個減持的動作著實詭異。

難道是為了以後擴大外資佔比讓路？我特意又去看了它的第二大股東匯豐銀行的情況。

這家銀行之前瞭解的不多，只知道其股權結構分散，股東也是非常的多，業務遍佈各大洲，第一大股東貝萊德（black rock）持股6.8%，第二大股東中國平安（詫異吧？）5%，第三大股東摩根大通4.8%。

又是摩根大通！業內稱為小摩，區別於大摩（摩根士丹利），結合前幾天摩根大通參股設立首批外資券商的消息，巧不巧？交行是不是會大幅提高外資控股比例？當然這只是一個猜測。

真實的目的，只能是在未來幾個月慢慢揭曉了，也不是我們一眾小股東能左右的。我只能說，從公司經營狀況和財務指標上看，交行非常便宜。至於我的260萬融資盤，目前浮盈2.2%，明天只能硬吃一刀了，聽天由命吧。

這裡還是想講講可轉債配售的邏輯，先從交行為什麼要發行可轉債說起吧。

2、為何發？

交行這麼急迫地補充資本，原因何在？這個話題說起來會比較大，詳情可以翻看我發在雪球的另一篇關於TLAC規則的帖子，原貼鏈接：

https://xueqiu.com/1062170191/117268349

從交行目前的資本充足情況來看，核心一級資本充足率11.16%，一級資本充足率12.21%，資本充足率14.37%，看起來都還不錯，但是對比四大行就差一些了。如下圖：

我們對比剛搞了千億定增大事件的農行，三率分別是11.55%，12.13%，15.12%。在資本充足率的部分差了將近一個點，發600億的可轉債正好可以補足。發完可轉債，交行三率略有提升，滿足巴塞爾III的標準是綽綽有餘了，但下一步，它極有可能被國際金融理事會FSB，評為全球系統性重要銀行G-SIBs。一旦戴了這麼個頭銜（不是什麼好事兒），馬上就要添加一套新規則，新的緊箍咒套上，就是我之前提到的TLAC規則。

簡單的說，這個規則的目標是，如果發生金融危機，銀行在破產清算的時候，要求其能通過減記或轉股方式吸收損失，把風險自我消化，而不會蔓延到其他金融機構，降低發生系統性金融風險的概率。這個TLAC規則對金融體系是大好事一樁，但對我國的銀行卻是沉重的負擔，具體原因大家可以自己分析，這裡不再細說。

從這個角度上，我們看到雖然交行的資本充足率已經夠高了，但離FSB新規的要求還差的遠，未來還需要在優先股、二級資本債、可減計債券、永續債等項目上繼續加大發行力度才行，按我的估算，資本缺口在2000億左右。而這些工作，需要一步一步來，發可轉債就是第一步。

所以現在，交行發債是上升到了政治任務的高度，時間緊任務重。發完了可轉債，趕快再繼續安排發各種TLAC工具，不能託大。若交行的可轉債拖著不發，後面還排著浦發和民生呢，他們怎麼辦？大哥不往前走，小弟們寸步難行，這些股份行可是嗷嗷待哺，急需補充資本的。

綜合以上判斷，交行可轉債的發行是箭在弦上。

3、何時發？

可轉債發不出來，導致分紅預案都擱淺了，這個事情還真是活久見。按理說這麼大的銀行，政策執行的一致性應該會比較強的。交行又是AH兩地上市，第一大股東財政部佔股26.53%，第二大股東匯豐銀行18.70%。它的管理機制非常成熟了，包括這次換董事長，影響其實很小的。

我們先看一張近年來交行分紅比率的圖：

從2012年開始，其分紅比率就是鐵打不動的30%。也就是說交行每賺1元，分紅3毛，這個政策堅持了6年，說變就變？不可能的，據此判斷，今年分紅比率大概率還是30%。

交行2018年的紅利發放日在7月16日，2019年十之八九也在這個時間點，那可轉債就必須提前發出來，最晚也要在二季度發。

參與可轉債配售，很難搞成持久戰。

4、套利空間

決定參與本次可轉債配售，我的判斷基於以下三點：

1）短期可轉債發行可能引起資金的搶籌效應，使估值水平被動提升約5%。由於交行是超級大盤股，如果是其他股票，這個提升在10%以上了，我給5%的保守估計。

2）短期參與可轉債配售可為正股持倉附加1.5-2%的額外收益。這裡AAA級的交行轉債上市，一定不會破發，疊加牛市預期，看盤至少在107-108的價位。

3）若不幸可轉債發行失敗，則該部分持倉轉為長期持倉，未來幾個月至一年內伴隨牛市的到來，估值水平提升10%，疊加內涵價值的上升10%，累積獲得超過20%的收益，這還是保守估計，遠遠大於我的融資成本6%。

基於以上三點判斷，我於29日前果斷融資買入260萬交行正股，成本6.14，目前浮盈2.2%，詳情見交行隔壁帖子，我也會持續在該貼直播套利情況。

社保減持的消息確實是出乎意料，算是一隻小小的黑天鵝，打亂了我的節奏，不過不影響大局。

明天我不會賣出一股交行，這個價位，是割在地板上，太虧了。堅持一下，大不了做長期股東了，這個估值水平，想虧損太難了。

利益相關：老夏持有交通銀行股票260萬，以上分析不構成投資建議。