一、公司概況
健康元前身為深圳太太保健品食品有限公司，主營保健品。後續收購海濱製藥、麗珠集團，投資基因檢測業務相關公司、麗珠單抗、吸入製劑研發企業上海方予，目前已成為覆蓋原料藥、製劑、中藥、基因檢測等多個板塊的綜合製藥企業。公司的主營業務相比上市時已有較大調整，除並表麗珠的部分、原有的保健品業務外，主要涵蓋7-ACA原料藥、美羅培南製劑，研發重點包括生物大分子、吸入製劑。其中生物大分子起始於2010年投資麗珠單抗，呼吸類吸入製劑則是2013年開始佈局。
健康元發展主要事件
二、業務情況
健康元直接和間接持有麗珠集團44.81%的股份；其他主要子公司有焦作健康元、海濱製藥、太太藥業、健康藥業、喜悅實業。麗珠集團業務涵蓋中藥、化藥、檢測試劑、原料藥；焦作健康元主要是7-ACA原料藥業務；海濱製藥則覆蓋美羅培南的製劑和原料藥。太太藥業、健康藥業、喜悅實業為經營保健品業務的公司，產品包括太太口服液、參茶、壯骨粉等。從收入和利潤的貢獻來看，除2017年出售維星實業導致利潤大增以外，子公司海濱製藥、麗珠集團的業績持續增長，為公司利潤增長的主要驅動力；焦作健康元主營原料藥，業績呈現波動性；保健品板塊的整體經營穩定，收入穩定在3個億左右。
三、營收情況
公司2019年上半年實現營收62.85億，同比增長9.34%，實現扣非歸母淨利5.05億，同比增長29.23%。營收近5年持續增長，增速10%左右。扣非歸母淨利僅2016年下滑，主要系當年7-ACA市場價格較低所致。
四、呼吸科製劑市場和產品介紹
1.COPD/哮喘市場大
COPD、哮喘人群基數大。呼吸科疾病主要包括哮喘、COPD和鼻炎。根據中國疾病預防中心的報道，慢性阻塞性肺病（COPD）在國內廣泛存在，國內成人的8.6%（約1億人）患有慢性阻塞性肺疾病，主要是由於空氣中的刺激物引起，如香菸、空氣汙染，主要表現為慢性支氣管炎、肺氣腫。根據柳葉刀上發表的統計數據，國內成人中哮喘人數4570萬人，比例約4.2%。在哮喘人群中，僅有28.8%的患者被醫生診斷過，用藥人群更為不足。
2.吸入類製劑的壁壘高
呼吸科疾病主要採用吸入劑治療。由於病灶在氣管，採取吸入製劑可以直達病灶，局部用藥，減少藥物毒副作用。吸入劑包括乾粉吸入劑、霧化吸入溶液、鼻噴劑、氣霧劑等類型。呼吸科製劑多采用配套的給藥裝置。
吸入類製劑的粒徑規定、每回給藥量是否穩定都是吸入製劑的壁壘。吸入製劑一般要控制粒徑，粒徑太大會使得藥物無法到達較深的肺部和氣管而停留在口咽部，粒徑太小會使得藥物直接隨氣流呼出。除粒徑之外，藥物劑型、器械的設計影響氣流的速度，同時患者的呼吸強度不同，怎樣保證支氣管、肺部的給藥量達到標準，這些都是需要綜合考慮的因素。
器械的專利成為吸入製劑仿製的壁壘之一。以舒利迭為例，其乾粉劑產品2000年美國上市，美國市場2010年藥品組合的專利過期，但其乾粉劑吸入設備在2016年才到期。舒利迭的乾粉劑即便專利已經全部到期，在2019年才有邁蘭的首個乾粉劑仿製藥獲批。2006年上市的、使用HFA作為拋射劑的定量吸入氣霧劑的給藥裝置專利仍未過期。
3.呼吸科製劑全球銷售情況
全球前500暢銷藥中，呼吸科製劑佔16個，主要集中在COPD、哮喘適應症。最暢銷的3款藥物為葛蘭素史克的複方製劑沙美特羅+氟替卡松、阿斯利康的複方製劑布地奈德+福莫特羅、勃林格殷格翰的噻託溴銨，銷售額在30億美元上下浮動。5-10億美元附近的品種有沙丁胺醇、布地奈德、孟魯司特、氟替卡松。
4.國內市場仍以進口產品為主
從產品上看，平喘和祛痰藥物佔呼吸科製劑比例較大，分別達到45.61%、27.23%，其次為COPD藥物，佔呼吸科品種比例為6.68%。平喘類藥物中，布地奈德及其複方製劑、孟魯司特的銷售額佔比較大，分別佔到小類的34%、11%、17%；祛痰類藥物中，氨溴索、乙酰半胱氨酸、溴己新佔比較大，分別佔到該小類的40%、29%、12%；COPD類藥物中，噻託溴銨、異丙託溴銨以及複方製劑佔比較大，分別佔到該小類的55%、28%、17%。
國內呼吸科藥品多個品種進口份額高。
國內呼吸科市場，國外企業市場份額高。COPD類藥物中，勃林格殷格翰一家佔據了約81%的市場份額；正大天晴的份額為16%。平喘類藥物中，阿斯利康、默沙東、葛蘭素史克的份額合計達到了68.2%，其他單個國內企業市場份額佔比不超過3%。呼吸科產品的進口替代空間大。
多個進口產品市場份額高。布地奈德及其複方製劑，阿斯利康的市場佔有率都在98%以上；勃林格殷格翰的異丙託溴銨及其複方製劑市場佔有率也在99%以上。口服劑型和注射劑相對仿製容易，國產比例較高的品種中，吸入劑劑型少：孟魯司特主要是片劑和顆粒劑，氨溴索主要為注射劑，乙酰半胱氨酸主要為注射劑，其次為顆粒劑和片劑，溴己新主要為注射劑。
5.國內佈局呼吸科產品的企業
國內有呼吸科產品佈局的企業包括中國生物製藥（正大天晴）、仙琚製藥、健康元、長風藥業（雙鷺藥業參股）。規模最大的為中國生物製藥，呼吸科製劑的銷售規模達到8億，產品包括噻託溴銨粉霧劑、克洛己新幹混懸劑；其次為仙琚製藥，銷售規模約2億，產品包括糠酸莫米松鼻噴劑、噻託溴銨粉霧劑、環索奈德氣霧劑。健康元、長風藥業佈局呼吸科產品豐富；根據國投創新的報道，長風藥業目前國內外申報的項目15個以上，並且在2018年完成了吸入用布地奈德混懸液、沙美特羅替卡鬆氣霧劑2個大品種申報；健康原則有約20個呼吸科在研項目，其中2個已獲批上市。魯南貝特主要品種為孟魯司特片劑，樣本醫院銷售額近1億，其他2個吸入製劑品種放大後預計2-3千萬的銷售規模。
五、健康元的呼吸科產品
健康元自2013年以來投資設立上海方予。2015年和廣州呼研所、金方合資設立健康元呼吸工程公司。經過增資後，目前持有上海方予65%股權。金方教授曾任上海醫工院“創新藥物與製藥工藝國家重點實驗室”副主任、上海呼吸系統藥物工程技術研究中心主任，其率先在國內開展吸入粉霧劑的研究，現任上海方予的總經理。廣州呼研所1979年成立，是國內最早的呼吸疾病研究機構之一，處理了從非典開始到H5N1、H1N1、H7N9、H5N6、MERS等多種疾病的救治，在鍾南山院長的帶領下，主要研究方向集中在重大呼吸道傳染病與肺損傷、支氣管哮喘與慢性咳嗽、慢性阻塞性肺疾病和肺部腫瘤四個方向。公司呼吸類產品研發人員數量合計約120人。
目前健康元吸入製劑在研產品20餘個，其中9個項目在2017年經評審入選重大新藥創制科技重大專項高端製劑類的支持。2019年4月、9月，健康元的複方異丙託溴銨吸入溶液、左旋沙丁胺醇吸入溶液相繼獲批上市，吸入製劑的佈局進入兌現期，預計其吸入類產品將在2020-2022年陸續上市。
1.2019年收穫兩個霧化吸入劑
複方異丙託溴銨吸入溶液，主要成分為異丙託溴銨+沙丁胺醇。如前所述，異丙託溴銨為短效抗膽鹼藥物，沙丁胺醇為短效β受體激動劑，通過聯合用藥起到舒張氣管的作用，用於哮喘和COPD的治療。原研為勃林格殷格翰，該產品國內僅有原研一家銷售，銷售額約3.4億。該品種作為BI的暢銷藥物，未過專利期前銷售額超過7億美元。除健康元外，目前複方異丙託溴銨在審企業包括四川普瑞特醫藥科技、山東京衛2家，健康元為國內首仿上市。按照公司複方異丙託溴銨的產能和銷售規劃（2千萬只，每支約5元），預計其銷售收入能達到1億元左右的規模。
2.在研大品種一——布地奈德
布地奈德是一種具有強效糖皮質激素活性和弱鹽皮質激素活性的抗炎性皮質類固醇藥物，通過抗炎作用而治療哮喘。原研廠家為阿斯利康。布地奈德複方製劑（布地奈德+福莫特羅（信必可））銷售額達到25.61億美元，吸入用布地奈德混懸液（普米克令舒）銷售額達到12.86億美元，為阿斯利康呼吸科產品銷售前2名。目前信必可銷售額受到競品壓力下滑，但吸入用布地奈德混懸液銷售額目前仍保持9%的增長，主要由於在新興市場增長較快。
兩款布地奈德暢銷藥的專利在國內均是2018年過期。健康元目前仿製品種為布地奈德混懸液。2017年該品種國內銷售約42.77億元，混懸劑僅有原研阿斯利康一家銷售。大品種的專利到期通常伴隨幾家仿製產品的出現。目前仿製該品種的包括長風藥業、正大天晴和健康元等4家。公司最早於2017年8月提交註冊申請，2018年11月獲批臨床。
產品日用藥金額高。布地奈德混懸液(2mL/1mg,5支)價格在70-80元之間，成人起始每天治療為單次1-2mg，一天3次。按照1次1mg計算，日用藥金額為42-48元之間；小兒起始治療每日用藥金額約21.6元。對比降壓類的纈沙坦日用藥金額（諾華，4-5元/日，未集採）、降糖類的甘精胰島素（賽諾菲，按照1支使用30天算，6元/日），吸入類製劑的日用藥金額較高，即便後續降價，仍然有較高的利潤空間。
3.在研大品種二——沙美特羅+氟替卡松複方製劑
沙美特羅+氟替卡松是全球銷售金額最高的呼吸系統複方製劑，銷售額超過30億美元，屬於β受體激動劑/糖皮質激素的組合，起到舒張氣管、消炎的作用。其乾粉劑2000年美國上市，乾粉劑相關專利到2016年已經全部過期，美國市場上，舒利迭乾粉劑仿製藥批准的僅有邁蘭一家，直到2019年才獲批。和該品種競爭市場的仍是一些複方藥物，如布地奈德+福莫特羅、倍氯米松+福莫特羅、氟替卡松+福莫特。
國內目前僅有GSK一家銷售。根據IMS數據，該品種國內僅原研一家銷售，銷售額約8億。作為最暢銷的藥物，國內提舒利迭仿製藥註冊申請的企業相對較多，包括海濱製藥、長風藥業、恆瑞醫藥、正大天晴等8家。健康元子公司海濱製藥2017年4月提交註冊申請，2018年6月納入優先審評。從CDE承辦日起看，健康元屬於申報較早的企業之一。
4.其他吸入製劑儲備
除以上品種外，健康元還有多個吸入製劑儲備，其中富馬酸福莫特羅吸入溶液、鹽酸氨溴索吸入溶液、妥布黴素吸入溶液幾個品種國內未上市。氨溴索注射液樣本醫院銷售額達到8個億的金額；部分臨床將不適宜霧化的氨溴索注射液霧化使用，其效果劣於吸入溶液；而且吸入劑為局部用藥，用量少，避免藥物毒性，預計吸入製劑上市後市場前景好。
六、其他主要產品
1.7-ACA：頭孢類中間體，需求穩定，受供給影響價格承壓
子公司焦作健康元主要產品為7-ACA（7-氨基頭孢烷酸）。2019年上半年公司7-ACA產品實現收入5.38億，佔焦作健康元收入的86.91%。7-ACA價格走勢和健康元的業績出現高度關聯的情況，2016年7-ACA價格在345-420元/kg之間，焦作健康元當年利潤幾乎為0。而在2017、2018年7-ACA價格好轉時，焦作健康元的利潤分別增加到0.9、2.1億。價格上，2016年為7-ACA歷史低位。
2.美羅培南：多重耐藥菌促進碳青黴烯類抗生素使用
美羅培南為廣譜碳青黴烯類抗生素，由於其對細菌產生的大多數的β-內酰胺酶得水解作用有較強的穩定性，不易被細菌分解，能透過細胞壁，並抑制細菌細胞壁合成，從而起到抗菌作用。在碳青黴烯類上市的5個藥物中，除厄他培南抗菌譜較窄以外，包含美羅培南在內的4個品種藥效學特性相仿。其為日本住友和英國ICI研發，並由住友和阿斯利康開發市場。美羅培南全球銷售額達到14.76億美元；國內樣本醫院銷售額達到18.7億。較大的為日本住友、海濱製藥、石藥集團、瀚暉製藥。海濱製藥約佔國內市場銷售額的25%，除原研外國內市場份額最大。
七、盈利預測
預計2019-2021年利潤分別為8.79億、9.66億、11.26億，EPS分別為0.45元、0.50元、0.58元，對應11月5日收盤價，PE分別為22、20、17倍。
健康元為原料藥、製劑業務的綜合型企業，製劑佔比高，選取類似的上市公司做對比。同行業公司2020、2021的PE為23、18倍，健康元未來的估值水平略低於行業平均。近期健康元的估值水平在21-24倍之間，處於近1年估值水平中間位置。
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