【百萬研報庫 微信隨心查】研報機器人：DISPLORE_DG
一、營銷 SaaS 行業
（一）中小廣告主營銷需求驅動之下，營銷雲化是趨勢
在企業應用雲化的趨勢之下，以講究創意以及個性化為特點的營銷行業也開始不斷 探索雲化。營銷服務雲化主要依託SaaS架構。當前廣告投放環節逐漸自動化，市 面上類似DMP、DSP等能夠實現營銷數據處理以及自動化投放的平臺較多，但是 能夠實現從內容創意到廣告投放全鏈路服務的SaaS平臺仍較少。相比於傳統的模 式，營銷SaaS能夠專業化和規模經濟降低營銷服務商提供軟件服務的成本，一定 程度實現營銷服務的標準化，是對傳統營銷方式的變革和延伸。
營銷SaaS，就是通過網絡，把營銷服務環節中從營銷創意生成到最終投放的服務 能力集成在一個系統雲平臺，各環節工作能夠在平臺上自動化完成，直接在平臺上 為用戶提供服務。數據計算以及存儲均不需要在本地進行，實現營銷自動化、智能 化，並且能夠在平臺上實現數據沉澱。從功能角度來看，Forrester曾在《2016年 Q2企業營銷報告》中提到，企業營銷雲應包括10大功能：客戶資料管理、用戶分 析、活動與互動管理、在線廣告、營銷資源管理、內容與資產管理、用戶體驗能 力、測量與優化、用戶體驗和整合。
從SaaS平臺所需要的能力來看，根據Forrester的調研，59%的企業主認為最關鍵 的是客戶管理系統（CRM），49%表示是營銷自動化能力，定向工具/個性化則為 46%。也就是說營銷雲需要同時整合營銷自動化以及CRM的能力，並且能夠實現 一定程度的個性化。
廣告營銷行業近幾年線上投放的比重持續提升，廣告主也愈發重視線上銷售渠道。 廣告投放以及商家端的銷售數據在線上不斷積累，為營銷SaaS化奠定數據以及素 材基礎。從廣告主以及營銷服務商本身的規模擴張需求來看，服務雲化都將是趨 勢。
1.營銷數字化，銷售線上化，營銷行為數據在線上沉澱
根據群邑的數據，2018年我國互聯網廣告市場規模已經達到3832億元，佔整體廣告大盤的 63.4%，佔比逐年提升。品牌方一側，也越來越重視線上銷售渠道。從品 類來看，家電、美妝、服裝等品類線上銷售的佔比更高。越來越多的銷售以及營銷 行為在線上沉澱，為營銷SaaS積累數據資源。
2.企業數字化轉型，中小廣告主營銷需求驅動
根據工商總局的數據，截止2017年7月底我國小微企業就已經達到7328萬戶。廣告 營銷公司難以通過傳統的線下營銷方式完全覆蓋這類客戶，但實際中小廣告主對於 營銷服務的需求一直存在，並且對於專業服務的付費意願也在增強。以往中小廣告 主因為營銷預算有限，未能得到充分的營銷服務。在大廣告主客戶資源分配逐漸固 定，營銷公司開始重視對於長尾客戶的需求挖掘，營銷SaaS化是我們認為最高效 並且經濟的覆蓋方式。中小廣告主數字化轉型以及營銷需求之下，有望拉動營銷 SaaS化。
3.從2c到2b的商業模式轉化，從消費互聯網到產業互聯網
對於廠商而言，互聯網流量紅利消失，從企業自身發展角度來看，也在不斷探索從 2c到2b商業模式的切換，例如BATJ等互聯網巨頭均有佈局雲計算業務以開拓B端 市場。對於SaaS供應商來說，基於訂閱模式的付費方式，也能夠為企業帶來更加 穩定的現金流。同時營銷公司將自己的營銷服務雲化之後，實現服務模塊一定程度 的標準化，也能夠帶來較高的邊際利潤。廣告營銷公司自身業務轉型的需求之下， 有動力推出營銷SaaS產品。
（二）國內營銷 SaaS 進入高速發展階段，海外進入成熟階段
從行業參與者來看，我們認為未來國內有可能進入營銷SaaS領域的參與者主要包 括幾類：（1）一類是傳統的營銷服務企業，例如藍色光標、華揚聯眾等；（2）一 類是IT企業，例如用友網絡、金蝶國際等；（3）還有一類是垂直領域的服務商， 例如電商銷售SaaS服務商微盟等。不同類型的行業參與者自身資源以及優勢不 同，在切入營銷SaaS行業時競爭力也不一。
行業發展來看，國內營銷SaaS剛起步。2018年SaaS在企業IT服務中的佔比僅達 13.3%，隨著企業信息化推進，佔比將持續提升。根據艾瑞諮詢的預測，到2019年 國內營銷雲市場規模預計將達137億元，未來仍將保持高速增長。
相比國內，海外市場營銷雲行業發展已經進入成熟期，行業滲透率較高，客戶認可 度和接受度較高，並且已經出現了各細分領域的領軍企業。不僅有Adobe、 salesforce、Oracle等綜合型營銷雲公司，也有垂直型營銷SaaS公司，如專注服務 中小企業的Hubspot等。
二、營銷 SaaS 商業模式以及盈利模式
（一）商業模式：從獲客到付費到留存，提供營銷一站式服務
我們認為營銷SaaS核心商業模式簡單來說就是實現客戶對於平臺服務持續長期的 訂閱。從提供的服務來看，一個完整的營銷SaaS應該提供的是all-in-one的一站式 服務，能夠滿足客戶從確定潛客、到營銷內容創意、到廣告投放、再到數據沉澱各 環節的營銷需求。（1）數據分析&確定潛客，通過數據分析幫助客戶確定目標消費 者群體並制定相應的營銷策略； （2）內容創意，廠商基於以往積累的素材實現創 意內容自動化，對於有進一步需求的客戶還可提供定製化的增值服務；（3）廣告 投放，實現廣告的自動化投放以及優化；（4）為客戶進行客戶管理（CRM），並 在平臺上實現數據沉澱。
而對於營銷SaaS廠商來說，基於產品以及技術能力實現以上各環節功能之外，如 何進行SaaS產品的銷售也是實現營收增長以及盈利的關鍵，SaaS平臺通常的營銷 模式為“直營+加盟”。直營模式通常需要服務商組建自己的SaaS銷售團隊，平臺 銷售直接與客戶聯繫，能夠保障更強的用戶粘性，實現用戶對於平臺的忠誠度；同 時也方便為客戶提供更個性化的需求。加盟模式，通常是SaaS服務商公開招募產 品的代理商，代理商分銷產品，通常是買斷或者抽取收入佣金。以加盟的模式分銷 產品，能夠有效降低銷售成本，並且通過代理商迅速將銷售面鋪開，有利於品牌拓 展。但是對於代理商的管理以及培訓是保障平臺產品和服務質量的關鍵。
（二） 盈利模式：“用戶付費+留存”以覆蓋高獲客成本，持續性付費是 關鍵
營銷saas平臺提供的服務相比傳統的營銷服務而言，並不單單是一次性的服務，更 重要的是保障用戶的持續性服務。通常營銷SaaS平臺在建設初期需要投入大量的 研發費用以形成功能齊全、性能穩定的平臺，並且要投入大量的營銷費用以搭建銷 售網絡。初期投入較大，持續性的盈利需要依靠用戶持續性的付費來支撐。在商業 模式部分，我們也提到，saas供應商的核心商業模式需要保障從獲客到付費到留存 的穩定。營銷SaaS服務商通常可以用免費服務積累用戶，培養用戶持續續費意 願，實現續約和留存。
經緯創投合夥人David Skok曾在《SaaS Metrics – A Guide to Measuring and Improving What Matters》一文中總結SaaS平臺運營的關鍵指標，包括獲客成本 （CAC）、客戶生命週期價值（LTV）、月/年經常性收入（MRR/ARR）、月均客 單價（ARPA）、客戶流失率（Churn）等，一個成功的SaaS產品則至少需要滿足 兩個條件：（1）關於是否能夠長期盈利的問題，也就是單位經濟效益 =LTV:CAC，至少要大於3；（2）關於盈利與現金流的實現時間問題，也就是獲客 成本回收週期要小於12個月，Mouths to recover CAC＜12。
我們認為獲客成本CAC實際體現的是公司的銷售能力，包括銷售模式、銷售渠道以 及銷售團隊的效率，前述分析也提到SaaS廠商通常通過“直營+加盟（代理商分 銷）”的模式進行產品銷售。在獲客環節，SaaS服務商通常通過免費服務來吸引 用戶。而客單價和用戶留存率則體現的是公司的產品力，產品力的支撐在於研發能 力以及運營管理能力。
以HubSpot為例來看，公司曾在《福布斯》雜誌中披露過2011Q1-2012Q2的經營 數據，期間LTV:CAC持續提升直至超過3，我們劃分為兩個階段來看，各個階段所拉動的槓桿有一定區別：
（1）2011Q1~2011Q3：CAC仍持續增長，單位經營效益提升主要驅動力來自LTV 的增長，LTV的增長由用戶留存率提升以及客單價提升同時驅動；
（2）2011Q3~2012Q2：CAC持續降低，同時LTV持續增長，單位經濟效益 LTV/CAC持提升明顯，在2012Q1時超過3。這個階段不論是公司的銷售能力還是 產品力都在持續提升，雙重驅動單位經濟效益的提升。
簡單來說，營銷SaaS企業想要實現盈利，一是要降低獲客成本，這個環節的關鍵 在於銷售能力的提升；二是要在於提高客戶的生命週期價值，也就是提升客單價並 且降低客戶流失比例，這個環節的關鍵在於產品能力，優質產品力才能驅動用戶的 持續性付費。
三、海外典型公司
（一）Salesforce：內生+外延持續做大業務版圖，進入穩定盈利期
1.Salesforce業務情況
Salesforce是全球SaaS先行者，公司創始人首創了SaaS理念。公司由CRM產品起 步，根據Gartner的數據，在CRM市場，Salesforce在2018年市場份額就已經達到 19.5%，比行業第二SAP（份額為8.3%）高出一倍多。CRM作為公司的業務基本 盤，公司通過內生+併購的方式持續做大業務版圖。自主創新+外延併購幫助公司不 斷增強技術支撐以及產品豐富度，在技術+產品的支撐下公司上市以來業績持續增 長。
公司併購歷程來看，據不完全統計公司上市以來的併購案例已經超過50起，持續打 造雲生態系統。近期公司完成的併購包括對全球最大分析平臺Tableau以及雲服務 商Vlocity的收購。這兩宗收購能夠體現Salesforce在併購標的選擇上的基本邏輯： （1）技術，Tableau作為全球最大的數據分析平臺，併購完成之後雙方能夠相互補 充，Tableau能夠為Salesforce在數據分析以及數據可視化帶來強勁技術支持。 （2）產品：對於Vlocity的收購旨在擴充完善公司的行業佈局。
當前產品板塊包括sales cloud、service cloud、marketing cloud、commerce cloud 等。其中Sales Cloud主要用來存儲數據，監控潛在客戶和進度，洞察商業機會。 Service Cloud能夠使公司提供個性化的客戶服務和支持，以及現場服務解決方案。 Marketing Cloud主要用來規劃，個性化和優化一對一的客戶營銷互動。Commerce Cloud則是使公司能夠提高客戶的參與度，轉化率，收入和忠誠度。公司目前在全 球擁有超過15萬家的用戶，客戶包括通用、寶潔、亞馬遜等行業巨頭。
2.Salesforce財務數據
公司自2005年IPO以來，營收年複合增速超過30%，2020財年整體營收規模達 170.98億美元，營收加速增長，同比增速達到28.73%。從營收結構來看，銷售 雲、服務雲、平臺服務、營銷及商務雲貢獻主要營收。
淨利端來看，2017財年實現扭虧，2020財年實現淨利潤1.26億美元。公司作為行 業巨頭，近幾年才進入穩定盈利，主要是因為研發投入以及銷售費用率水平一直較 高。前期的高研發投入打造了公司穩定領先的產品性能，為後續用戶付費和續費奠 定基礎，在市場接受公司產品之後邊際成本將會逐漸減小，利潤逐漸釋放。而高銷 售費用支出是SaaS行業的普遍現象。Salesforce過去在銷售網絡的搭建以及對銷售 人員的激勵上投入了非常多，我們認為這同樣為客戶續費率提供了保障。
從營收區域性來看，美洲仍是主要的營收來源，但近幾年歐洲營收佔比在持續提 升，主要是因為近幾年公司開始重視在歐洲地區的銷售搭建。亞洲營收貢獻當前仍 小於10%，但我們認為亞洲地區saas滲透率有非常大的提升空間，未來Salesforce 如果能在亞洲區域搭建成熟的銷售網絡，將會為公司持續貢獻營收。在2019年，公 司還宣佈與阿里巴巴達成戰略合作，阿里雲將在大中華區向客戶提供Salesforce的 SaaS產品。
現金流角度來看，訂閱模式保障公司穩定的現金流，隨著營收規模的增長經營活動 產生的現金流淨額持續增長。
（二） Hubspot：inbound marketing 模式，主要面向中小廣告主
1.Hubspot業務情況
相比與Salesforce，HubSpot更專注服務中小廣告主（公司自己定義為企業員工在 2~2000人之間的企業）。從產品角度來看，Hubspot主要產品有三款： Marketing、CRM和Sales，除此之外還有免費版本和捆綁組合的產品。Hubspot提 供了All In One的一體化解決方案，產品更加簡單易用，同時因為主要面向SMB客 戶，相對而言客單價會更低。
與傳統的推式營銷不同，HubSpot首創集客營銷（Inbound Marketing），通過“引 流→轉化→成單→持續口碑營銷”四步實現獲客：（1）引流：通過SEO、關鍵 詞、社交媒體等方式和渠道吸引未使用過平臺服務的客戶主動入站；（2）轉化： 通過填寫表單或者點擊轉化按鈕等方式，將網站訪問者轉化成為潛在客戶；（3） 成單：通過向潛在客戶發郵件，或者打電話等方式對潛在客戶持續跟蹤，最終將潛 客轉化為客戶；（4）持續口碑營銷：通過調研、提供個性化內容等方式對客戶進 行持續性跟蹤和服務，提高客戶滿意度，將客戶轉化為企業工具的推薦者，形成口 碑營銷。
除了直接面向企業獲客外，HubSpot還建立起了合作伙伴（Partner）生態。 Hubspot的合作伙伴可以運用Hubspot工具提供包括廣告設計到公關等各類型服 務。同時合作伙伴自身還可以獲得業務培訓以及認證等各項服務。收入分成方面， 每銷售出一套Hubspot的軟件合作伙伴可以獲得收入20%的提成。在2019財年合作 夥伴為HubSpot貢獻了36%的客戶，以及41%的營收。
2. Hubspot財務情況
上市以來公司收入持續增長，主要的驅動力來自用戶訂閱，公司毛利率穩定在7080%。當前公司銷售費用仍較高，隨著產品口碑的建立，近幾年銷售費用率呈現下 滑趨勢。
從經營數據來看，公司全球客戶數持續提升，包括LTV：CAC以及Mouths to recover CAC等指標均有明顯提升。因為公司未披露用戶留存率，從收入留存率角 度來看，近幾年的收入留存率均在98.5%以上，客戶留存水平較高。HubSpot業務 發展均已進入良性循環。
（三）估值情況： 享受高 PS 估值
1.Salesforce市場表現及估值
上市以來Salesforce股價持續走高，主要支撐來自公司強勁增長的業績。從估值來 看，市場通常採用PS來對SaaS企業進行估值，2012年以來Salesforce的PS估值中 樞在8倍左右，2012-2020財年公司年複合增長率為28.7%，以PSG來看近幾年市 場給予公司的估值在0.28倍左右。
2. Hubspot市場表現及估值情況
和Salesforce一樣，在營收持續增長的驅動之下，Hubspot自上市以來股價持續增 長。Hubspot PS在10-14X之間。2017-2019財年公司營收復合增速為34%，從 PSG角度來看估值為0.35倍。
總結Salesforce以及Hubspot的估值水平可以看到，因為營銷SaaS企業目前還未普 遍進入盈利期，市場多采用PS對相應公司進行估值，發展初期客戶數量的增長帶 來的營收增長是關鍵驅動力，營收增速進入穩定期之後PS估值逐漸進入穩定區 間，美股市場給予優質企業的PSG通常在0.3X左右。而國內市場來看，營銷SaaS 仍處於發展初期，各行業參與者現階段大多都在推廣產品，獲取更多客戶資源以帶動營收增長 的階段，建立品牌認知是當前階段的關鍵。我們認為當前可以採用PS 的方式對國內相應公司的SaaS業務進行估值，行業龍頭估值水平可參照美股公 司。
四、投資建議
相比海外營銷SaaS的發展，國內當前營銷SaaS行業仍處於起步階段，考慮企業數 字化轉型需求，市場空間大。未來國內營銷SaaS行業的發展，我們認為可能存在 以下幾個類別的供應商：（1）海外企業入華；（2）軟件公司以及互聯網企業； （3）廣告營銷公司；（4）垂直領域的SaaS服務商。
（一）海外企業：開拓中國市場，藉助本地分銷商搭建銷售網絡
海外SaaS供應商在技術以及產品成熟度上明顯高於國內供應商，在以上兩個維度 上相對優勢明顯。但海外供應商進入中國市場也有自己的短板，一是國內外企業管 理文化不同，使得SaaS產品相應的服務模塊不一定能夠適應國內市場，在進入中 國市場時需要進行本地化調整，形成能夠適應中國特色的產品，這會一定程度上增 加海外供應商的研發成本；二是，海外供應商在國內銷售網絡相對而言搭建的不夠 完善，但這一點我們認為可以通過尋找國內的合作伙伴解決，例如Salesforce和阿 裡巴巴的合作。海外龍頭進入中國市場我們認為會對國內供應商產生一定的競爭壓 力，同時也會帶來鯰魚效應。建議關注海外Adobe、Oracle、Salesforce等公司 在中國市場的業務佈局。
（二）互聯網巨頭以及軟件公司：基於技術以及數據優勢
第二類我們認為未來能夠成為營銷SaaS行業發展主要參與者的是國內的互聯網巨 頭以及軟件公司。相比第一類參與者，我們認為互聯網巨頭在營銷SaaS發展中最 核心的競爭力在於對於國內消費互聯網體系的深刻認識。從消費互聯網轉化到產業 互聯網的過程中，互聯網巨頭有平臺、有數據資源，商業模式在往2B轉型時支撐更 強勁。而軟件企業的優勢則在於技術研發能力以及以往業務積累的B端客戶資源。 除了SaaS市場之外，軟件公司以及互聯網巨頭當前也在持續佈局PaaS及IaaS業 務。
（三）廣告營銷公司：基於客戶資源以及營銷服務經驗
而廣告營銷公司入局我們認為是必然趨勢。廣告營銷公司進入營銷SaaS行業，我 們認為其核心競爭力在於客戶資源以及以往服務大客戶積累的營銷經驗。在營銷雲 業務中，我們認為對於客戶的理解是打造優質產品的關鍵。廣告營銷公司在以往的 客戶服務過程中，尤其是對大廣告主的服務過程中，積累了豐富的服務經驗。對於 客戶需求的把握能夠更加準確。從獲客角度來看，廣告營銷企業基於經驗能更快更 精準的知道不同目標客戶的營銷需求。相比海外企業以及軟件和互聯網公司而言， 國內廣告營銷公司在技術方面的競爭力或許相對較弱，但技術層面的短板我們認為 可以通過自主研發以及併購整合的方式補足。
對於廣告營銷公司發展SaaS業務來說，我們認為有望為營銷企業帶來營收持續性 增長，並且訂閱的模式一定程度也能帶來現金流的改善。同時廣告代理公司由於在 產業鏈中的地位被持續擠壓，市場通常並未給予高估值，發展SaaS業務也能夠帶來估值提升 。建議關注藍色光標、華揚聯眾等營銷龍頭。
其中藍色光標已在2020年2月20日發佈旗下營銷SaaS平臺“藍標在線”，平臺主 要面向中小企業主，能夠實現在線洞察、在線創意以及在線發佈等功能。
（1）在線洞察功能能夠實現市場洞察以及營銷策略的梳理，主要幫助廣告主實現 目標用戶的分析以及營銷策劃的生成。（2）在線創意能夠實現廣告內容的自動生 成，包括slogan等文案，以及營銷圖片和企業短視頻，甚至是營銷稿件的自動生 成。（3）在線發佈主要功能在於活動發佈以及用戶經營。藍色光標作為國內最大 的出海廣告投放平臺，在SaaS平臺上還集成了跨境寶功能，在進行廣告投放時能 夠同時整合海外的媒體資源。平臺未來還將上線營銷寶功能，能夠為企業提供自有 會員、社群用戶以及終端銷售用戶運營解決方案。
能夠推出以上產品和功能，我們認為核心在於藍色光標在以往的客戶服務過程中， 積累了大量的營銷服務經驗，沉澱了包括龐大的廣告主營銷行為及偏好、目標客戶 行為等數據資產，同時公司通過自主研發以及併購整合積累了一定技術基礎。在疫 情期間平臺“方案通”、“文案易”、“發佈寶”以及“跨境寶”均免費對中小廣 告主開放，通過免費方式獲取第一批用戶，隨著平臺以上功能持續完善和改進，我 們認為平臺有望持續累計中小廣告主客戶。銷售方式來看，“藍標在線”SaaS產 品未來計劃通過“自建銷售團隊+合夥人”的方式持續推廣。營銷SaaS業務有望成 為公司繼短視頻營銷、出海廣告投放等業務之後新的營收增長驅動。
（四）垂直領域 SaaS 服務商：基於社交媒體以及電商領域
除了以上幾類參與者，我們認為垂直領域的創業公司也有望受益營銷SaaS化，在 細分領域深耕實現市場份額的集中，成為細分領域龍頭。尤其是基於社交媒體的電 商SaaS服務商，例如微盟。其中微盟主要業務包括SaaS產品和精準營銷，公司 SaaS業務主要是基於微信公眾號和小程序開發各種 SaaS 軟件為企業提供數字升 級解決方案。SaaS產品主要包括商業雲、營銷雲及銷售雲三種雲服務產品。其中 商業雲可使商戶開設線上業務並提升顧客的參與度、轉化率、收益及忠誠度。營銷云為商戶提供數字工具以精準鎖定受眾群體並優化在線營銷活動，包括廣告製作及 預算分配。銷售雲幫助商戶提升獲客能力並有效取得更高銷售業績。
從微盟的業績也可以看到，SaaS產品中商業雲以及營銷雲的近幾年的業績持續增 長，其主要驅動來自付費商戶和ARPU值的提升。銷售方式來看，SaaS產品採用 “直銷+渠道合作伙伴”的方式，渠道合作伙伴是目前主要的銷售渠道。
總結來看，我們認為以上四類供應商因為業務基礎不一樣，本身積累的資源有一定 差異，涉足營銷SaaS領域時相對優勢不同。但在國內龐大的市場需求之下，有望 催生類似海外Salesforce這樣的行業巨頭，也能夠孕育一批類似Hubspot這樣專注 細分領域的優質企業。建議關注藍色光標、微盟等標的。
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