一、新宙邦(300037) 主營業務
1、新宙邦是國內電解液龍頭，2019上半年國內市佔率18%，排名第2位，市佔率第1的是天賜材料。如下圖：
2、動力電池是目前電解液最大的應用場景，電解液是鋰電池4大材料（正極、負極、隔膜、電解液）之一。
3、公司有4大業務：鋰離子電池化學品、電容器化學品、有機氟化學品、半導體化學品。
下設4個事業部、11個一級控股子公司和3個二級子公司，並且參股永晶科技以及盈石科技。
4、（1）鋰電池化學品終端應用於：新能源汽車、3C產品、電動工具、儲能。
（2）電容器化學品應用於：通信電子，汽車電子，家電，消費電子，工業，軍事等領域。這是公司起家業務，長期以來為公司提供穩定的現金流支撐。
（3）有機氟化學應用於：醫藥、農藥等。有機氟化學品是公司2015年收購海斯福而產生的，該業務有助於促進鋰離子電池化學品、半導體化學品業務的發展，並投建了海斯福一期和海德福，進行潤滑油、高性能助劑、新能源鋰電材料的配套生產。
（4）半導體化學品應用於：LCD、led、半導體等。公司在2015年投建惠州二期時的新興業務，2016年產生營業收入，2019年上半年營收佔比僅6%。
主要是公司看中下游半導體的進口替代機會，而半導體化學品也屬於精細化學品，公司進入該領域壁壘較低，可以分享國產化進程紅利。
如下圖：
二、業務拆解：鋰電池化學品
1、鋰電池化學品：19年上半年佔全部業務的49%，是公司目前最重要的收入來源，也是未來發展重點。
公司2019年前三季度電解液出貨2.4萬噸，預計全年出貨量在3萬噸左右。
鋰離子電池化學品在業務中的佔比逐年提升
2、鋰電池化學品，包括3類：
（1）便攜電子設備用小型鋰離子電池電解液，用於3C電池。
（2）小型動力裝置用鋰離子電池電解液；
（3）動力汽車以及儲能用電解液，用於動力電池。
3、公司的綜合毛利率在30%-40%之間。有機氟化學的毛利率（50%）最高，電容器化學是最穩定的業務，毛利率在40%左右。
4、鋰離子電池化學品毛利率19年上半年在27%左右。
5、電解液是半標準化的精細化學品，主要由溶質、溶劑、添加劑組成：
溶質和溶劑屬於標準化產品，主要是成本導向，獲得更高的盈利性。
6、添加劑：提高產品價格的關鍵。添加劑是差異化產品，是電解液獲得附加值的重要因素，添加劑方面的研發能夠提升產品價格，獲取超額利潤。
7、電解液定製化，客戶粘性較大。電解液的研發過程沒有嚴格理論指導，常常通過改變各原材料的種類及配比進行配方開發，而配方的不同可以滿足電解液產品的不同功效，因此電解液廠常常根據電池廠的特殊需求進行產品定製化服務。
電池廠一旦經過產品認證，對供應商的粘性較大，這也是電解液廠獲得產品溢價的另一大重要途徑。如下圖：
四、公司在鋰電池化學品的優勢
公司在添加劑上擁有較強競爭優勢，開發了：
1、LDY196、LDY2258和LDY2294型正極成膜添加劑，其中LDY196可抑制電解液在正極上的分解和錳、鈷等金屬離子的溶出，還帶有負極成膜的作用，能夠提高高溫存儲和循環性能；
2、新型負極成膜添加劑LDY269，具有明顯的負極成膜效果，負極阻抗低；
3、新型鋰鹽添加劑SCT197，解決了傳統添加劑CV和PS顯著增大阻抗，降低功率和低溫性能的缺陷，若把添加劑組合到一起，可適用於高鎳電池。
2014年9月，公司收購了瀚康化工76%的股權，產品主要以碳酸乙烯酯和氟代碳酸乙烯酯為主，加強公司在添加劑方面的優勢，瀚康化工近年淨利率保持14%以上，維持良好。
五、新型鋰鹽LiFSI毛利率高，將成為電解液廠商下一戰場
1、LiFSI的優點有：
1）提升鋰離子電池的循環壽命和安全性、倍率性能；
2）改善固態聚合物電解質的機械加工性能；
3）降低二次鋰電池阻抗；
4）提高二次鋰電池的循環穩定性等優良特性，是新一代綠色環保鋰鹽。
2、LiFSI製造有難度，毛利率高。原材料成本較高，轉化率和純度較低，目前多將LiPF6與LiFSI混合使用作為電解質，可以有效提升電解液導電性能和倍率性能。
製造LiFSI需要尿素與氟磺酸，生產壁壘極高，過程難以控制，產品收率不穩定，氟磺酸原料較難獲得，造成 LiFSI 產品價格和毛利率較高，可達 60%-70%。
3、國內企業LiFSI產能：新宙邦現有200噸產能，規劃了2400噸產能，處於國內同行第一位。如下圖：
六、產能情況：鋰電池化學品產能擴張最快
1、公司在鋰電池化學品的產能規劃，目前有產能3.02萬噸。
在建產能、規劃產能方面，鋰電池化學品在公司的4塊業務中居於第一位，這也可以說明鋰電池化學品依然是公司未來最重要的業務。
2、其次是半導體化學品，一是公司利用自身的優勢切入，二是公司看好半導體國產化的機遇。
3、具體來看：
2012年惠州宙邦達產，與三星、松下、索尼等國際企業展開合作，2014年控股南通託普和瀚康化工，進入電容蓋板和鋰電池電解液添加劑領域。
2015 年收購三明海斯福，併成立半導體化學事業部，把握基礎化工等材料的生產。
2016 年投資設立博氟科技進行新型鋰鹽的研究生產。
2017 年收購蘇州巴斯夫（後更名為諾萊特），並且增資認購永晶科技股權以進一步對氟化工產品固本強基。
2018 年設立湖南福邦，擴張新型鋰鹽產能，成立海德福加強氟化工材料的協同作用，同時在波蘭建設工廠，為海外電解液市場做準備。
2019年上半年，電解液的惠州二期全面投產。
2020年6月，與億緯鋰能合資設立的荊門新宙邦也將完成一期項目投產。
惠州三期和波蘭一期將於2020年6月完成溶劑和乙二醇等產品的配套。
在外延方面，公司收購瀚康化工佈局添加劑，收購海斯福並投建海斯福一期和海德福，進行精細氟化工產品下游拓展以及氟化工原材料的延伸，與長沙鑫聯設立博氟科技，並投建湖南福邦進行新型鋰鹽的生產銷售。
從公司內生和外延項目來看，電解液的產業鏈在進一步擴張，目前公司已經實現了溶劑、鋰鹽和添加劑的全面覆蓋，充分保證電解液產品競爭力。
七、業績
1、公司的綜合毛利率在30%-40%之間。有機氟化學的毛利率（50%）最高，電容器化學是最穩定的業務，毛利率在40%左右。鋰電池化學品的毛利率在20%-30%之間。
2、公司的毛利率較為穩定，超過同行
公司毛利率從18年以來回落，在25-30%之間，18年以來，公司的毛利率是國內同行裡最高的。
3、海外業務佔比，同行裡最高
（1）1999 年，公司開始向韓國出口電容器化學品，2007 年產品出口日本，2008年投資設立香港新宙邦，海外業務佔比開始迅速上升。
（2）2011 年與三星、松下、索尼等知名企業開展戰略合作。
（3）目前已成為 LG 化學、三星、松下、索尼的重要供應商，且採用毗鄰國際大客戶設廠戰略。
（4）與國內同行公司比較，新宙邦的電解液海外收入佔比是最高的。公司2016年海外業務佔比達到峰值26%，以後海外業務佔比維持在20%以上。
（5）海外客戶對品質要求較高，且一旦認證為供應商之後，關係較為穩定，更換的可能性小。
海外收入佔比決定了海外業績彈性，且海外客戶不受國內補貼大幅退坡而產生對供應商壓價的過大動力，盈利性好於國內客戶。
4、19年3季度業績增長穩健，毛利率略有提升。公司業績的增長主要得益於電解液業務和氟化工業務的貢獻，2019年前三季度毛利率35.87%，同比增加1.86pct各項業務進展情況。
分業務看，電容器業務受到的影響，業績出現下滑。
電解液板塊量增價穩，2020年度隨著海外客戶的電動化進度提速，公司電解液業務有望大幅增長。
2019年三季度以來氫氟酸、R22、R134a等產品價格下跌，帶動產品原材料六氟丙烯價格的下跌，有效增厚了海斯福的利潤。
八、客戶情況
1、公司毛利率穩定在較高水平，主要原因在海外客戶穩定。
動力電池對供應商的選擇較為嚴格，海外電池企業尤甚，從送樣開始到真正開始批量供應產品，時間週期在3年左右，一旦形成認定，粘性也較強，若前期已經形成合作關係，在海外需求加速的情況下，將率先受益。
2、臨近大客戶設廠，客戶粘性較高，客戶更換供應商成本較高，更易獲取產品溢價。
3、公司客戶主要有：LG化學、三星、松下；比亞迪、寧德時代、億緯鋰能等。九、研發
公司研發投入在行業處於領先地位，超過天賜材料、江蘇國泰、杉杉股份、多氟多。
但是銷售費用率近幾年未超過5%，遠低於同行公司。如
總結
公司率先進入全球供應鏈，海外業務收入佔比較高，目前公司海外客戶主要為LG化學等，隨著其國內和歐洲電池生產基地的陸續投產，以及海外車企電動化進程的加速，公司有望受益海外新能源汽車發展，實現電解液海內外共振。
預測公司2019-2021年實現營收24.79/33.11/41.82億元，實現歸母淨利潤3.60/4.44/5.32億元，對應EPS分別為0.95、1.17、1.41元/股，參考行業平均估值水平34XPE，公司作為行業龍頭，有機氟和電解液長期發展空間給予一定溢價，給予公司2020年36XPE，市值大概在151億左右，目前市值131億，還有一定上升空間。原創 投資小哼
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