穿過至暗時刻，靜待龍頭價值發現
2019 年年初至今建築漲幅-8%，跑輸滬深 300 指數 36個百分點，列全部申萬一級行業末位；當前 SW 建築 PE（TTM）9.1 倍，PB（LF）0.94 倍，與滬深 300 比值 0.76/0.67，均接近或已達到歷史低位；Q3 末主動型公募基金重倉股建築持倉僅 0.71%，創 2014 年以來新低。低漲幅、低估值和低持倉為後續的反彈創造基礎，隨著基建投資增速回暖，中長期需求預期在2020H2 逐步修復，以及央企降槓桿趨於結束後周轉率提升帶動 ROE 重回上升區間，2020Q1 板塊有望迎階段性機會，2020H2 或迎板塊性估值修復。
下圖為2018年以來申萬建築及滬深300指數漲跌幅：
下圖為2019年以來一級行業漲跌幅：
H1基建有望具備較強向上彈性，專項債、信貸、城投是重要觀察點
我們預計2019年全年廣義/狹義基建投資增速4%/4.8%，2020年6%/7.5%，明年基建資金來源端專項債、信貸有望出現較為明顯的改善，而城投平臺目前有息負債上升速度不及應付賬款下降速度，支出增量的提升依賴於融資環境的進一步改善，但城投債償債壓力未來兩年有望下降，帶動淨融資額上升。我們預計明年上半年穩增長政策中財政發力有望較明顯，地產融資政策明顯放鬆的可能性較小，基建產業鏈在上半年從投資彈性和市場預期方面均有望好於房建產業鏈。若土地、規劃等政策取得突破，基建設計龍頭有望獲得較大的訂單和業績彈性。
H2裝飾板塊預期或改善，專業工程高景氣有望持續
我們預計明年地產投資增速有望維持在6%-10%，新開工面積平穩略增。H2由於基數原因，基建投資增速或邊際回落，屆時若CPI增速回落而GDP增長壓力仍大，貨幣及信用寬鬆有望發力，地產屆時有望受益，一方面其融資改善下裝飾企業現金流預期有望回暖，另一方面新開工若能回暖，裝飾企業訂單增速亦有望回暖。地產竣工面積累計增速上行我們預計至少可持續至明年 Q3，在此期間裝飾公司收入及利潤增速預計可維持在較高水平。我們預計鋼結構有望受益成本劣勢收窄帶來的滲透率提升，而化學工程有望受益“三桶油”資本開支高增長，二者高景氣度持續可能性大。
量化/基本面結合，Q1或存階段性機會，下半年有望迎板塊估值提升
我們的量化模型顯示建築指數或在20年中旬觸底，三週期向上共振或發生在 20Q4。基本面角度，我們預計Q1基建投資向上彈性較好，結合央企歷史低位的估值以及近期交易層面對股價產生的不利影響，預計 2020 年利潤增長基礎較好的央企有望在Q1出現估值切換機會，下半年隨著中長期需求預期差逐步修復，以及央企降槓桿對 ROE 和業績影響趨於明確，板塊有望迎來整體估值修復，除央企龍頭外，推薦具備中長期成長邏輯，且有望迎來“十四五”上升週期的基建設計龍頭及價值屬性逐步凸顯的裝飾龍頭。鋼結構龍頭未來三年成長邏輯明確，當前時點已具備較強投資價值。
下圖為2018年6月至今建築板塊與大盤估值比值：
壓力與目標並存，全面實現小康社會決勝年，短期基建或仍有託底需求。
2012年的十八大報告提出，2020年全面建成小康社會，GDP和城鄉居民人均收入較2010 年翻一番。2019 年前三季度 GDP（不變價）同比增長 6.2%，Q3 單季增長 6.0%，我們預計 19Q4 經濟仍然面臨較大的增長壓力，假設 2019 年全年 GDP 增長 6%-6.2%，則2020年需實現6.1%-6.3%的GDP增長，才能實現全面建成小康社會的GDP增長目標。從這個角度看，我們認為明年經濟增速仍需保持在和今年接近的水平，穩增長仍然可能是明年經濟政策的重要發力點之一。但 2020 年可能公佈第四次全國經濟普查數據，若此次普查上調十三五各年經濟增長數據，則可能2020 年完成全面建成小康社會目標所需GDP增速在6%以下。但整體來看，我們預計2020年全年基建投資增速有望明顯好於2019 年。
優質標的有：中國建築、鴻路鋼構、蘇交科、中設集團、金螳螂、中國鐵建等。
風險提示：基建政策、融資環境改善不及預期；地產投資超預期下行；建築企業盈利能力提升緩慢等
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