穿过至暗时刻，静待龙头价值发现
2019 年年初至今建筑涨幅-8%，跑输沪深 300 指数 36个百分点，列全部申万一级行业末位；当前 SW 建筑 PE（TTM）9.1 倍，PB（LF）0.94 倍，与沪深 300 比值 0.76/0.67，均接近或已达到历史低位；Q3 末主动型公募基金重仓股建筑持仓仅 0.71%，创 2014 年以来新低。低涨幅、低估值和低持仓为后续的反弹创造基础，随着基建投资增速回暖，中长期需求预期在2020H2 逐步修复，以及央企降杠杆趋于结束后周转率提升带动 ROE 重回上升区间，2020Q1 板块有望迎阶段性机会，2020H2 或迎板块性估值修复。
下图为2018年以来申万建筑及沪深300指数涨跌幅：
下图为2019年以来一级行业涨跌幅：
H1基建有望具备较强向上弹性，专项债、信贷、城投是重要观察点
我们预计2019年全年广义/狭义基建投资增速4%/4.8%，2020年6%/7.5%，明年基建资金来源端专项债、信贷有望出现较为明显的改善，而城投平台目前有息负债上升速度不及应付账款下降速度，支出增量的提升依赖于融资环境的进一步改善，但城投债偿债压力未来两年有望下降，带动净融资额上升。我们预计明年上半年稳增长政策中财政发力有望较明显，地产融资政策明显放松的可能性较小，基建产业链在上半年从投资弹性和市场预期方面均有望好于房建产业链。若土地、规划等政策取得突破，基建设计龙头有望获得较大的订单和业绩弹性。
H2装饰板块预期或改善，专业工程高景气有望持续
我们预计明年地产投资增速有望维持在6%-10%，新开工面积平稳略增。H2由于基数原因，基建投资增速或边际回落，届时若CPI增速回落而GDP增长压力仍大，货币及信用宽松有望发力，地产届时有望受益，一方面其融资改善下装饰企业现金流预期有望回暖，另一方面新开工若能回暖，装饰企业订单增速亦有望回暖。地产竣工面积累计增速上行我们预计至少可持续至明年 Q3，在此期间装饰公司收入及利润增速预计可维持在较高水平。我们预计钢结构有望受益成本劣势收窄带来的渗透率提升，而化学工程有望受益“三桶油”资本开支高增长，二者高景气度持续可能性大。
量化/基本面结合，Q1或存阶段性机会，下半年有望迎板块估值提升
我们的量化模型显示建筑指数或在20年中旬触底，三周期向上共振或发生在 20Q4。基本面角度，我们预计Q1基建投资向上弹性较好，结合央企历史低位的估值以及近期交易层面对股价产生的不利影响，预计 2020 年利润增长基础较好的央企有望在Q1出现估值切换机会，下半年随着中长期需求预期差逐步修复，以及央企降杠杆对 ROE 和业绩影响趋于明确，板块有望迎来整体估值修复，除央企龙头外，推荐具备中长期成长逻辑，且有望迎来“十四五”上升周期的基建设计龙头及价值属性逐步凸显的装饰龙头。钢结构龙头未来三年成长逻辑明确，当前时点已具备较强投资价值。
下图为2018年6月至今建筑板块与大盘估值比值：
压力与目标并存，全面实现小康社会决胜年，短期基建或仍有托底需求。
2012年的十八大报告提出，2020年全面建成小康社会，GDP和城乡居民人均收入较2010 年翻一番。2019 年前三季度 GDP（不变价）同比增长 6.2%，Q3 单季增长 6.0%，我们预计 19Q4 经济仍然面临较大的增长压力，假设 2019 年全年 GDP 增长 6%-6.2%，则2020年需实现6.1%-6.3%的GDP增长，才能实现全面建成小康社会的GDP增长目标。从这个角度看，我们认为明年经济增速仍需保持在和今年接近的水平，稳增长仍然可能是明年经济政策的重要发力点之一。但 2020 年可能公布第四次全国经济普查数据，若此次普查上调十三五各年经济增长数据，则可能2020 年完成全面建成小康社会目标所需GDP增速在6%以下。但整体来看，我们预计2020年全年基建投资增速有望明显好于2019 年。
优质标的有：中国建筑、鸿路钢构、苏交科、中设集团、金螳螂、中国铁建等。
风险提示：基建政策、融资环境改善不及预期；地产投资超预期下行；建筑企业盈利能力提升缓慢等
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