國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
恆瑞醫藥(600276)
事件：3月7日，公司公告卡瑞利珠單抗（商品名稱：艾瑞卡）增加適應症用於治療接受過索拉非尼治療和/或含奧沙利鉑系統化療的晚期肝細胞癌患者。2019年5月，公司注射用卡瑞利珠單抗獲得了復發難治性經典型霍奇金淋巴瘤的適應症的上市批准。
觀點：國內首個獲批肝癌治療PD-1單抗，三年內適應症銷售有望超十億。肝癌發病率高，發病隱蔽預後極差，肝癌市場規模達10億美元級別，聯合用藥及輔助治療成PD-1單抗治療肝癌的主要趨勢。全球有84萬新增肝癌患者，而中國有46萬新增肝癌患者。全球肝癌藥物市場規模預計將從8.7億美元（2017年）上升到近40億美元（2027年）。從目前全球PD-1肝癌適應症在研管線佈局來看，聯用及輔助治療已成為大趨勢。患者基線情況導致較差的情況下，卡瑞利珠單抗依然達到了與納武單抗與帕博利珠單抗相近療效，足以證明其有效性。從三個單抗二線治療肝癌適應症II期臨床試驗結果來看，卡瑞利珠單抗的中位OS相對較長，中位PFS、ORR及DCR則表現較遜色，主要是由於卡瑞利珠單抗II期臨床試驗中的患者基礎情況更差，這樣的基線情況更符合中國患者，在此情況下卡瑞利珠單抗依然達到了與納武單抗與帕博利珠單抗相近的客觀緩解率與總生存率，且在高比例HBV感染的患者人群中同樣有效，足以證明卡瑞利珠單抗的有效性。卡瑞利珠單抗是國內唯一獲批可用於肝癌治療的PD-1單抗，有望在三年內銷售額突破十億元，五年內超過18億元，後續聯用+全球臨床有望進一步打開市場空間。雖然目前PD-1單抗在肝癌領域的滲透率較低，但隨著卡瑞利珠單抗降價放量、後續其他PD-1單抗獲批肝癌適應症等推動，預計PD-1單抗滲透率將快速提升。憑藉恆瑞醫藥多年以來在終端奠定的渠道優勢，以及卡瑞利珠單抗上市以來的優秀銷售表現，我們預計卡瑞利珠單抗的肝癌適應症將實現快速放量，有望在三年內銷售額突破十億元，五年內超過18億元。且其後續還有多個聯用全球臨床佈局，有望進一步打開市場空間。預計非鱗NSCLC和食管鱗癌適應症有望於2020年底至2021年初獲批上市。
盈利預測與估值。公司PD-1、吡咯替尼、19K、瑞馬唑侖等創新藥放量將快速拉動收入增長，未來三年公司創新藥收入佔比有望提升至50%。看10年維度，鼓勵創新帶來的國內用藥結構發生變化，龍頭集中度提升，恆瑞遠未到天花板。我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為52.42億元、69.82億元、92.05億元，增長分別為28.9%、33.2%、31.8%。EPS分別為1.19元、1.58元、2.08元，對應PE分別為78x，58x，44x。我們認為公司海內外捷報頻傳，亮點頗多。隨著吡咯替尼、19k、PD-1、瑞嗎唑侖等創新藥的放量，疊加海外七氟烷、阿曲庫銨的發力及國內卡泊芬淨、布托啡諾、艾斯氯氨酮等特色品種放量，公司收入端有望維持30%以上超高增速。我們看好公司長期發展，維持“買入”評級。
風險提示：海外業務增速低於預期；創新藥研發失敗風險；仿製藥放量不達預期等。
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