本文取自翟東昇教授在觀視頻中的演講。
去槓桿這個事，我覺得不吐不快。首先我說一個人，這個人叫Ray Dalio，他是美國橋水基金的董事長，創始人。這個人他管的錢很多，操盤水平很高，但是無論他管多少錢，操盤水平再高，本質上還是一樣，還是個投機客，或者說通俗點就是炒股票的。
那麼他有個特點，就是他喜歡寫東西。他一般一邊操盤，一邊寫點股評。我從2011年，2012年左右，華爾街的朋友經常跟我安利說Ray Dalio又有個非常好的想法，又有個非常好的概念。所以我是國內最早一批Ray Dalio的粉絲，那麼他的核心概念就是Deleverage，去槓桿。我是國內最早知道去槓桿這個說法以及他的邏輯的人之一，所以當時我覺得去槓桿這個事情挺好的，挺有道理的。
什麼叫槓桿，槓桿就是用別人的錢辦自己的事兒，我所動用的資源超出自身的本金，超出的比例我們稱之為槓桿。那麼Ray Dalio 講的去槓桿是什麼呢？是債務除以GDP這樣一個比例，這個比例他認為第一不能太高，第二不能上升速度太快。他認為如果債務除以GDP這個比例上升速度太快，說明什麼？說明你的經濟擴張太快了，而且你的經濟主要是用債務來驅動的。那麼等到你需要還債的時候，你的經濟就會出現崩塌，就會出現一地雞毛。這是他的基本邏輯。
所以最初我看到他的一些相關的評論的時候，他講美國之所以出現次貸危機是因為前面的債務率，債務除以槓桿率太高了，上升太快了等等。那麼2012年我當時帶的世界經濟專業的一個碩士生，他寫的碩士論文選題就是我指定的，我說你就研究Ray Dalio 的去槓桿這個概念在中國的適用性，研究中國地方政府債務率的問題。那麼到了2014年，他考上了博士，考上了一位名博導的博士，他就想偷個懶，再把這個題目繼續寫，我告訴他打住。因為經過了兩年的進一步的思考，觀察和研究，我開始意識到Ray Dalio恐怕是在胡扯。
債務除以GDP這樣一個去槓桿的邏輯，我開始意識到它是錯的。怎麼講呢，首先第一點，大家仔細想想這個公式，債務除以GDP，能不能說明問題？債務是個存量概念，GDP是個流量概念，用存量除以流量，不是一回事兒，能不能得出一個有意義的結論？
這可能有點抽象，我舉個例子，假設你是一個銀行放款的人，現在有兩個企業要向你借款，你的預算額度是有限的，你要看看誰的風險更大。你現在把這兩個申請貸款的企業的債務，總債務除以它們各自的銷售額，能不能幫助你判斷哪個企業風險更高？哪個企業風險更低？大家仔細想想這個問題。這個指標是不對的，為什麼？比如說京東，和另外一個企業好比說張一鳴的字節跳動。京東的銷售額肯定非常大，是不是？比如同樣這兩家企業假設債務是一樣的，但是銷售額來講，京東肯定比字節跳動大，但是問題是誰掙錢？京東到目前為止他的公司穩定地賠錢，每個季度地報表少有盈利的。但是張一鳴的公司它是很掙錢的，他的今年1000億的銷售額中間主要就是廣告費，廣告費成本他連廣告都不用拍的。所以字節跳動公司銷售額雖然明顯小於京東，但是他的利潤一定遠遠高於京東，那麼你放款的時候哪個風險更低？顯而易見的事情。
所以同樣的道理，當你討論國家的時候，債務除以GDP這個指標，本身在邏輯上是有問題的。那麼我們在做實證的研究，我把全球的債務除以GDP的變化都捋了一遍之後，發現他跟全球各個經濟體它後來的危機沒有明確的相關性。比如說這個世界上目前誰的債務率高？日本，日本它的中央政府的債務率除以GDP的比例，最高峰達到270%左右，現在已經通過負利率已經降到250%以下。它有危機嗎？沒有危機。華爾街，我有不少朋友想要搞自己的對沖基金，然後做空日元的，凡是做空日元，做空日債的，基本上都賠錢。不是日本政府想要跟你唱對臺戲，然後來打擊你，不是的。日本政府非常歡迎別人做空它的日元，因為你做空日元不是日元匯率貶值了嗎？這不是有利於它的經濟嗎？它非常希望別人做空它日元，做空它日債，問題就在於市場內在的力量會教訓這麼幹的對沖基金經理。同樣歐洲的債務率都是60%—180%之間，美國當前的聯邦政府的債務率達到GDP的107%左右，他們的債務都沒問題。他們的債務很安全，他們甚至都弄成負利率了，也就是說你把錢放在我的國債裡邊，我不但不付你利息，還要收你保管費。怎麼樣呢？全球的儲蓄者情緒非常穩定，繼續的蜂擁而至持有它們的債。其實是沒有別的辦法，不得不持有這些債。
那麼世界上什麼國家經濟金融出問題？我們看看在過去的後佈雷頓森林體系裡邊，凡是經濟金融銀行體系、匯率體系崩盤的，往往它的債務率是多少？25%，30%，40%。非常低，全崩盤了。為什麼債務率低的有風險，債務率高的反而安如泰山？這個原理何在？最後我通過研究發現，什麼債務的絕對值，債務率比例，債務率的變化率，這都不具有預測意義。唯一具有非常明確預測意義的是什麼呢？是債務的Denominate Currency，定價貨幣。
舉個例子，比如說我要買您這個手機，我說看看您這個手機賣多少錢，您說得賣個3000塊錢。那我現在沒錢，但我可以創造一種債務，我發行一個“翟幣”，拿這張紙印上我的頭像，印的漂漂亮亮的，我來買你這個手機，你說我用翟幣這個債權債務關係，創造一種債權債務關係，來購買你的手機，你說要多少錢？你可能沒聽說過我這個翟幣，咬咬牙10萬翟幣。行，我寫上10萬，頭像印上去，買你這個手機。手機這個實實在在的財富，我享受到了，你持有對我的債權10萬“翟幣”。一年到期，你跟我說翟老師還錢，你欠我10萬翟幣。我會不會破產？我會不會需要不得不節衣縮食，省出價值這個手機的錢來還你？根本不需要，為什麼？比如說10%的利息，我只需要再印上1萬交給你，11萬。可以無窮無盡創造的，這是一個這個世界的真相。
格林斯潘先生，在美國國會作證的時候，他退休之前在國會作證，許多政客們不懂，都問他說我們欠了中國人，欠了日本人，欠了沙特人那麼多錢以後我們還不起，以後他們逼債怎麼辦？我們的孩子豈不是要節衣縮食，我們的孩子是不是要變貧困？格林斯潘說了半天他們聽不懂，最後格林斯潘急了，說了一個大白話，大實話，說女士們，先生們，你們不要瞎操心了，這些錢我們永遠不用還了。為什麼？因為這個Denominate Currency，定價貨幣是我的貨幣。所以美國以前有位著名的財長說：It’s my money, your problem。這是我們的錢，但是你們的問題。原理就在這。
所以債務對於宏觀風險來講，真正重要的是它的定價貨幣。如果你不探討說它借的是本幣債還是外幣債，拋開了這個前提，這個隱藏的重要前提，籠統的算數字那就是耍流氓。剛才我反覆講過了，本幣債和外幣債有本質區別。如果我發行的是“翟幣”，我自己印的紙片，然後用這種紙片來跟你形成債權債務關係，本質上並沒有形成我對你的債務。其實它的本質是什麼？它是一種稅收，是我向願意持有我的本幣計價的債務的人徵收的一種隱形的稅收。
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