本文取自翟东升教授在观视频中的演讲。
去杠杆这个事，我觉得不吐不快。首先我说一个人，这个人叫Ray Dalio，他是美国桥水基金的董事长，创始人。这个人他管的钱很多，操盘水平很高，但是无论他管多少钱，操盘水平再高，本质上还是一样，还是个投机客，或者说通俗点就是炒股票的。
那么他有个特点，就是他喜欢写东西。他一般一边操盘，一边写点股评。我从2011年，2012年左右，华尔街的朋友经常跟我安利说Ray Dalio又有个非常好的想法，又有个非常好的概念。所以我是国内最早一批Ray Dalio的粉丝，那么他的核心概念就是Deleverage，去杠杆。我是国内最早知道去杠杆这个说法以及他的逻辑的人之一，所以当时我觉得去杠杆这个事情挺好的，挺有道理的。
什么叫杠杆，杠杆就是用别人的钱办自己的事儿，我所动用的资源超出自身的本金，超出的比例我们称之为杠杆。那么Ray Dalio 讲的去杠杆是什么呢？是债务除以GDP这样一个比例，这个比例他认为第一不能太高，第二不能上升速度太快。他认为如果债务除以GDP这个比例上升速度太快，说明什么？说明你的经济扩张太快了，而且你的经济主要是用债务来驱动的。那么等到你需要还债的时候，你的经济就会出现崩塌，就会出现一地鸡毛。这是他的基本逻辑。
所以最初我看到他的一些相关的评论的时候，他讲美国之所以出现次贷危机是因为前面的债务率，债务除以杠杆率太高了，上升太快了等等。那么2012年我当时带的世界经济专业的一个硕士生，他写的硕士论文选题就是我指定的，我说你就研究Ray Dalio 的去杠杆这个概念在中国的适用性，研究中国地方政府债务率的问题。那么到了2014年，他考上了博士，考上了一位名博导的博士，他就想偷个懒，再把这个题目继续写，我告诉他打住。因为经过了两年的进一步的思考，观察和研究，我开始意识到Ray Dalio恐怕是在胡扯。
债务除以GDP这样一个去杠杆的逻辑，我开始意识到它是错的。怎么讲呢，首先第一点，大家仔细想想这个公式，债务除以GDP，能不能说明问题？债务是个存量概念，GDP是个流量概念，用存量除以流量，不是一回事儿，能不能得出一个有意义的结论？
这可能有点抽象，我举个例子，假设你是一个银行放款的人，现在有两个企业要向你借款，你的预算额度是有限的，你要看看谁的风险更大。你现在把这两个申请贷款的企业的债务，总债务除以它们各自的销售额，能不能帮助你判断哪个企业风险更高？哪个企业风险更低？大家仔细想想这个问题。这个指标是不对的，为什么？比如说京东，和另外一个企业好比说张一鸣的字节跳动。京东的销售额肯定非常大，是不是？比如同样这两家企业假设债务是一样的，但是销售额来讲，京东肯定比字节跳动大，但是问题是谁挣钱？京东到目前为止他的公司稳定地赔钱，每个季度地报表少有盈利的。但是张一鸣的公司它是很挣钱的，他的今年1000亿的销售额中间主要就是广告费，广告费成本他连广告都不用拍的。所以字节跳动公司销售额虽然明显小于京东，但是他的利润一定远远高于京东，那么你放款的时候哪个风险更低？显而易见的事情。
所以同样的道理，当你讨论国家的时候，债务除以GDP这个指标，本身在逻辑上是有问题的。那么我们在做实证的研究，我把全球的债务除以GDP的变化都捋了一遍之后，发现他跟全球各个经济体它后来的危机没有明确的相关性。比如说这个世界上目前谁的债务率高？日本，日本它的中央政府的债务率除以GDP的比例，最高峰达到270%左右，现在已经通过负利率已经降到250%以下。它有危机吗？没有危机。华尔街，我有不少朋友想要搞自己的对冲基金，然后做空日元的，凡是做空日元，做空日债的，基本上都赔钱。不是日本政府想要跟你唱对台戏，然后来打击你，不是的。日本政府非常欢迎别人做空它的日元，因为你做空日元不是日元汇率贬值了吗？这不是有利于它的经济吗？它非常希望别人做空它日元，做空它日债，问题就在于市场内在的力量会教训这么干的对冲基金经理。同样欧洲的债务率都是60%—180%之间，美国当前的联邦政府的债务率达到GDP的107%左右，他们的债务都没问题。他们的债务很安全，他们甚至都弄成负利率了，也就是说你把钱放在我的国债里边，我不但不付你利息，还要收你保管费。怎么样呢？全球的储蓄者情绪非常稳定，继续的蜂拥而至持有它们的债。其实是没有别的办法，不得不持有这些债。
那么世界上什么国家经济金融出问题？我们看看在过去的后布雷顿森林体系里边，凡是经济金融银行体系、汇率体系崩盘的，往往它的债务率是多少？25%，30%，40%。非常低，全崩盘了。为什么债务率低的有风险，债务率高的反而安如泰山？这个原理何在？最后我通过研究发现，什么债务的绝对值，债务率比例，债务率的变化率，这都不具有预测意义。唯一具有非常明确预测意义的是什么呢？是债务的Denominate Currency，定价货币。
举个例子，比如说我要买您这个手机，我说看看您这个手机卖多少钱，您说得卖个3000块钱。那我现在没钱，但我可以创造一种债务，我发行一个“翟币”，拿这张纸印上我的头像，印的漂漂亮亮的，我来买你这个手机，你说我用翟币这个债权债务关系，创造一种债权债务关系，来购买你的手机，你说要多少钱？你可能没听说过我这个翟币，咬咬牙10万翟币。行，我写上10万，头像印上去，买你这个手机。手机这个实实在在的财富，我享受到了，你持有对我的债权10万“翟币”。一年到期，你跟我说翟老师还钱，你欠我10万翟币。我会不会破产？我会不会需要不得不节衣缩食，省出价值这个手机的钱来还你？根本不需要，为什么？比如说10%的利息，我只需要再印上1万交给你，11万。可以无穷无尽创造的，这是一个这个世界的真相。
格林斯潘先生，在美国国会作证的时候，他退休之前在国会作证，许多政客们不懂，都问他说我们欠了中国人，欠了日本人，欠了沙特人那么多钱以后我们还不起，以后他们逼债怎么办？我们的孩子岂不是要节衣缩食，我们的孩子是不是要变贫困？格林斯潘说了半天他们听不懂，最后格林斯潘急了，说了一个大白话，大实话，说女士们，先生们，你们不要瞎操心了，这些钱我们永远不用还了。为什么？因为这个Denominate Currency，定价货币是我的货币。所以美国以前有位著名的财长说：It’s my money, your problem。这是我们的钱，但是你们的问题。原理就在这。
所以债务对于宏观风险来讲，真正重要的是它的定价货币。如果你不探讨说它借的是本币债还是外币债，抛开了这个前提，这个隐藏的重要前提，笼统的算数字那就是耍流氓。刚才我反复讲过了，本币债和外币债有本质区别。如果我发行的是“翟币”，我自己印的纸片，然后用这种纸片来跟你形成债权债务关系，本质上并没有形成我对你的债务。其实它的本质是什么？它是一种税收，是我向愿意持有我的本币计价的债务的人征收的一种隐形的税收。
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