今天來聊聊券商基本面的情況，這個專題篇幅會比較長，所以我們分幾部分來說，涵蓋券商行業的不同業務條線，有經紀業務、財富管理業務、信用業務、投行業務、資管業務、自營業務等。我儘量每天寫一點，說的通俗易懂一些，因為有些業務確實還是挺複雜的，對於初涉券商行業投資的朋友儘量友好一些。
很多人會說牛市如果來了，無腦買券商就OK，熊市一直持續的話，買哪個都一樣，順勢而為比基本面研究要重要的多。這種觀點是現在投資券商行業的主流觀點，即認為投資券商是一種投機行為，基本面研究的重要性被嚴重弱化了，屬於可有可無的。我覺得這種觀點有它存在的邏輯，但未免過於片面。
熊市買入，牛市離場的簡單策略，確實可以解決部分收益的問題，但對於防控個股的個體風險無益。而且我們去做投資，如果對標的本身談不上了解，只有一個牛市的信仰，這是遠遠不夠的，這個信仰很難支持我們去重倉某個板塊或某隻股票。在投資領域，深度研究可以創造很多價值。對基本面研究得越透徹，對於收益和風險的來源也越明瞭，可以躲避很多投資中的大坑，進而有機會獲得超額收益。
一、行業概述
話不多說，我們首先站在全局的角度，看看券商的利潤和收入來自哪裡？雖然2019年的年報還沒有發佈，我們也基本可以做出大致的預測：
從上圖可以看出，去掉某些特殊年份的擾動，如2015年的大牛市和2018年的大熊市後，券商行業近年來的營收是穩步提升的，2019年將達到3600億，但是不同業務條線的佔比各不相同。
我們按百分比來看：
整體上呈現出經紀業務收入佔比逐漸萎縮，自營業務收入和利息收入佔比逐年增大的趨勢。其中，經紀業務收入佔比從2011年的高達50.63%逐步下滑至2019年的23.48%，已經讓出了營收佔比第一的位置。與之相對的是自營和利息收入佔比在2019年分別達到了32%和21%，二者之和達到了54%，這在10年前是不可想象的。可以說券商整個行業的業態，也就是商業模式發生了根本性的變化，這個變化對於行業來說是喜是憂，後面我們還會重點分析。另外投行業務的佔比相對穩定，加上近年來略有萎縮的資管業務，就構成了券商行業的五大業務支柱。
首先還是要看看最基礎，也是我們最熟悉的經紀業務的現狀。
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二、經紀業務
我們去證券公司開戶後，做的每一筆交易，都需要給公司支付一筆佣金，這個佣金就是券商經紀業務收入的大頭了。
券商收取佣金的模式是：佣金總額=佣金率*股基交易總額。所以要提高佣金總額，要麼提高佣金率，要麼提高股基交易總額。
首先看看股基交易額的數據：
日均股基交易額基本是與資本市場行情保持正相關的，市場火爆時交易額自然就比較高，2018年降至冰點的4100億，到2019年股市回暖後達到了5800億，但距離2015年時11000億的天量還相去甚遠。可以看出交易量這個部分對於券商來說是不可控的，屬於看天吃飯。
另一方面：佣金率的部分高低不等，對散戶和對機構也有顯著的差異。
首先對於機構客戶，券商提供的並不是標準化同質化的服務，還會有一些研報、策略等信息的支持，另外一些基金公司依靠券商來銷售產品，機構和券商之間並不是單純的走一個通道的關係，還有合作的關係，所以券商向機構收取的佣金一般在萬8，很少有下調的。
對於我們普通散戶來說，老客戶有些對交易成本不敏感的還在千1以上，近年來隨著“一人多戶”政策的改革，很多券商通過打佣金價格戰來爭奪客戶，已經把佣金率降至萬2.5以下的水平。所以這裡可以看出在佣金率上的一個怪象，批發的價格甚至高於零售的價格。
但是總的趨勢是比較明顯的，由於市場競爭激烈，大部分券商的平均佣金率近幾年來都在急速下滑：
2019年不足萬3，據說到今年的四季度已經只有萬2.8了，預計2020年全年的平均水平在萬2.6左右。
好在券商的佣金率不可能無限下降，是有一個剛性的“底部”的。這個底部就是券商需要給各類交易清算機構繳納的手續費，包括萬0.2的證券管理費，萬0.48的證券交易經手費，萬0.2的過戶費以及證券投資者保護基金等，加起來大約是萬1。所以2019年券商實際到手的佣金率=萬2.9-萬1，即萬1.9。
這裡可以看出，由於券商需要搭建交易系統，支付網點、人員成本等各種費用，收取的佣金率是有一個盈虧平衡線的。根據我查詢到的資料，2018年整個行業的經紀業務成本約為450億。我們現在知道2018年的日均股基交易額在4100億左右，那麼計算得出保本線是佣金率萬2.2。交易量越高，保本線可以給得越低，但低於萬1.5的可能性仍然很小。所以到2020年以後，整體的佣金率下滑的速度將要顯著放緩了，我預計未來五年的平均底部應該在萬2.5附近，再往下，從券商本身的讓利空間來看，內生的動力已經嚴重不足了，虧本兒的買賣總是不好做吧？
另外對於普通散戶還需要注意，在我們的交易成本里目前的大頭是印花稅，收取交易額的千分之一，單向收取（即賣出的時候收取）。我們可以看到萬3到萬2.5的佣金率變化相對於千1的印花稅來說是微不足道的，並不能有效降低交易成本，客戶要求降低佣金率的意願也就越來越弱了。
通過以上的分析我們可以得出這樣一個結論，交易佣金可以提供一個收入的彈性，在牛市裡股基交易量暴增，成本卻是相對固定的，券商多賺的那部分錢可以變成實打實的利潤。但這一商業模式本質是個通道業務，收過路費的，技術含量很低，市場競爭特別激烈，在市場不景氣時利潤單薄，並不是一個很好的業務，另外市場空間也在面臨逐漸飽和的壓力，未來的發展受限。
現在我國的股民已經達到1.47億戶（五年前只有六千多萬戶），每5個城鎮人口就有1個擁有股票交易賬戶，可以進行有效投資的家庭有近一半擁有了股票賬戶，新開戶的股民交易的意願很低，有效戶（賬戶淨資產高於一萬）佔比越來越小。
在股基交易總額遲遲無法放量，佣金率又持續保持低位的背景下，傳統的佣金業務越來越成為雞肋，未來在行業內的地位會越來越邊緣化，多家券商已經開始嘗試戰略性的轉型“財富管理”業務，打開新的突破口。
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