A股和港股最有影響力、定價權的分析師張憶東剛剛表示，美股今年大熊市的概率不大，大概率今年是一個震盪小年；中國資產會是一個資金避風港，但漲幅空間聰20%下調至10%，

張憶東是在今晚的上海交大高金E講臺上做出上述表述的。張憶東是興業證券全球首席策略分析師、經濟與金融研究院副院長，興證（香港）金控及興證國際副行政總裁。

以下是張憶東的演講實錄

我對海外偏謹慎，之前寫的報告就說西風冷，東風暖，順豐而行，提示海外市場的估值跟盈利是不匹配的。

從2019年三季度開始，美聯儲不斷降息、擴表，導致無風險收益率下行，引發全球大類資產都漲了一輪，美股很有意思，風險資產跟避險資產一起漲，美股、美債、美元以及黃金一起漲。

這個情況到了2月下旬，我們就覺得不對勁，究竟寬鬆錢能解決一些問題嗎？我們覺得要打一個問號。

特別是疫情對於海外的影響，到了2月下旬就明顯提升了，特別是韓國、日本以及歐洲，尤其是意大利的情況比較惡化，我們當時判斷，避險情緒將會主導海外市場，結果被我們言中了，2月底跌得很兇。

回顧過去和展望未來，我們傾向於說，初始的階段，可能比較像2018年2月份，就是估值偏高，再疊加了交易擁擠，一旦有黑天鵝，2018年2月份也是有了黑天鵝，就產生明顯的踩踏，踩踏以後它是盤了兩個月，慢慢又開始重新走回牛市。

美股可能出現跌10%到20%的小熊市

這一次，我們覺得有點難，很可能調整之後，美股今年就在一個弱勢震盪中，這是情景一；情景二，大家最近有點擔心，會不會走向2008年，特別是禮拜二，美聯儲臨時大幅降息，這是歷史上都是比較罕見的。

因為3月18號就要開美聯儲議息會議了，它等不及了，這說明什麼？說明情況很危險，它要降息做一個對沖。

歷史上來看，每次金融危機都是流動性突然乾枯所引發的，就好像說一個人不能夠心臟猝停，心臟一旦猝死、供血不足，很可能就導致人的死亡，資本市場也是一樣。

2008年如果美聯儲及早出手的話，雷曼就不會倒掉，雷曼不倒掉的話，就不可能產生金融海嘯。我想，美聯儲吸取了過去的十幾年的經驗和教訓，這一次應該會及時出手。

我們在2月底寫的報告就明確提醒說，美國的一些風險指標，比如VX指標，當時已經差不多50了，50什麼概念？ 2008年的時候將近是80，歷史上幾次的恐慌，就有數據以來的VX指數的恐慌也不過50左右。

另外，高收益債的利差2月底達到了5.8，這跟2018年四季度最恐慌的時候也比較像。

我們認為，美聯儲要加緊行動起來。我其實對美聯儲的週末聲明是有點小失望的，美聯儲只是表達了它會採取措施，並且美國經濟還不錯。

但是到了週二，美聯儲就出手了，我認為這反映了美國的金融精英層還是比較理性的，他知道不能夠讓這種恐慌自我蔓延，它應該是開啟了危機模式。

大家不用覺得50個bp降了以後，後面就沒有了，現在因為美國的基準利率已經到了1~1.25，美國的10年期國債收益率也降到了1以下了。

我說，面對危機，就不能用平常的這種角度來看，它可以降到零，可以擴表，而且真正的大殺器是擴表QE（量化寬鬆）。

接下來的海外市場，我們傾向於認為，基本面依然受到壓制，

我們的專業判斷是，大概率今年是一個震盪小年，小概率才是一個大危機大熊市，因為大危機大熊市往往都是資金鍊的問題，才會產生的這種自我強化，甚至由資本市場蔓延到債務，從債券市場蔓延到整個的這種經濟就不可收拾了。

其實美聯儲也知道，美國從2008年次貸危機以後，並沒有根本性的改變總體債務率偏高的問題，它只是轉移了債務槓桿，從居民部門轉移到了政府部門，整體的美國債務率還是非常高。

如果美國資本市場以及信貸環境、信用市場這次出現了大的調整，很可能引發美國的主權債務危機，進而引發美國的大蕭條、大衰退。

但是，我認為，伯南克以及耶倫經過了過去將近20年的實踐，已經讓美聯儲駕輕就熟了，對沖這種大蕭條，對沖這樣的危機模式，他們是有經驗的。

基於美聯儲帶領的新一輪的全球大放水，我們認為，2020年全球，特別是美國出現30%以上大熊市的概率還是偏小的，而在20%左右這種小熊市，或者說10%左右的震盪市的概率，我們傾向於概率是大的，這是從資金面的角度來說的。

從基本面的角度來說，就算沒有疫情，美國的水牛狀態今年也會受到影響。

我講美國經濟的水牛，不只是資本市場，因為你可以看到，它的這種不斷放水，導致了消費的虛假繁榮，而它的消費者信心指數已經到了一個歷史高位，有點盛及而衰。

本身在沒有疫情的時候，去年年底和2010年的年初，美國的標普500的這種盈利一致預測已經開始向下調了，最近一旦股市下跌跌了大跌了以後調整的更快了，而且今年有一個問題是，民粹主義可能會氾濫，特別是大家小心的是什麼？

民主黨的左傾傾向，他們均貧富，要求加稅，特別是桑德斯、沃倫為代表的這些人，對華爾街非常不友好，他們的競選綱領就是要提高資本利得稅，

如果說美國今年出現這種超預期的黑天鵝，我傾向於說，要關注的不是疫情，而是民粹主義會不會捆住美聯儲手腳，讓美聯儲該放水的時候不放水，反而有可能出現大危機。

否則，按照美聯儲現在週二就能夠及時出手，我傾向於說，它應該是有一個應對危機的模式。

總體來看，海外市場基本面差，又大放水，市場風險偏好也不會太高，今年要留一點清醒，要謹慎，但是也不用過度悲觀。

什麼叫過度悲觀？如果大家覺得美國、歐洲今年是個大熊市，其實是一種過度悲觀。

如果他們是大熊市，一定會引發全球金融危機的，如果金融危機的話，全球資本市場都在一條船上，都是命運共同體，不可能說，美股是個大熊市、大危機，中國能獨立走牛市。

我們傾向於說，和平為好，還是理性一點，還是要希望美聯儲能把爛攤子穩住。總體來說，海外的性價比不好。

中國資產中期樂觀，但下調漲幅空間

再看中國資產，無論是A股還是港股，我傾向於叫有驚無險，中期樂觀，短期倒春寒。

2月中旬，我們就提出來A股市場出現倒春寒的風險，而海外只是外因，是一個導火索，真正原因是我們自身的基本面，以及春節以後上漲幅度特別陡峭，以至於獲利盤很大，而且看到局部泡沫出現了，出現了錢多、人傻、速來的這種水牛的亢奮。

我在2月中旬就提出來，今年會放水，但不是水牛，我們旗幟鮮明的把調低了上證綜指的2020年幅度。2019年11月12號，我們開年度策略會，講的是全球資產荒和中國核心資產牛市新主角。

當時我們覺得，2020年的指數先抑後揚，可能有20%的上漲，但是現在2月中旬，我們跟大家那種亢奮完全不一樣，我們調低到叫做平衡式、結構性行情。

所謂平衡式，我們提出來大概全年上下10%，如果從1月高點來算，年底很可能叫弱平衡市，可能漲幅很難有10%，在這種情況下，我們要留一半清醒留一半醉。

也就是說，要清醒的認識，海外的困難對中國是有壓制的，因為它可以透過全球風險敞口的收縮，進而新興市場的資產可能都會受到減持，進而階段性會有一定的壓力。

第2個就是，如果全球的基本面都弱的話，靠放水還是有隱患的，所以，不要期待著2015年水牛的重演。 既不要太樂觀，但是也不要太悲觀，留一份理性，同時相信下有底。

你可以看到咱們的一堆價值股，包括金融、地產和傳統行業的龍頭公司，經過了2016年，近4年的供給側改革以後，行業競爭格局有了非常大的改善，呈現出優勝劣汰、贏家通吃、勝者為王。

這些傳統行業的優質核心資產，分紅能力大大提升，盈利的穩定性也大大提升，抗風險能力是更強的。

從中長期的角度來說，如果海外經濟不容樂觀，又要放水，大類資產配置，全球會有一個風水輪流轉，過去的10年是發達市場持續的強於新興市場，但是反過來，到海外有壓力的時候，中國最優秀的這批資產的性價比就凸顯了。

海外的這種old money（實力雄厚的資金），包括中國國內的一些保險銀行、理財子公司為代表的這種長線資金，是願意在大力資產配置中間優先的配置中國優秀的有分紅能力的核心資產，傳統行業的核心資產，這些差價又是中國指數的權重股。

所以，中國指數下面是有底的，只要不出現全球的金融危機，中國今年的指數大概率就不是一個熊市，而是一個震盪市，也就是上下10%的震盪，下有底，上面可能也是有天花板的。

中國的亮點在結構，因為中國經濟的結構調整也是未來延續多年的主脈絡，這樣的經濟結構的調整帶來中國高質量的發展，能夠推動中國結構的優化和高質量發展。

坦率地說，隨著勞動生產率、管理模式的更新，效率的提升，濃縮在一個方向，就是中國製造2025的十大領域，一條主線就是數據化、信息化來改造，我們從製造業大國走向製造業的強國，走向一個智能製造。

所以，中國製造2025將會是我們結構調整的重要抓手。

所謂新基建的重要核心，可能包括10個領域，硬的比如像新能源車、5G、半導體，以及的一些軟的，像信息服務、智慧城市，類似於像這種雲、大數據、互聯網，包括各種互聯網的應用，5G的應用。

另外，就是這次疫情所反映的中國的一些短板，就是醫療，高端醫療和生物科技，這些領域都是我們未來能夠產生升大機會，甚至能夠產生出一種上漲10倍甚至更大空間的一些優質的公司，這是一個機會的沃土。

我們傾向於說，在全球遭遇到經濟下行壓力的背景下，中國反而是避風港，因為我們無論在疫情控制，還是財政政策、貨幣政策的武器庫、工具箱裡邊的工具，我們是全球最給力、執行力最強，而且我們的工具政策空間也是最大的。

從中期的角度，在全球動盪的過程中，人民幣資產恰恰就形成了避風港效應。

我傾向於認為，短期可能還是會受到海外不確定性影響，帶來倒春寒，大家還要留一半清醒。

也許到了3月中下旬，特別是隨著海外疫情，看看歐洲的數據能不能見高回落，美國的情況會不會有一些緩和。

再看看3月18號，如果美聯儲的議息會議有進一步的寬鬆，包括提到擴表、QE或者說進一步降息，到那個時候，可能全球的避險偏好，會在一個階段會有所緩和，告一段落，到那個時，中國資產無論A股還是港股，底部也會更堅實了，而且政策落地能夠開始產生一些效果了。

從短期角度來說，不用著急，千萬不要追高，寧可懷著憐憫的心，建設社會主義祖國，低買價值股，便宜是硬道理。對於價值型的投資者，是可以逢低買的，但對於靜態估值偏高的科技股，還可以等一等。

等什麼？不是說等它的估值能回落多，一定要注意，如果所謂的科技股估值大幅回落，反而要小心，有可能它被證偽了。

就像當時的樂視網一樣，以前以為它是一個科技股，後來發現是它是偽科技，估值中樞嘩地就下來了。

科技股看的不是它的靜態估值貴還是不貴，更多的關注它的成長性，是不是真的有高增長？看的是一個預期遠期的估值，看它的PeG，看它因為貝塔，看它的市值空間。

到了3、4月份，隨著年報、一季報披露，大概就知道最優秀的公司是不是符合大家的預期，是不是真正是一個高增長公司？如果它是的話，恰恰趁著市場波折的時候，應該是勇於買入，我們對於中國資產傾向於說，倒春寒之後依然是春天，中國資產依然是春天。

有的時候，春天會時不時有各種疾病，還沒有到夏天，中國資產的過去4年，甚至是從2015年至今，我們在全球市場都是跑輸的，但是再往後面看3~5年，我們傾向於認為，中國資產將跑贏發展市場，而跑贏是最主要的機會在哪裡？就在核心資產。

而這核心資產，不只是說大家看到的傳統行業的核心資產，那是過去4年做減法的時候最受益的。當然，現在全球無風險收益率下行的時候，它也是有防禦性的，我是說，傳統行業的核心資產可以作為盾牌，作為防禦。

從進攻的角度來說，未來三五年要看成長，要看經濟發展的主脈絡，要做加法、做乘法、做效率的提高，這一塊的方向就濃縮在以中國製造2025為特徵，以先進製造業為抓手的一些科技型核心資產裡面，這些公司每次的調整，都是最優秀的公司擇機上車的時候。

風物長宜放眼量！在全球不確定的背景下，我們倒是覺得要耐下心來，勇於在貝塔波動的時候去精選最優秀的中國資產。

提問環節：

問：未來一段時間，國家在採用各種方式要放大基建。對未來一段時間中國的整個宏觀槓桿率，你是怎麼看的？

張憶東：我認為階段性的進行積極刺激，特別是經濟政策是必要的，就像我剛才提到的，美聯儲也要為了防止美國陷入大熊市、陷入經濟金融危機，它要加大放水的力度。

對中國而言，我們看到內需外需最近都是有壓力的。從內需來看，咱們最新的pmi數據比2008年還要糟糕，外需就不用說了，海外動盪恰恰反映了他們對自己經濟的擔憂。

在這種情況下，我們還是要靠自己，所以，像減稅、降費這種積極的基建，一直有個說法是中國是基建狂魔，基建我們是執行力最強的。

但是，我們也要清醒的認識到，中國現在的政策空間還是有約束的，特別是幾個方面，一個方面是，咱們的宏觀槓桿率現在是256，其中，居民部門已經超過50%，而居民部門槓桿率對應的恰恰是房價，進一步抬升我們的槓桿率，短期是必要的，就像一個病人一樣，你必須要給他打強心針，不然他有可能會有心臟猝停的風險。

但問題在於，打完強心針之後，一旦緩過勁來，就立刻要停藥，我們說，這一次積極的財政政策，或者是穩健的貨幣政策更加適度寬鬆是必要的，但是持續性需要提醒，所以我說，今年會大放水，但今年不是水牛。

因為要關注約束條件，特別是宏觀槓桿率，特別是房價以及像通脹的外部壓力，大國博弈的壓力，使得我們的領導層都有很清晰的認知。

最近黨中央國務院屢次也強調說，要保證經濟的平穩運行和社會的和諧穩定，短期的強心針刺激是必要的。

但是我們還是希望，我們也看到了政府正在這樣做，政策的落腳點在於那些短期穩增長、穩就業，同時長期又能夠有更少的後遺症，能更多提高中國高質量發展的效率。

我們傾向於比較看好這種以這種先進製造業，以智能城市，類似於5G、半導體、高端醫療這些領域。坦率說，跟我們前一年講的中國製造2025這些領域是蠻貼近的。

提問：未來這一段時間，整個國際跨境的資本流動，中國會面臨多大的機會？

張憶東：

因為全球資本的跨國流動，從一個長期的角度，是10年一個循環。

90年代，發達市場更好，00年代，隨著中國加入了WTO，中國成為一個明星寵兒，從10年至今，發達市場佔據了主導。我們傾向於，2020年代，又是以中國為代表的新興經濟體會更好一點。

特別是中國資產，因為內生的增長動是決定作用，因為現在誰不會放水呀，而且放水已經放到了極致，歐洲已經深陷負利率，美國馬上也快到零利率了，而中國的武器庫裡邊，從中長期刺激，無論是貨幣政策、財政政策還是產業政策，我們的空間更大。

特別是我們14億人口的人均GDP已經超過了1萬美金，已經是這樣一個內需市場，是世界上其他國家所沒有的，中長期從全球資本流動來看，一定要增持中國資產，這毫無疑問。

但我也提到，短期是倒春寒，從一個季度的角度來說，那叫城牆失火殃及池魚，人性都會趨利避害，寧可信其有不可信其無，所以，短期海外的風險會對於國內的資金有可能階段性的流出。 比如說，2月底外資透過互聯互通機制，淨流出了200多億人民幣。

但短期不用太在意，短期恰恰有可能帶來一個黃金坑，如果外資要救本國的一些資產，就像2月底黃金和美股是一起跌，甚至像2015年年的股災的時候，那個時候小股票又減不出來，沒有流動性，它反而要減質量很好的大股票，這都屬於階段性的行為。

短期如果美國的動盪還在延續，還受到基本面估值調整的影響，甚至受到疫情的影響，我還是傾向於說，短期我們要留一半清醒留一半醉，但是長期我們還是中長期，從三、五年的角度，我們堅定看好全球資本向中國的迴流。

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