在價值投資者的一貫理念裡，家電行業的價值股一般都是白電和廚電，沒黑電什麼事。
然而，時代在前行，經濟在前行，行業也在進化。一些十年不變的東西，並不等於百年不變：
例如面對奧克斯的價格戰，格力完全可以戰略性蔑視，就如一隻鴕鳥可以無視一隻小雞的挑戰。
但是，如果挑戰者換成另一隻鴕鳥呢？美的如果本著空調業務不賺錢，向格力發起價格戰。格力如何破局呢？
又例如面對小熊電器的攪局，在現在網購和女性主導的小家電市場背景下，顏值毛利率顯然高於研發毛利率，蘇泊爾還能不能以不變應萬變呢？如果策略不變，未來兩年財務數據還能不能一如既往的穩呢？
黑電曾經是一片紅海，空調在十幾年前也是。格力就是從當時的死人堆裡爬出來的剩者。黑電中的機頂盒也逐漸爬出來一位剩者——創維數字。
主營業務突出：專注機頂盒領域
10年前的機頂盒很簡單，只是一個有線電視信號的轉換器。但是近幾年逐漸融合了寬帶網絡接入、智能網關、WiFi路由、4K、8K、HDR、PVR、AI、音響、投影等功能，已經成為內容、服務的物理信息平臺，甚至是不久後家庭物聯網的重要載體。除了少數頭部科技企業（像小米、華為），創維的機頂盒已經逐漸形成技術壁壘，有護城河可言。
像騰訊、百度也選擇與創維合作，推出企鵝極光、小度盒子這種雙品牌產品，而不選擇獨自開發。
在機頂盒的三大細分市場中：
廣電運營商渠道，創維拿下第一品牌的位置；
三大通訊運營商渠道，創維躋身並保持在第一梯隊；
直接2C端的互聯網OTT，自主品牌加兩個雙品牌的銷量依然穩坐第一。
顯著低估：互聯網營銷模式的業務，被當成傳統家電來估值
對估值有全面研究的小夥伴都知道，傳統消費行業主要看利潤和現金流，優秀的業績曲線是斜向上的；互聯網營銷模式的行業主要看市場份額和營收，優秀的業績曲線是U型的，所以前期的現金流會很難看，容易被市場低估，後期會不斷超預期，估值持續抬升。
機頂盒銷售的最終出路跟小米的家電生態相似，不走傳統的銷售賽道，而走互聯網營銷的賽道：硬件零利潤，甚至免費，先搶佔終端市場份額，後面再從服務費收回成本，並打開廣闊的利潤空間。簡單來說，就是
用第三產業的思維去做第二產業，以高頻吊打低頻。
在廣電和三大運營商渠道，是不用指望在硬件上賺錢的，甚至要虧錢。之所以不遺餘力拿下大份額，最大目的就是擴展用戶數量。有龐大的用戶基數，後面的開機廣告、增值服務（收費節目、VR內容、廣告平臺等）才是創收的大頭，而且源源不斷。
在互聯網OTT方面，施展拳腳的空間就更大：涉及VIP會員、內容付費、應用分發和廣告運營等。不過，這條賽道上有個很強的對手叫“小米”。如果單看自主品牌，小米機頂盒的線上銷量比創維高。所幸的是，小米機頂盒提供的內容有小米生態的閉環限制，而創維可以跟數量龐大的內容供應商合作。有點像蘋果跟安卓的關係。
（OTT就是跳過運營商，直接提供B2C的網絡內容服務。例如能直接看優酷、愛奇藝的機頂盒就是OTT，會員費直接給優酷、愛奇藝，沒運營商的份；又例如最近為了實現中小學在線教育，給很多家庭免費補貼的機頂盒，也是OTT。）
創維在未來兩年的業績增速保守預測能接近30%的水平，如果以1倍PEG估值，現在市值至少也在180億以上。
為什麼市場只給出150億左右的估值呢？顯然是因為還沒跟上利潤的現金流，以及“龐大”的應收賬款。這就是以傳統消費行業的標準給互聯網營銷行業估值的結果。
創維的報表利潤並不是U型，而代表真正業績的經營現金流則是典型的U型，而且剛過最低位。之所以借應收賬款潤色報表利潤，動機並不是利潤造假，只是適度“透支”了一部分未來可見利潤（例如，免費送出去一個售價200的機頂盒，能遇見未來收回至少500廣告費，就提前確認200的營收，以後少記200廣告費），使當前利潤不至於太難看，未來利潤增速也不至於過高，平滑了利潤增速的波動。（這是一個合理猜測。）
所以，在不考慮其它加分項的前提下，2019年業績對應的中性估值是180億，2020年業績對應235億，3月初的價值中樞在190億（對應股價18塊）。
當然，加分項是存在的：
1、毛利率和ROE持續上臺階，具備“提估值”的潛質
對於業績穩定增長的價值股，估值基本是不變的。而大部分企業的業績並不是穩定的，所以估值容易隨著業績披露而變動。國內基金最喜歡的成長股，也就是能不斷“提估值”（反義詞是“殺估值”）的個股。業績提升+提估值，就是戴維斯雙擊。
成長股有兩個最直接的標準，一個是毛利率呈上升趨勢，一個是ROE逐漸上臺階。
在有線電視機頂盒領域，創維的市佔率並不是遙遙領先的，像四川九洲、銀河電子的機頂盒市佔率都並不被創維拉開多少，但是創維的機頂盒業務毛利率已經從2018年的17%提升到22%以上，而這兩家的機頂盒業務毛利率還停留在17%的水平，減去期間費用之後，利潤已經接近0。
ROE方面，在經歷2017年的創傷後，已經快速回到15%以上，券商一致預期未來兩年都將維持在18%以上，並呈上升趨勢。
2、研發費用、銷售費用比例領先於行業
研發費用對於技術革新階段的行業尤其重要，高比例的研發費用雖然不等於未來競爭力強，但是低比例的研發費用就等於未來競爭力的喪失。
銷售費用比例代表的是所處賽道上的地位，這個比例越低，說明產品能力越強，面臨的競爭壓力越小。
創維數字的研發費用比例高於5%，銷售費用比例不到7%。這對組合水平連白電的兩家龍頭都比不上（格力研發費用率3%，銷售費用率10%），黑電就更不用說了。勉強有點可比性的只有海信視像 （研發費用率4%，銷售費用率10%）。
3、海外市場
A股企業的估值之所以一直跟美股企業有差距，其中一個重要原因就是因為美股企業的海外業務佔比遠高於A股企業，業務的全球化有利於抵禦國內宏觀經濟波動的衝擊，這種穩定性能獲得更高的估值溢價。年底的中央經濟會議強調，我們要讓一批有國際競爭力的企業群“走出去”，就是這個原因。
創維數字的機頂盒業務毛利率明顯高於同行，這一點前面剛講過。更牛逼的是，海外業務的毛利率水平比國內業務更高（25%以上），而且也是呈上升趨勢。多數擁有較高海外業務佔比的企業，海外業務的毛利率都是低於國內業務的。所以創維的這一點極其難得。
這兩年海外業務的佔比呈下降趨勢，並不是因為海外業務下滑，而是國內業務增長得比海外更快。而海外業務的毛利率上升，則反映海外的產品售價在提高。
高達30%以上的海外業務佔比，而且是高毛利率的超級品牌水平，這是估值溢價的一個強加分項。雖然短期國外受疫情影響，但中長期來看，業務全球化獲得的估值溢價才是納入估值的重要因素。
4、市場空間
隨著5G基建落地，接下來3-5年是5G手機的換機週期，同時也是4K/8K機頂盒的換機週期。國內的機頂盒換機總需求量預計是4億戶。保守按15%的市佔率、200元的單機售價或每年增值量計算，換機週期將帶來每年120億的營收，比2019年的總營收還要高出35%。
這還沒計算海外業務的增量。
此外，還有今年起爆的VR業務（已拿下三大運營商的第一梯隊供貨資質）、WiFi6業務增量。
5、風險
主營業務有兩大風險，一是海外業務部分的匯兌風險，二是上游內存漲價風險。這兩個風險在2017年充分暴露過，所以這些隱患都已經引起足夠的重視並已經填補。匯兌風險方面通過專業的外匯套保對沖，內存方面也通過提早囤貨的方式降低衝擊，甚至也能做套保操作（猜測）。
當然，對投資者來說還有個更直接的方法：因為機頂盒所需內存是NAND和DRAM，所以如果長期持有創維數字而擔心內存漲價的話，大可以配置一定倉位的兆易創新，對沖內存漲價的風險。
最後一提，加分項的主要作用並不是擴大對估值空間的遐想，中長線價投只需持股靜觀市場表現就好，漲多了是市場的恩賜。在價值君看來，加分項更大的作用的提供安全邊際。
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