一、寫在前面
瞭解一個人，要了解一個人的生活習性，怎麼樣瞭解生活習性？通過他的人生軌跡，他會做什麼樣的事情，和誰在一起，有什麼生活習慣，諸如此類。對於基金經理來講，如果只是從業績入手，你只會瞭解到他的過去，而且，只瞭解到結果，並不瞭解過程，你也無從判斷未來他會做什麼，所以會不放心，也無法長期信任，因為，你對他的瞭解僅僅停留在表面的“光鮮”，而無法瞭解內心。
那麼，怎麼辦呢？對基金經理的瞭解基本從三個方面入手。第一，他的操作習慣，尤其是倉位控制和大類資產配置；股票倉位是否經常大幅調整，是否會投資債券類資產，這是兩個最重要的指標；第二，他會買什麼樣的股票？這和他的個人喜好、研究經歷直接相關（能力圈的問題），他操作所有產品的歷史業績都公開、可查，也會跟隨一輩子，而季度報告的行業配置，前十大重倉股就是最具體和明確的人生軌跡，這是我們最好的入手條件；第三，他所處的平臺能給他什麼樣的支持，或者，什麼樣的限制，這個無法從公開信息獲取。而，做到前2個基本對事情的判斷就比較準確了，第三個需要利用資源去找基金經理面談，獲取非公開信息，那個就是一些機構提供VIP服務的收費核心邏輯，不過，我服務普通的老百姓，有則有之，沒有也罷。
我們這個板塊的信息絕大部分來自於券商研究報告，可惜，這些專業人士基本不服務於個人投資者，而且語言不少都“晦澀難懂”，所以，我來加工處理。希望大家能夠更加了解。我會給出數據來源，當然偶爾也會有個人的觀點。還是那句話，研報不一定靠譜，也請允許我犯錯。
文章所有內容不構成任何投資建議，我們對以此操作的任何投資行為造成的虧損不承擔任何責任。
三、造紙行業
1、造紙產業鏈
數據來源：《海通證券-海通證券造紙輕工行業研究框架（2018-07-20）》
造紙行業是一個產業鏈相對較短，比較簡單的行業，上游原材料主要有兩種，木漿和廢紙漿。木漿65%依賴進口，35%自產。產品分位4個部分，文化用紙，包裝用紙，生活用紙和特種紙。
文化用紙主要就是印刷報刊、雜誌、打印銅版紙、明信片、複印紙（辦公用紙），這些紙的的原材料以木漿為主。
包裝用紙中最重要的就是我們的快遞包裝盒，這個隨著近年來大家剁手速度、金額越來高效，增長非常迅速；除了這個之外，就是各種包裝盒，比如煙盒、電子產品包裝盒、茅臺、五糧液包裝盒等，其中，高檔的食品、電子包裝、煙盒用的是木漿做，而物流包裝用的是廢紙，所以，這塊，廢紙做的紙箱（瓦楞原紙（皮）和箱板紙（芯）需求量巨大）
生活用紙主要包括廚房用紙、廁所用紙、餐巾紙、衛生巾、尿不溼等，大家有沒有發現，每個家庭這些年，這些東西的消費量飛快增加（我們家抹布的使用頻率越來越低），這個似乎也可以算作消費升級哈！
特種紙數據工業領域，佔比不高，不過多說明。
除了工業用紙外，其它所有紙張通過回收，又變成廢紙漿進入到新的生產環節。
2、關注點
所以，我們想了解造紙行業，只需要關注2個地方，第一，上有原材料價格的變動；第二，下游需求的變動。從歷史數據來看，隨著電子化的發展，只有箱紙板、瓦楞原紙和生活用紙的銷量穩步提升，其它紙張的消費量佔比維持原位或逐步下降。
《20191111-德邦證券-太陽紙業（002078.SZ）：穩步成長的林漿紙一體化造紙龍頭》
3、行業變局，外廢進口受限，影響廢紙原材料價格
2017年開始，出於對環保的要求，廢紙進口政策加速收緊，在國家層面，廢紙就是“洋垃圾”，我們主要的進口國有美國廢紙、歐洲廢紙、日本廢紙。2018年5月4日起，對來自美國的廢物原料實施100%開箱、100%掏箱檢驗檢疫、針對所有口岸實施嚴密監管。2018年8月23日起，對原產美國的廢紙加徵25%的關稅。2020年底之前推動禁止洋垃圾進口。給一個數據
（數據來源：《為什麼說進口廢紙收緊太陽紙業受益明確》，郭慶龍，長城證券，2019/12/08）
不進口外國廢紙影響有那麼大嗎？有那麼誇張嗎？是的！
大家可能不知道，外國的廢紙成本比國內廢紙成本每噸低1200元-1500元。
而隨著，外廢進口量的減少，國廢產量難以快速提升，而且國廢價格進一步上升帶動企業原材料成本上升，而在這個過程中，誰能控制成本，誰能產能擴張，擠死小企業，誰就可以擴大市場份額，鞏固行業低位。截至2018年末，全國紙及紙板生產企業約有2700家，行業集中度偏低，而較大的上市公司（晨鳴紙業、玖龍紙業、太陽紙業、理文紙業、山鷹紙業）具有明顯的擴張優勢，這個叫行業格局改善。說的再明確一點，很多小廠要死掉的，大廠的集中度進一步提高，這個時候，需要投入、增加產能，擠出成本控制不足的中小企業的市場空間。
4、短期紙廠利潤增加
根據中金公司2019年12月16日研報《短期收益紙漿差價走闊，中期產能擴張驅動盈利穩增》，“我們近期與太陽紙業管理層進行交流。2019 年3月以來，文化紙（報刊、雜誌、黨內刊物等）價格處於上漲通道，而原料端木漿持續走低。當前時點，國內文化紙均價已較1H19 均價高出8% ，而針葉/闊葉漿現貨較1H19 均價分別低17%/29%。公司當前文化紙所用木漿大部分為外採，而我們的預期，公司有望充分受益於紙漿價格走闊，2020年上半年公司文化之主頁盈利有望迎來強勁增長。
翻譯一下：進口木漿價格下滑很厲害，我們的紙價依然在漲，公司利潤會持續增加。
這個原材料價格下降會有利於整個行業。
四、太陽紙業
我們說完行業的形式，再來說企業，從三個角度出發。第一，外廢進口縮短，大家怎麼應對，誰更具有優勢；第二，誰從紙漿原材料下降中獲取更多的盈利；第三，誰的產能在繼續擴張，在行業洗牌時獲取更多的市場份額。
1、 外廢進口限制應對
外廢限制進口帶來了包裝紙全行業的原材料缺口，主流的彌補方法包括直接進口廢紙漿（再生漿）及使用價格較低的原生漿。
1.1、 再生漿
再生漿即廢紙漿，是廢紙在回收後，經過分類篩選、溫水侵脹，乾燥後再重新打成紙漿板再次利用。這種模式可以將容易產生汙染的廢紙處理環節轉移至國外進行，符合我國環保政策要求。
這種做法主要在於價格，進口廢紙漿的價格目前高於國廢價格，但是，隨著外廢進口減少，廢紙漿需求增加，但是，國廢產量無法短期增加，國廢價格也會增加，所以，進口廢紙漿未來或也可行。
再次，目前廢紙漿產能較小，紙企紛紛採用海外設廠自產，而不是直接進口（買不到）。海外設廠對於企業資金要求較高，自建工廠建設週期需要5-10年，需要配套建設生產基地資源；收購工廠一次性投入高，需要充足資金支持。所以，目前只有上市龍頭企業有能力去投資自產，小廠基本不可能。海外自產最大的風險在於當地環保政策的變化。
1.2、 原生漿
除了進口廢紙漿外，一些成本較低的原生漿也可以作為包裝紙的補充原料，但綜合來看，原生漿替代存在價格較高、產量較小或質量不佳的問題，因此不能大規模替代。
1.3、 龍頭企業的應對方式
1.3.1、收購派：收購歐美紙漿廠，代表企業為九龍紙業、山鷹紙業。
歐美廢止資源充裕且價格低廉，成為新建再生漿的理想生產基地。
1.3.2、自建派：主要佈局東南亞，代表企業為太陽紙業、理文紙業、景興紙業。
自建工廠的紙企主要將生產基地佈局在東南亞地區。這些地區一方面有著較為寬鬆的廢紙進口政策，另一方面人力和運輸成本較低，方便將廢紙，加工成廢紙漿，甚至成品進口至國內。
在這些企業的博弈中，太陽紙業10年前去老撾種樹，經過十年建設，2019年開始已經步入收穫期，目前已經投產（可以生產啦）40萬噸廢紙漿，加上國內的40萬噸化機漿、10萬噸木屑漿、20萬噸針葉本色漿產能，可提供110萬噸的箱板紙原材料。對於公司廢紙替代漿資產率達到63%，遠高於企業幾家造紙龍頭。
到這裡，這篇研究報告推薦太陽紙業的最大理由是：“佈局最為領先，2020年對國廢的需求僅有60萬噸，原材料自給能力強。“
2、 短期收益於木漿價格下降
根據中金公司2019年12月16日研報《短期收益紙漿價差走闊，中期產能擴張驅動盈利穩增》。太陽紙業未來三年，預計其45萬噸特色文化用紙項目（2020年）、北海項目一期文化紙55萬噸（2021年）有望投產，預計同期，其它新增文化紙項目產能不到100萬噸，對行業衝擊優先。
大概意思是說，文化紙價格逐步走高，而且原材料成本（木漿）不斷降低，未來3年，太陽紙業的新增產能最大（佔到未來新增產能一半），能賺的錢最多。
3、 未來產能釋放
未來，隨著老撾45萬噸廢紙漿項目和鄒城20萬噸本色漿的投產，原材料成本下降，毛利率增加；2021年80萬噸包裝紙產能投產，產能進一步增加，佔有更多市場空間（繼續擠死小企業）。
在2019年10月29日東方證券《三季報業績小幅超預期，文化紙貢獻主要利潤來源》中，報告預測了太陽紙業未來幾年造紙和紙漿規模，紙漿降低造紙成本，造紙提升市場份額，如果這個過程順利，就是太陽紙業做大做強的過程預演。
4、 關於太陽紙業“四三三“產業佈局
大概的意思是，未來太陽紙業要搞多元化運營，40%利潤靠造紙，30%靠生物質新材料，30%靠快消品（大家可以去淘寶搜索一下“幸福時光“），平緩單頁業務週期波動，但是這個吧，目前還沒有成型，不做過多討論。
5、 企業財務數據
2006至2018年，太陽紙業營業收入從5億元增加到217億元，年複合增長率14.14%，淨利潤從3000萬增長到22.38億，年複合增速25.6%。絕對是有基本面的公司。
6、 股票估值數據
截至2020年1月17日，可比公司及二級市場表現如下：
五、寫在最後
通過這篇文章，第一個目的是想告訴大家，專業的投資人員是怎樣研究股票，相對於很多個人投資者，看新聞炒股，聽消息炒股，聽股評炒股，這樣的分析框架更加嚴謹。第二，通過分析前十大重倉股可以幫助我們瞭解基金經理，他買的是什麼樣的東西，他熟悉（或者喜歡）哪些行業。
再次聲明，以上內容不構成任何投資建議，僅做交流之用。如果想獲取文章中的研究報告，請聯繫關注我們的微信公眾號正念投資(zhengniantouzi)，或聯繫郵箱[email protected];
《唯基解密2》和《正念行業》為兩個互補的板塊，一個說基金，一個說股票，股票大部分圍繞基金季度報告前十大重倉股展開。
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