写在开头：我从今年2月份开始关注新天然气觉得不错，后面想想干脆写一下，不曾想这几天越写越涨，真是巧了（我：嘿嘿嘿）……
“新天然气”这个证券简称实在奇怪且有误导性，以至于我还思考过：为什么天然气还要标出个新与旧？再看发现，这只是一家在新疆地区经营管道供气的公司而已。。。真是笑cry，有时掉进思维的缝隙里，智商会被屏蔽，阻隔我与真相的距离。
辽北著名狠人彪哥吃灯泡情节危险，请勿模仿
城市管道供气行业涉及千家万户，事关民生，有其非常特殊的方方面面。一是，通常在同一地区通常只由一家企业进行独家特许经营，不允许重复建设。因此，城市管道燃气运营商在特定供气区域内的经营往往具有自然垄断性。二是，区域的自然垄断性并非意味着定价权垄断，特色经济模式仍然掌控着一切。依据发改委“管住中间，放开两头”的管控原则，规定天然气管道运输的准许收益率明确为税后全投资收益率不超过8%。三是，天然气属于国家战略性基础能源，我国的天然气气源供应目前基本上由中石油、中石化、中海油三家大型中央企业掌控。绝大多数的燃气公司只能从三家大型央企采购燃气，再供应给千家万户。本质上，供气公司做的是燃气管道生意，利用自家铺设的管道给居民供气，反手收个“过气费”而已。
新天然气（603393.SH）在2018年8月以前也是安分守己做燃气管道生意的，在新疆的乌鲁木齐市米东区和高新区（新市区）等8个市（区、县）从事城市燃气业务，全力助推新疆城镇化、工业化和气化全疆的进程。但转变就发生在2018年的8月：新天然气一掷万金买了两块山西的气田（煤层气），正式进军上游资源，开始了“上游有气田、中游有管道、下游有市场”二次创业，初步形成了燃气行业的产销一体化模式和机制。
“上游有气田、中游…下游…”，说实话我挺喜欢看企业的各种口号的，对仗工整有时还押韵，读起来真TM得劲儿。写的传神的还能高度概括企业的发展格局，实在考验文采。至于口号与现实的鸿沟几何？怕是须看看清楚。
废话不说，且去探探新天然气的实际经营与发展口号之间的距离。
一、了解“新天然气”及其所在产业链
（一）新天然气主营业务：煤层气业务营收占比超50%
新天然气公司全称“新疆疆鑫泰天然气股份有限公司”，是一家民营供气公司，于2016年8月份上市，主营业务有天然气销售、燃气入户安装、煤层气开采等。其中，煤层气开采业务源于新天然气2018年8月要约收购香港联交所主板上市公司“亚美能源”50.5%（行权稀释后持有股份49.93%）股份。亚美能源的的核心资产是位于山西省沁水盆地的两块煤气田——潘庄项目、马必项目。收购完成后，新天然气就不再是一家单纯的买气、卖气、送气的管道燃气公司了，十足的家里有矿（气田）转眼富家翁的感觉。向上游气田资源的扩张，使得新天然气公司区别于常规的城市管道燃气上市公司。
我们来看一下新天然气近三年的主营收入结构变化。2016、2017年主营业务结构保持稳定，天然气供应业务营收占比超四分之三，绝对的营收支柱；压缩天然气业务日趋微弱，并最终难逃被“断舍离”的命运。2018年是一个转折年：新购煤层气业务于2018年9月1开始并表，公司的营业范围、营收结构、盈利水平、营收规模等等，发生一系列变化，各项财务指标应声突变。尤其是整体毛利率的提升，严重吸引了我的注意力，谁让我这么偏爱毛利率呢？具体的变动我们在财务分析部分展开。
新天然气主营业务结构，煤层气开采及销售占比超50%（资料来源：历年财报整理）
（二）行业情况
1. 天然气的种类（气源）
天然气是一种多组分的混合气态化石燃料，主要成分是烷烃，其中甲烷占绝大多数。它主要存在于气田、油田、煤层和页岩层。天然气燃烧后无废渣、废水产生，相较煤炭、石油等能源有热值高、洁净等优势。根据气源不同，天然气有纯天然气、伴生气、煤层气（瓦斯气）等多个类别（如下图）。
新天然气的煤层气资源就属于第④类（也称为“瓦斯气”）。煤层气根据开采的方式不同又可分为井下抽采与地面开采，而新天然气的属于地面开采工艺。
天然气有多种来源（资料来源：新天然气IPO招股书）
2. 国家致力于提高天然气在能源消费中的占比
作为一种清洁高效的化石能源，国家也非常重视利用天然气并致力于提高天然气消费在能源消费结构中的比例。根据国家发改委“天然气发展十三五规划”内容，2015年天然气在我国一次能源消费中的比重从2010年的4.4%提高到5.9%。规划同时指出，要大力发展天然气产业，逐步把天然气培育成主体能源之一；争取到2020年，天然气在一次能源消费中的比重提升至8.3%-10%，城镇人口天然气气化率由2015年的42.8%提升至57%。那么实绩如何呢？
根据公开资料查询，2016年、2017年、2018年天然气在一次能源消费中占比分别是6.2%、6.6%、7.8%。预计2019年、2020年的天然气占一次能源消费的比重继续提高。但即使如此，我国天然气消费能源占比仍较国际水平（2017年23%、2018年23.9%）有较大的差距。
3. 对外依存度逐年上升
我国天然气资源远景储量可观，但由于埋藏深，储量丰度低，勘探开发难度不断加大，天然气供应不能满足迅猛扩张需求的矛盾日显突出。叠加国内环保压力，以及源结构调整的这种需求，天然气的大发展仍将是个主流。
我国从2006年开始进口天然气，我国天然气对外依存度逐年升高。根据《中国油气产业发展分析与展望报告蓝皮书（2018—2019）》资料显示，我国天然气进口量于2018年超过日本，成为世界最大的天然气进口国，2019年对外依存度已上升至45.3%。报告预测，2019年，中国天然气进口量约为1430亿立方米，天然气对外依存度将进一步增至46.4%。
由此可观，国内天然气产业当前面临的主要矛盾是：人民群众日益增长的天然气需求与贫乏的天然气生产力之间的矛盾。
我国天然气对外依存度逐年提升（资料来源：公开数据整理）
（三）城市燃气行业与上下游行业之间的关系
我国城市燃气行业及其上下游行业产业链情况如下：
城市燃气行业的上游产业主要包括天然气开采（人工煤气则涉及煤炭的深加工）和长管道运输。上游油气开采企业是城市燃气企业气源的主要供应商，除了中石油、中石化等大家熟知的公司外，上市公司中“蓝焰控股”也属于产业链上游企业，其主营业务是煤层气的开采与销售，在国内地面煤层气开采行业有规模、技术、资源等多种优势。
近年来，随着全国输气主干管网建设的提速，管道运输的瓶颈因素逐步弱化。随着未来天然气应用规模以及应用范围的扩大，供需矛盾将更趋紧张。尤其是2017年各地政府力推的“煤改气”工程，一度造成天然气供需失衡，部分地区出现气荒现象。天然气资源供应已成为影响城市燃气行业发展的主要制约因素，而天然气出厂价格也将呈上涨趋势。
城市燃气行业的下游行业分布十分广泛，从交通运输、化工、发电、机械、餐饮等各行各业，到居民家庭生活中的采暖、烹调、洗浴，均离不开城市燃气供应。城市化和工业化进程加快、节能减排、消费升级等因素助推了城市燃气消费量的持续快速增长。
二、财务分析
财务分析将对新天然气不同类型的财务数据，以时间为纵轴进行对比分析。盈利能力、主要经营数据等会与同行业可比公司进行横向比较，以分析新天然气的优劣势。
（一）原有业务增长遭遇瓶颈
新天然气新购煤层气业务于2018年9月1开始并表，故在分析其原有业务成长性时对2018年的数据做了删减调整。根据调整后的数据，可发现在上市前、上市后即2012-2015年、2016-2018年两个阶段其业务增长速度明显放缓。上市前的营业收入、净利润的年均复合增长率分别为19%、21.2%；上市后的营业收入、净利润的年均复合增长率分别为13.2%、10.7%，降幅明显。
新天然气主营收入、净利润变动表（单位：万元；资料来源：历年财报整理）
新天然气主营收入、净利润变动图示（单位：万元；资料来源：历年财报整理）
业务放缓主要与城市燃气行业的地域依附性特点有关：由于该行业特有的区域垄断性原因，城市管道燃气公司的业绩高度依赖于其特许经营地域范围的经济发展水平、规模，城镇化率，人口数量增长情况等。以居民用户为例，此类用户新增速度依附于房地产市场发展、当地城镇化率及政府主导的“煤改气”等发展进度。但在服务区域不能扩张的情况下，存量地域开发迟早进入缓慢增长or稳中有降的情况。显然，根据营收规模增速及历年入户安装户数变动情况，新天然气原有城市燃气业务面临拓展增量的问题。
新天然气历年入户安装户数下降明显（资料来源：历年财报整理）
但新天然气已然找到了业绩扩张的破局之路，即收购亚美能源，向上游煤气资源拓展，至于收购业务如何，我们在后文第三部分“煤层气业务分析”展开专题讨论。
从新收购业务并表后的数据来看，其营业收入、净利润增长又换发动力，2018年是新天然气的转折年。从并表后的营收、净利增速水平看，2018年分别同比增加60.58%、59.36%，明显有换挡加速的感觉。
新煤层气业务为营收、净利增长带来动力（资料来源：历年财报整理）
（二）盈利能力出众：得益于同行的衬托
我个人非常偏爱毛利率，高毛利率公司/行业意味着一定的竞争优势，企业有更多的钱投入到销售、管理、研发等开支中，这对未来业绩是一种保障，更能抗击经营风险。
1. 新业务并表后的毛利率提升幅度较大
众所周知，天然气价格受国家调控，盈利水平有政策天花板，且盈利变动与天然气的价格走势直接相关。即便如此，行业内各家还是有各自的处境，盈利水平参差不齐。
根据2013年-2109年上半年的数据来看，新天然气的毛利水平分为两个阶段，一是2013-2017年煤层气业务并表前，毛利水平维持在30%上下。二是煤层气业务并表后，毛利率提升了一个台阶，超过40%。从营收结构上看，入户安装毛利率逐年上升，盈利水平稳定。天然气供应业务毛利率较2013年略有下降，但近三年表现稳定。新并表的煤层气开采业务毛利率最高，达到70%+。
另外有一点需要特别关注，2017年-2018年毛利率由32.45%大幅提升至43.05%，同期的净利率却略有下降，这可能是什么原因还请各位看官稍稍动脑（下文有参照）？
新天然气历年盈利水平纵向对比（资料来源：历年财报整理）
2. 原有业务的横向对比
我特地选取了新疆本地同行以及全国其他区域的城市燃气公司，来综合横向评判盈利水平高低。总体来看，不论综合毛利还是净利率新疆区块的三家公司（新疆火炬、新疆浩源、新天然气）率均高于新疆以外同行业上市公司，且均高于行业平均值。这绝对不是某种巧合。原因是新疆燃气企业位于气源所在地，其采购成本低于内地同行业各公司，所以盈利水平已然先领先一步。
新天然气的盈利水平较新疆区域外的城市燃气公司均有明显优势。特别是2018年的毛利率、净利率，超过所有横向对比公司。2018年新并表的煤层气业务直接拉升了新天然气的盈利水平，毛利率达到43.05%，超过所有可比公司。
城市燃气公司盈利能力横向对比（资料来源：上市公司财报整理）
另外，从单项具体业务来看，同行各家燃气入户安装业务毛利率均处于较高水平，各有高低。燃气销售毛利率方面，仅有新疆火炬、长春燃气高于新天然气，但长春燃气净利水平较差。
单项业务毛利率横向对比（资料来源：上市公司财报整理）
3. 煤层气开采业务盈利水平的业内横向对比
A股上市公司中，有煤层气开采业务纯正标的极少，我仅用“蓝焰控股”来对标。蓝焰控股2018年度煤层气产量14.64亿立方米、利用量11.50亿立方米，分别占全国的27.05%和23.47%，是行业中的标杆企业。选择标杆企业对标是常用的对比方式。
蓝焰控股毛利率低于新天然气（资料来源：上市公司年报）
由对比表内容可知，蓝焰控股2016-2018年煤层气产量相对平稳，毛利率逐年上升，到2019年上半年毛利率为45.22%。新天然气可比数据仅有2018/2019上半年的数据，毛利率均超过70%。单从这两组数据看，新天然气毛利水平明显优于蓝焰控股。新天然气收购的煤层气业务有如此强悍的盈利能力，对比标杆企业竟也不落下风。
（三）费用管控：需持续关注变动
在从新天然气同比利润分析表可知，2018年是个转折年，营业成本、期间费用等出现明显变化。营业成本占营收比例由2017年的67.55%降低至2018年56.95%，同期的管理费用却由5.29%猛增至25.12%。新收购业务并表后管理费用的提升大大挤压了净利润的空间，这也从数据角度解释了上文2017-2018年毛利增加为什么净利略降的问题点。
根据新天然气2018年年报披露，由于业务合并发生较多的中介费用、人员遣散费用等，导致管理费用大幅度提高。收购业务整合效果如何，2019年的期间费用的比率变动仍需要重点关注。
同比利润分析表（资料来源：历年财报整理）
2018年管理费用、财务费用、增长的原因解析（资料来源：新天然气2018年财报）
（四）流动性观察：偿债指标、现金流指标运转良好
A股某些上市公司热衷于大手笔的外购，拓展多元化经营、提升业绩增长速度，是财报季业绩换脸的常见手法。大举并购的同时，对上市公司的偿债能力与现金流是非常重要的考验。新天然气2018年的并购对其偿债能力与现金流有何影响？
1. 偿债指标
新天然气上市后，资产负债率由上市前的30%+降低至15%上下。2018年收购亚美能源煤层气业务后，资产负债率上升至35%的水平。与同属于煤层气开采行业的蓝焰控股50%+资产负债率的水平相比优势明显。与城市管道行业的深圳燃气（2018年59.91%）、成都燃气（2018年56.01%）等相比相对较低；相比于疆内同行的新疆浩源（2018年14.5%）、新疆火炬（2018年23.36%）等，新天然气的资产负债率相对较高。但总体处于可控水平。
流动比率、速动比率近4年均大于1，说明偿债能力可控。
新天然气偿债指标纵向对比（资料来源：历年财报整理）
2. 现金流指标
先看两组指标——营收现金比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）与盈利现金比（经营现金流净额/扣非净利润）。从计算结果看，两组数据中仅有2019年前三季的营收现金比为0.91，小于1，其余均大于1，足以说明新天然气现金流入表现优异，账面上的营业收入、利润换来的都是现金流入。这其实是行业属性使然：你不给钱就断你的气，简单粗暴尔。
现金流指标纵向对比（资料来源：历年财报整理）
从自由现金流的角度看，新天然气历年自由现金流均为正数，赚钱能力持续稳定。在2018年煤层气业务并表后，自由现金流的绝对值较并表前直接翻倍。
“自由活动现金流 = 经营活动现金流净额 - 购建固定资产、无形资产和其他”
新天然气现金流纵向对比（资料来源：历年财报整理）
小结一下：
财务分析几个回合下来，新天然气并表前后的的表现可圈可点。新天然气原有城市燃气业务发展放缓势头显现，新入户安装的用气客户数量下降明显。整体盈利能力优于新疆界外的同行，且盈利水平保持稳定。新并表的煤层气业务毛利率较行业标杆（蓝焰控股）有较大优势，并表后整体营收、盈利水平有较大提升，增速换挡，后期仍需持续关注营收、盈利增速变化。因收购而产生中介费用、人员遣散费用等，造成期间费用大幅增加，后续仍需关注期间费用的占比。
新天然气为了拓展上游煤层气资源业务，耗资26.5亿元，邀约收购亚美能源49.93%的股权，并最终获得上市公司的控制权，并表后的多种财务指标良性运转。亚美能源到底质地如何？其名下的两块煤气田的资源禀赋如何？能否为新天然气持续带来财富……
怕是需了解的信息太多，下文第三部分我们专题“亲近一下”亚美能源。
三、中外合作煤层气项目的先行者：亚美能源
这部分我们专门寻找评价亚美能源质地的信息与数据，涉及新天然气收购亚美能源的交易对价内容不在讨论范围。原因是，交易双方均属于上市公司，有严谨的资产评估、交易估值方案，我们姑且信之。
（一）亚美能源主要靠什么业务赚钱？
1. 企业基本情况
亚美能源为香港联交所主板上市公司（股票代码：2686.HK），于开曼群岛注册成立。其业务主要在中国境内从事煤层气勘探、开发与生产。原大股东、二股东注册于英属维尔京群岛，合计持有亚美能源45.77%的股份，原属外资企业。
根据我国法律法规要求，亚美能源作为外国公司在中国境内从事煤层气经营业务，必须与经中国政府授权的企业开展合作。目前，亚美能源主要与中联煤层气有限责任公司及中石油合作，其营业收入主要来源于与上述两家企业签订的产品分成合同（针对合作的煤层气项目，合作方共同开发、管理，并约定投入、收入分成比例）。
根据公开信息查询，亚美能源2016-2018年的营业收入分别为4.1亿、5.4亿、9.8亿，增幅较快，主营利润率快速增长。（详见下表）
亚美能源主要财务数据（资料来源：同花顺数据中心）
2. 核心资产：潘庄项目、马必项目
亚美能源的主要运营资产潘庄及马必区块位于山西省沁水盆地西南部。沁水盆地煤层气探明地质储量居中国各盆地之首。潘庄项目可开发面积67.4平方公里，目前处于稳定生产阶段。马必项目可开发面积898.2平方公式，总体开发方案于2018年10月获得国家发改委批复。
3. 煤层气项目开发的进度定义
产品分成合同包括三个阶段：勘探阶段、开发阶段和生产阶段。相关的概念可做简单了解。根据相关定义，潘庄项目现属于生产阶段；马必项目的总体开发方案已取得批复，进入开发阶段。
煤层气项目开发进程图解（资料来源：上市公司公告）
煤层气项目开发进程解读（资料来源：上市公司2018年财报）
（二）潘庄气田、马必气田的储量与开采
通过公开资料查询，两块气田的基本信息如下表所示，可做对比了解。
潘庄项目、马必项目基本信息（资料来源：公告信息整理）
1. 潘庄项目
该项目位于沁水盆地南部，由亚美能源与中联煤层气合作开发，产品分成合同项下总面积为67.4平方公里，设计产能为5亿m³/年。
潘庄项目是中国首个进入全面商业开发和生产的中外合作煤层气区块，是中国商业化程度最高的中外合作煤层气区块之一。在国家能源局制定的《煤层气（煤矿瓦斯）开发利用“十三五”规划》中，被列为中国煤层气重点项目。有这么多光环加持，潘庄项目之于国内煤层气行业的意义不容小觑。
2016年11月1日，潘庄项目正式进入生产期。近三年（2016-2018年）产气量分别为5.41亿m³、6.29亿m³、8.02亿m³，已实现超设计产能生产。根据新天然气2018年年报信息披露，独立储量认证公司Netherland, Sewell & Associations, Inc 发布的报告显示，截至2018年底，潘庄区块的证实储量（1P）和证实+概算储量（2P）分别为 45.93 亿立方米和 59.32 亿立米，短期内无资源枯竭的情形。
其实，煤层气的储量情况每年都会变动。根据中国能源报2019年4月份的一篇文章（作者是国家能源委咨询专家委员会委员）介绍，潘庄项目已累计产气30.38亿立方米，预计总产气量将远大于探明可采储量。同样的案例还有山西沁南潘河区块（临近潘庄项目），该区块面积22平方公里，累计产气量24亿立方米，预计总产气量可能大于探明可采储量数倍，也将远高于探明地质储量。专家给出的分析是：“潘河、潘庄区块处于地台型基地，经过史上两次断裂抬升的地质构造变动，储层渗透性改善，又有大量（围岩）游离气成为补充气源，才可能使该区块产气量大大高于预期。”
另据新天然气“重大资产购买报告书”介绍，潘庄项目的单井成本实现持续下降，进一步增加了盈利能力。
2. 马必项目
马必项目为亚美能源与中石油的合作项目，同样位于沁水盆地，产品分成合同项下总面积为898.2平方公里。总体开发方案于2018年10月取得国家发改委批复，设计产能10亿m³/年。目前已进行先导性试产，属于开发阶段。
近三年，先导性开发的煤层气总产量分别是 0.35 亿m³、0.58 亿m³和 0.97 亿m³，产量增长十分显著。
根据国家发改委批复内容显示，马必项目动用煤层气储量达196.23亿m³，数倍于潘庄项目。该批复根据独立储量认证公司Netherland, Sewell & Associations, Inc 发布的报告显示，截至2018年底，马必煤层气项目马必区块的证实储量（1P）和证实+概算储量（2P）分别为 12.23 亿立方米和 186.01 亿立方米。储量资源十分丰富，亟待开发，未来可期。
（三）政策因素影响
我国煤层气具有构造煤、超低渗、深部等低品质资源占比较大的资源禀赋，目前还没有形成适合各类资源条件的成熟的系列勘探开发技术，存在一些技术瓶颈，需要进行长期、持续性科技攻关。国家多措并举，出台多项鼓励政策，确立专项支持煤层气发展。
1. 煤层气开发补贴政策
根据《财政部关于煤层气（瓦斯）开发利用补贴的实施意见》（财建[2007]114 号），2016年-2018年，亚美能源确认的煤层气开发利用补贴分别是11,982.00万、14,385.00万、18,690万，占所得税前利润的比例较高。未来如果财政部调整补贴标准或取消补贴政策，可能对亚美能源的经营业绩造成不利影响。
2. 增值税退税政策
根据《财政部国家税务总局关于加快煤层气抽采有关税收政策问题的通知》（财税[2007]16号），对煤层气抽采企业的增值税一般纳税人抽采销售煤层气实行增值税先征后退政策。2016年-2018年，亚美能源确认的增值税退税收入分别为2,945.60万、5,006.30万、9,226万。如果国家关于煤层气抽采销售增值税退税政策发生变化或者退税率有所调整，可能对亚美能源的经营业绩造成不利影响。
当然，依据当前国内煤层气开大利用量级与技术现状，补贴政策也有加码的可能。
“十三五（2016-2020年）”期间补贴政策拟上调（资料来源：新天然气2018年财报）
四、多说一句
新天然气原有业务毛利率高，盈利稳定。新收购煤层气业务资源储量大，毛利率超过同行标杆企业。新天然气的“上游有气田、中游有管道、下游有市场”二次创业有了一个好开头，还是值得持续关注。尤其是Ta是非常纯正的天然气概念股。
我从今年2月份开始关注新天然气，后面发现这股挺有意思。后面想想干脆写一下，也算做一个深入了解，不曾想这几天越写越涨，真是巧合了（我：嘿嘿嘿）……
（我：嘿嘿嘿……）
新天然气近期股价走势良好
閱讀更多 夏牽羊 的文章
關鍵字: 中国海洋石油有限公司 人生 气田
