有一家公司，它賬面上的淨資產為負，但是你在全球幾乎都可以見到它的門店招牌，歷史悠久的經營使它的地產在會計上折舊完畢，賬面價值為0，但是實際又價值不菲，它就是麥當勞。這種資產價值無法完全在報表上體現的，被彼得林奇稱為資產隱蔽型公司。富森美是否是這樣的公司呢，我們來研究一下。
良心公司
富森美16年上市募集了10.3億資金，到19年底，已經累計分紅10.8億。解禁後大股東劉兵等不但沒有減持，18年還不斷增持。今年疫情期間，免除了所有商戶2月的租金，直接讓利0.75~0.85億，佔18年淨利潤10%多。
競爭優勢
傢俱建材賣出因為交通運輸因素，天然集中度較低，即使行業龍頭紅星美凱龍，市場份額也較小。一旦自然形成聚集，產生人氣，那就具備一定護城河。因為有較高的啟動和退出成本，所以外來者進入較少。富森美在成都有先發優勢，成都又是中國最大的傢俱生產基地和汽車消費市場，及時後來的紅星美凱龍與居然之家，在成都的競爭中也沒有佔多少優勢。富森美城南城北店群選擇貼近宜家，比紅星美凱龍和居然之家要好很多。
富森美能夠在租戶面前佔據相當強勢地位，即使每年上漲租金，租戶忠誠度也較高。這得益於富森美只租不售、選商育商的經營模式，和一年一簽的策略。一方面租戶因為質保金等原因進入、退出成本很高，不至於經營一年就退場，另一方面在於富森美對於商戶的培養扶持，幫助租戶營銷。招股說明書顯示，公司商鋪供不應求，截至2015年底經營年限達5年以上的商戶合計1,228戶，佔商戶數量的 49.24%；其中，開業時間最長的北門店中，截至2015年底經營年限達5年以上的商戶合計593戶，佔北門店商戶數量的比例為71.97%。
隱蔽資產？
從財務報表上看，公司很少長短期借款，主要負債是其他應付款，19年半年報顯示5.17億其他應付款中，接近3億是商戶保證金、質保金、押金等，這些被公司無償佔用1年。另外1.5億是預計承擔的市政公共基礎設施建設支出。公司賬面上12.5億的貨幣資金和7.7億理財能夠完全覆蓋所有長短期負債。
公司的核心資產是商場，會計科目是投資性房地產和無形資產土地使用權，這兩部分都是已獲得成本入賬。19年半年報顯示，富森美投資性房地產賬面價值20.43億，已累計折舊攤銷10.15億，無形資產土地使用權賬面價值16.37億，已累計攤銷2.55億。合計賬面價值36.8億，累計折舊攤銷12.7億。目前公司自營賣場面積超過90萬平方米，算下來賬面價值為4000左右每平米。
投資性房地產按成本入賬，折舊年限是20年，目前已經摺舊了1/3，再過10多年這部分完全不在報表上體現。如果按市場價值評估，目前賬面價值36.8億，每年產生超13億收入的資產值多少呢？我簡單估算，下可能幾年後可能這部分資產的收入會超越賬面價值。
機會與風險
因為賬上錢太多了，公司投資5億設立了一個小額貸款公司，這個是風險也是機會。佔用租戶的資金，再貸款給租戶，這個來回薅羊毛的做法的確能再加強公司的護城河。但是押金等使用期限也就一年，怎麼配置貸款的久期，還是有經營風險。
估值
上市以來，富森美的估值區間是10.8-89.3，目前12倍估值已經進入低估區間。
總結
目前全球低利率的形勢下，優質股權與優質商鋪都是有效跑贏通脹的方法，有一個擁有優質商鋪的優質股權似乎更是好的選擇。
注：以上僅代表作者觀點，不構成投資建議。
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