本文摘自《合夥人制度》書摘，清華大學出版社出版，原標題《合夥企業作員工持股平臺的巧妙設計：綠地集團收購金豐投資》
2015年8月18日，綠地控股借殼金豐投資成功上市，本次交易作價667億元，是當時資本市場上規模最大的借殼案例，是合夥企業作為員工持股平臺及上海市國企混改的經典案例！
一、綠地集團借殼前佈局
1. 2013年10月8日，綠地集團的股權結構如下表所示。
問題是綠地集團借殼金豐投資上市時，容易出現社會公眾股比例不足而觸碰退市紅線的情況，即社會公眾股東持有的股份不能連續20個交易日低於公司總股本的25%，或公司股本超過4億元的，不低於10%。
如何提前規避退市呢？那就是引進財大氣粗的PE基金。
2. 2013年12月18日，綠地集團召開股東會並做出決議，通過增資引入平安創新資本、鼎暉嘉熙等PE基金作為股東，2014年2月公積金轉增股本後的股權結構如下表所示。
問題是職工持股會如何處理？2000年民政部取消了職工持股會的法人資格，2002年證監會規定職工持股會不具有上市公司股東及發起人的主體資格。職工持股會幾乎包含了綠地集團的高層領導和核心員工，卻只能"看他起高樓，看他宴賓客"，這不可惜嗎？
這些問題都難不倒資本高手，於是用合夥企業置換職工持股會的方案浮出了水面。
3. 2014年1月，以張玉良為首的43名經營團隊成員以10萬元註冊成立了上海格林蘭投資管理有限公司。同年2月，對職工持股會進行合夥企業改制，對於綠地集團職工持會中982人所持有的股份，以0.01元/股折算成對上海格林蘭壹投資管理中心(有限合夥企業)等32個小合夥企業(有限企業)的出資，如下圖所示。
以上GP均為上海格林蘭投資管理有限公司，LP均為職工持股會里的人員。
接下來再以上海格林蘭投資管理有限公司為GP和32個小合夥企業為LP，共同設立1個大合夥企業，即上海格林蘭投資(有限合夥)，如下圖所示。
2014年2月，上海格林蘭投資(有限合夥)與綠地集團職工持股會簽署《吸收合併協議》。根據該協議，吸收合併完成後，由上海格林蘭投資(有限合夥)作為綠地集團股東，繼受職工持股會的全部資產、債權債務及其他一切權利、義務。職工持股會改制圓滿完成！
以上步驟完成後，借殼前綠地集團的股權架構如下圖所示(摘自金豐投資：重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易報告書)。
我們來計算下借殼前綠地集團社會公眾股的比例，即除平安創新資本外的所有PE基金比例加總為10.14%，略大於10%(注：當公司股本總額超過人民幣4億元時，社會公眾股持股比例低於10%時，公司股權分佈不具備上市條件，2014年1月綠地集團股本總額為1 035 920.82萬股)。
而平安創新資本持股比例為10.01%，不屬於社會公眾股(注：社會公眾股不包括持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人，也不包括上市公司的董監高及其關聯人)。
這樣操作有點踩鋼絲的感覺，有點懸。資本運作高手的解決辦法是在綠地集團借殼金豐投資後，把平安創新資本的持股比例下降至10%以下，這樣就符合社會公眾股的範圍了。
二、成功借殼金豐投資重組
1. 基本情況
上市公司金豐投資成立於1991年，並於1992年上市，定位於房地產領域綜合服務商。借殼前金豐投資的股權結構如下圖所示，金豐投資與綠地集團的同一個實控人為上海市國資委，同一個實投人，下面的借殼與重組就好辦多了！
2. 資產置換及發行股份
(1) 金豐投資將其全部資產及負債，與綠地集團等額價值的股權進行置換，置出資產作價約21.9億元，由上海地產集團或指定的第三方承接；
(2) 金豐投資向綠地集團全體股東發行116億股來購買資產，總作價為645億元。至此交易總價約為667億元，為A股史上最大規模的借殼案例！
3. 借殼後的財務數據(見下表)
金豐投資為何在2014年虧損3.6億元呢？因為高端房地產市場疲軟，無錫漁港路項目計提了3億元的存貨跌價準備。從某種意義上來說，金豐投資找了一個好婆家，把自己風光嫁出去了！
4. 借殼前後股權變化對比(如下表所示)
借殼前金豐投資的社會公眾股為31 636.19萬股，借殼交易後持股比例為2.60%，這一步很值得回味，即把平安創新資本持有的10.01%股份降至9.91%(注：持有上市公司10%以下的股東視作社會公眾股)，即社會公眾股總比例=PE基金比例+重組前其他公眾股東比例=9.91%+4.25%+3.82%+1.00%+0.96%+2.60%=22.54%，遠大於10%的底線。
5. 兩個操作細節
(1) 上海地產集團(含其全資子公司中星集團)和上海城投總公司，各自持有比例均未超過30%，不能單獨對公司形成控制關係，即兩者均是相互獨立的主體，分別行使表決權和決策權，不構成一致行動人。
(2) 上海地產集團(含其全資子公司中星集團)、上海城投總公司及上海格林蘭投資(有限合夥)持股比例分別為25.83%、20.55%及28.79%，均未超過30%，從而避免了要約收購！(注：《上市公司收購管理辦法》第24條規定，通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當採取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約，但依法豁免的除外。)
這與當年寶能在二級市場上增持萬科股票高達25.4%，決不超過30%的紅線的操作思路不謀而合，真是資本高手的傑作！
6. 總結
從國資層面來說，實現了持股市值增加，資產保值與增值是最關鍵的；從PE基金而言，國資背書，保賺不虧，退出直接；在金豐投資的中小股東層面，優質資產注入，實力機構托盤，投資回報達到人生頂峰；在員工持股會層面，通過有限合夥企業作員工持股平臺，保障了公司精英們的利益，設計了未來變現的渠道。本方案照顧到方方面面的利益，可謂滴水不漏！
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