2020年美國失業率出現拐點的可能性

核心觀點

美國個人消費支出放緩、就業市場非常飽和，意味著未來1-2年美國失業率拐點臨近。我們跟蹤的同步指標顯示當前美國的失業率拐點尚未到來，而領先指標顯示拐點可能在2020年出現。我們提示2020年美國失業率拐點臨近風險，以及隨之可能引發的美國基本面全面放緩、美股拐點以及美聯儲重啟降息通道等變化。

摘要

▌ 為什麼要關注美國失業率拐點？我們提示關注美國失業率可能在2020年某個時點出現拐點的可能，因為失業率作為經濟最滯後的指標之一，其拐點顯著的變化可能對美聯儲貨幣政策和資產價格帶來較大影響。我們關注失業率拐點的邏輯並不是因為就業惡化帶來消費下滑，而是將失業率的拐點看作是消費需求下滑到一定程度的結果。美聯儲預計美國失業率在2020年達到最低3.5%，這與我們的預測一致。歷史數據來看，失業率的拐點往往意味著基本面的全面放緩，它也和美股的拐點較為一致。

▌ 為什麼未來1-2年失業率拐點臨近？1）個人實際消費支出PCE同比正在明顯放緩至接近2%。歷史數據來看，實際消費支出2%的增速可以看作是對實體經濟和就業增長支撐強度的臨界值。失業率的拐點往往對應實際消費增速由2%以上快速回落至2%以下的時期，我們預計2020年美國消費支出增速將接近2%。2）失業率目前水平3.5%很難再明顯下降，各項指標顯示美國就業市場已經非常飽和。從勞動參與率來看，週期因素導致的新就業者幾乎為0，後續大概率會有反彈。而有意願有能力但沒有找到工作的人非常少，說明就業市場已經非常飽和，歷史上如此飽和的就業市場持續時間不超過1年。

▌ 有哪些可以跟蹤判斷失業率拐點的指標？我們梳理了與失業率最相關的6個指標，包括3個領先指標和3個同步指標。其中同步指標（非農新增就業、職位空缺數、離職率等指標）顯示當前美國的失業率拐點尚未到來；而領先指標（首次申請失業金人數、每週工時同比增速以及僱傭率指標）顯示失業率向上拐點逐步臨近，大概率可能出現在2020年中期左右。

▌ 我們的初步結論：美國失業率向上拐點大概率可能出現在2020年中期左右。

▌ 風險因素：美國出現超預期強刺激政策可能重新延緩基本面的下行，甚至推動經濟重新企穩和復甦。在我們的基準假設下，我們認為這一情形發生的概率很小；此外貿易摩擦全面轉好和美國大選意外事件也是我們基準之外的情形。

正文

▌ 為什麼要關注美國失業率拐點？

美聯儲預計美國失業率在2020年達到最低3.5%，這與我們的預測一致。我們提示關注美國失業率可能在2020年某個時點出現拐點的可能，因為失業率作為經濟最滯後的指標之一，其拐點或顯著的變化可能帶來對美聯儲貨幣政策和資產價格的較大影響。歷史數據來看，美國失業率拐點往往與美股等資產價格的拐點同時出現，原因在於就業市場的顯著變化意味著終端需求的放緩已經比較廣泛地傳到至實體經濟，企業盈利下降到一定程度後開始試圖減少僱用，同時也會通過影響居民收入來影響消費增速。

失業率的拐點往往意味著基本面的全面放緩。當前美國雖然處於週期下行態勢，但消費和就業仍然比較穩定，主要的拖累項來自制造業和淨出口，這兩方面的因素和貿易摩擦較為相關。因此雖然美聯儲連續三次降息，但也僅是針對貿易摩擦風險的對沖，並非完全基於國內基本面的考慮。歷史上在美國失業率到達拐點之前，GDP都已經出現放緩；但當失業率拐點真正出現時，GDP增速一般都會加速下行。這反映了失業率會滯後於經濟增長，但同時也會加大經濟的波動。

失業率的拐點也和美股的拐點較為一致。由於失業率拐點之前的股指上漲大多都是脫離基本面的，而今年以來我們也看到美股的上漲主要是由流動性寬鬆帶來的估值擴張，盈利的貢獻基本為負。在寬鬆的預期下，預計美股依然會繼續上漲，但這樣的上漲一定是不可持續的。隨著基本面、盈利的放緩逐步發展到不可忽視的程度，市場估值將重新對盈利定價，美股很可能會出現調整，從而確認拐點的到來，這對全球風險資產的定價都會產生明顯衝擊。因此判斷失業率的拐點也能幫助監測資本市場的表現。歷史上美股和失業率的拐點也高度一致。當基本面、盈利的放緩不能被忽視時，也往往是失業率拐點出現時。

此外，失業率拐點往往意味著經濟衰退可能性明顯上升。1970年至今，美國共經歷了6次衰退，每一次衰退開始前都伴隨著失業率拐點。當然，正如我們所提示，失業率出現拐點意味著基本面的全面放緩，但尚不足以構成經濟衰退的必然條件。同時從歷史上失業率拐點之後經濟步入衰退的時間間隔來看，平均在1年左右，大部分時候間隔時間較長。但不得不承認的是，失業率的拐點對經濟衰退也有一定的指示意義，當經濟全面放緩確認之時，經濟衰退的可能性將明顯上升。

▌ 為什麼未來1-2年失業率拐點臨近？

個人實際消費支出PCE同比正明顯放緩至接近2%。由於私人消費佔美國GDP的比重高達70%，消費的下降會直接帶動整體經濟的放緩，因此實際消費支出往往會在失業率見底之前提前見頂。歷史上看，當個人消費支出同比下滑到2%附近並開始轉負時，意味著失業率大概率見底回升。當前美國消費同比增速自2015年的約4%下降至2017年的約3%，並進一步下降至2019年目前的約2.5%，最新公佈的美國11月零售數據也大幅不及預期，考慮到去年年底的低基數，這一數據顯示美國私人消費支出可能在四季度進一步下滑，我們預計2020年實際消費增速將放緩至接近2%。歷史數據來看，實際消費支出2%的增速可以看作是對實體經濟和就業增長支撐強度的臨界值。失業率的拐點往往對應實際消費增速由2%以上快速回落至2%以下的時期，這與GDP增速的加速下行也是一致的。

失業率目前水平3.5%很難再明顯下降，各項指標顯示美國就業市場已經非常飽和。從勞動參與率來看，週期因素導致的新就業者已經幾乎為0，當前勞動參與率的下降幾乎完全可以用結構性因素來解釋，這意味著週期性失業的人已經降至歷史低位，後續大概率會有反彈。這一現象從另一指標也可以印證，包含放棄找工作者的失業率（這裡用U6-U3來衡量消極工人）降至2006年以來的新低，接近2000年水平，這意味著有意願、有能力但沒有找到工作的人已經非常少，說明就業市場已經非常飽和。2000年和2006年與今年的就業市場情況也較為類似，從之前的經驗來看，如此飽和的就業市場持續時間不超過1年。

▌ 有哪些可以跟蹤判斷失業率拐點的指標？

鑑於失業率拐點的重要性，以及當前接近失業率拐點的部分信號，我們詳細梳理了美國的就業指標，以及所有與失業率相關的指標，最終選出部分用於判斷失業率拐點、值得重點跟蹤的指標，包括失業率的領先指標（3個）和同步指標（3個），嘗試為失業率拐點的判斷提供一些線索。

一、首次申請失業金人數（領先指標）

首次申請失業金人數是周度數據，每週四會公佈統計截止到前一週星期六當週所有首次填表申請失業金人數，這項指標是失業率的高頻指標，代表美國新興的勞動力市場狀況。

從歷史上該數據與失業率的走勢來看，大致領先失業率3個月。

二、每週工時同比（領先指標）

非農私人僱員平均每週工作小時同比可以看作失業率的一個領先指標。歷史上每週工作小時數同比向下的拐點大致領先失業率12個月。該指標增速今年年初以來自2018年約2%下滑至當前0.8%左右。從歷史領先性來看，如果每週工時同比下滑趨勢延續（並同比轉入負增長），則預計失業率很可能在2020年中期出現拐點（明年上半年預計失業率仍將相對平穩）。

三、僱傭率（領先指標）

僱傭率也是失業率的領先指標之一，大致領先失業率3個月左右。由於該指標本身公佈的時間滯後於失業率一個月，因此可以通過近2個月的僱傭率走勢來提前判斷當月的失業率是否可能出現拐點。如果近2個月出現了僱傭率拐頭向下的情況，當月失業率出現趨勢拐點的可能性較大。目前來看，僱傭率依然處於上行通道，暫時還未出現趨勢下滑，預示失業率的拐點在今年很難出現，大概率會在2020年。

四、新增就業人數（同步指標）

新增就業單月波動較大，通過移動平均平滑非農就業的短期波動，可以看到非農就業人數與失業率雖然走勢時有背離，但拐點基本同步。值得注意的是這裡的新增就業拐點並非指新增就業從高點回落，而是指單月新增就業放緩到10萬左右往往是確認失業率拐點的信號。這是因為歷史上新增就業均值放緩到10萬左右就會加快下行，並開始出現單月轉負的情況，這也可以基本確認就業的惡化。目前非農就業的移動平均值有一定的放緩跡象，但依然相對歷史均值處於高位。當前三個月新增就業均值依然在15萬以上，雖然相對2018年確有放緩，但尚未出現惡化，因此，從新增就業的角度看，同步指標並未放緩顯示當前並非失業率拐點。

五、JOLTS 職位空缺和離職率（同步指標）

該部分指標由BLS每月10號左右公佈，JOLTS數據比非農就業、就業形勢報告等指標公佈時間晚一個月，可視為反映勞動力市場效率和員工信心的重要指標。比較重要的指標包括職位空缺數和離職率。

1. 職位空缺數。

這裡我們將失業人數除以職位空缺數，得到失業人數/職位空缺數。該指標可反映每個空缺職位對應的失業人數。當該值在2-3之間，反映經濟可能並未充分就業，就業形勢比較嚴峻；當該值小於1反映就業充分，說明可能存在結構性因素導致大部分企業招工困難，未來企業有進一步提升薪資的壓力。從歷史走勢上看，該指標與失業率走勢基本一致，目前在1以下，說明每個空缺職位對應失業人數少於1人，企業部分崗位需求尚未被滿足，未來薪資與通脹還有進一步上升的壓力。當前該指標比2006年的低點還要低，這也進一步佐證了就業市場的飽和程度。

2. 離職率。

離職率是離職人數除以就業人數的結果。與失業率走勢基本同步，可以作為驗證指標。目前來看，離職率有波動，未出現向下的趨勢，說明當前的失業率水平尚不是拐點。

▌ 我們的初步結論

綜上所述，我們認為：1）同步指標（非農新增就業、職位空缺數、離職率等）顯示當前的失業率拐點尚未到來；2）領先指標（首次申請失業金人數、每週工時同比增速以及僱傭率指標等）顯示失業率向上拐點逐步臨近，大概率可能出現在2020年中期左右。我們預計2020年美國個人實際消費支出同比將放緩至接近2%，新增就業可能下滑至10萬左右。我們提示關注未來1-2年失業率拐點出現的風險，屆時將意味著美國基本面的全面放緩、美股拐點以及經濟衰退風險的明顯上升。此外，失業率的拐點或者就業市場的明顯轉弱也是美聯儲貨幣政策除了通脹之外的另一個錨，因此，時點上很可能意味著美聯儲的貨幣政策由當前的觀望態度轉為再度開啟降息通道。當然，由於就業數據波動較大，以及2020年美國總統大選也可能暫時推升政府就業（歷史上大選年每月政府新增就業平均高於非大選年2萬人左右），判斷失業率拐點的難度頗高，我們也將密切跟蹤各項領先與同步就業指標的變化來調整我們的判斷。

▌ 風險因素

美國出現超預期的強刺激政策可能重新延緩基本面的下行，甚至推動經濟重新企穩和復甦。在我們的基準假設下，我們認為這一情形發生的概率很小；此外貿易摩擦的全面轉好和美國大選的意外事件也是我們基準之外的情形。

本文節選自中信證券研究部已於2019年12月22日發佈的報告《宏觀經濟每週聚焦：2020年美國失業率出現拐點的可能性》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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