導讀：中國經濟週期引領全球週期變化，預判中國週期
2020年全球經濟週期：短期反彈以後是什麼？
8月份以後，全球經濟體先行指數普遍觸底反彈，這裡我試著給出反彈的原因。這是我在11月6日的日記，基本原樣抄過來。
第一是週期自然的力量。隨著成本下降，去庫存過程的持續，有些需求重新被激發出來。比較典型的就是韓國半導體器件的庫存下降；
第二是寬鬆的貨幣政策。全球主要經濟體中，一大半都降低了政策利率，放寬了融資條件，這種加總的力量是不可低估的；
第三是財政政策。即便是對財政紀律最為強調的歐洲，也在討論通過綠色金融融資，變相擴大財政支出。政府支出和稅收降低都在全球推動了一些需求復甦。
接下來我們對經濟週期發展做一個簡單的展望。
第一、 經濟週期出現反覆是一件再正常不過的事情，經濟既不會一直好，也不會一直壞。重要的是看能否找到更加基本的力量或者方向。但是，長期而言我們都死了。所以我們更應該關注短期影響週期變化的力量。
第二、 仔細研究這些年全球經濟週期演變的歷程，發現是中國而非美國在引領全球經濟週期的變化，美國的週期變化更獨立。這個道理很簡單，雖然中國GDP總量只有美國的62.5%，但是中國是全球製造業產業鏈分工核心，同時中國也是全球最大的建築市場和巨大的消費市場、對商品出口國、設備出口國和消費品的影響更大。而美國GDP構成中，絕大部分是本國消費，作為消費國，美國對商品、設備投資的影響力早就不如中國。這個結論我在2019版的本文中有更加詳細的論證，感興趣的讀者可以搜索本公眾號。
中國引導全球經濟週期變化
第三、 從上面這點出發，實際上還是判斷中國經濟週期的走勢最為重要。所以，核心問題演變成：中國需求可持續嗎？中國的供給結構會如何改變全球商品的流動？
要回答這個問題，首先還是看圖說話。從上圖不難發現，中國經濟週期的波動幅度，遠遠大於美國和全球平均的波幅，同時，中國數據有很多忽上忽下的突變。這固然是新興經濟體自身的高波動特徵，但更多是外部擾動。一般而言，波動性過大，往往是外力干預的結果，而不是市場自身的演進。當然，學究可以說，外力也是系統內生一部分，我也贊成。這裡用外力，只是想說明是非市場自發力量對經濟主體的擾動，比如人為的供給側改革，比如信貸指標等。
所以，我們可以提出一個基本假設，分析中國經濟週期，很多時候要看外力對經濟的擾動，這個外力，最主要的體現就是信用，因為在主權貨幣制度下，信用是可以憑空創造的，也就是說，需求可以被憑空創造出來。
中國的需求是否可以持續，來自於兩個方面，一是經濟自身產生的需求，尤其是企業家創造新需求，還有出口需求，第二就是信用擴展的能力。信用的本質就是擴充當下需求。
就經濟自身需求而言，消費、投資和出口目前很難看到持續轉好的動力。房地產投資和基建投資被很多人寄予厚望，那是缺乏數據分析的偏見，只要稍微看一下數據，就知道中國的地產投資和基建投資從未缺席，永遠在場。或者說，2016年以來的經濟圖形，都已經內含了地產和基建投資的實際刺激效果（大家可以回想一下10萬億量級的棚戶改造），在基數越來越大，潛在投資收益率越來越低的背景下，我們不可能指望這兩個分項可以支撐經濟整體。
信用擴張是中國經濟週期的重要來源
所以，剩下的問題就很簡單了，中國的信用是否可以持續？從上圖可以看到，中國社融同比變動劇烈，尤其是近些年，經常有超過一個標準差的同比變化，這顯然不是一種系統自發狀態，而是在外部干預下的突擊放貸和突然剎車，這對經濟的負面衝擊是非常大的。如果我們相信中國當下的經濟決策體系在未來一段時間持續的話，那我們可以得出一個結論：中國的信用擴張依然是高度波動，主要取決於當時作為外力的政治決策目標，缺乏持續性的力量和方向。這也是我一直講的“首鼠兩端”。
另外看一下中國的供給端問題。市場有擔心中國供給側以後，產能效率大幅下降，如果出現供給缺口，那麼勢必會引發通脹。從中國工業企業產能利用率數據來看，這個擔心完全是多餘的。所以，分析中國經濟，核心依然是需求問題，而需求問題的核心是在於信心，也就是凱恩斯講的動物精神。
這是中國的情況，如果再考慮美國對全球經濟的影響，在失業率已經如此低的情況下，也很難想象消費還可以大幅提速，除非是工資收入快速提高，但是工資收入提高，很可能受制於製造業的下滑以及貿易不確定性帶來的投資和消費縮減。當然，並不排除美國實際小時工資快速增加的可能性。我們從下圖可以看到，美國的實際小時工資增速並不樂觀，2019年以來，一直是處於下行。
美國實際小時工資同比變化
總結下來看，這一輪8月份開始的全球經濟企穩反彈，主要是在中國帶動下的反彈，考慮到每年一季度都是中國信貸投放的高潮和後續開工高潮，我們也許可以看到2020年3月底，全球經濟週期維持一個溫和的反彈。
而之後的變數，取決於中國和美國經濟是否具備持續向上的動能。從中國的需求和信用，美國的消費等看，這種可能性不大。
但是，全球持續的貨幣寬鬆，又提供了經濟增速的一些底部支撐，所以經濟很可能還是維持在一個偏弱的區間震盪格局裡面，上下兩難。
2020年資產配置方向
經濟週期是最重要的宏觀因子，但是它並不是直接決定資產價格，它通過更多微觀的變化來影響資產價格。
就經濟週期而言，假設短期向好，2020年一季度後持平或者走壞，這對交易是一個比較難的場景，因為這意味著缺乏較大的交易機會。這個時候，我們必須還考慮貨幣政策和通脹預期兩個因子。
貨幣政策取向我們依然用政策利率來代表。除了政策利率，還有就是信貸條件，即金融機構放貸條件變化或者企業願意貸款意向。從下面幾幅圖可以得出結論：
市場預期美歐會繼續下調政策利率，但美歐的貸款條件和借貸意願略有惡化。
市場交易的結果顯示，美國基準利率在2020年底會下降到1.2%，而歐洲基準利率會維持在-0.5%，但ECB有可能在中途小幅提高政策利率。
從放貸意願看，美國的貸款條件在逐步收緊，金融機構普遍提高了貸款門檻，而ECB的貸款意願調查顯示，歐洲企業貸款需求逐步回落。
從這兩個結論看，未來一段時間，歐美的貨幣條件維持一箇中性判斷。
市場預期美國會進一步降息
歐洲政策利率變動前景更復雜
美國在逐步收緊放貸標準
歐洲的貸款意願略有回落
貨幣政策的天然限制就是通脹。很多學究提起貨幣政策就害怕，本質上是因為害怕通脹，通脹也是影響企業利潤和債券收益率的最重要指標。所以我們還要看一下通脹前景。
美歐的通脹先行指標維持低位
通脹繼續無憂，這意味著貨幣政策可以隨時加碼，而低通脹對債務人比較不利，對債權人有利。關於為什麼世界上很多央行都設立一個通脹目標，這個傳統實際上來自凱恩斯，我以後會專門寫一下這個問題。
2020年上半年宏觀因子評估
基於上述三個宏觀因子，我們提出未來一段時間資產配置的方向。
未來一段時間資產配置方向，（）裡面對應欄目是商品一欄
4、引發基本情形改變的重大風險事件
與一般的認識相反，實際上，衝擊事件通常都不會引起經濟週期或者市場週期的改變。相對而言，有些事件可以短暫改變市場週期，但是要改變經濟週期是非常罕見的例子。
首先，最重要的當然是貿易談判。貿易談判是一個慢變量，對中美經濟週期的影響已經是進行時，這種進行時，兩個國家都表現出相當的韌性。只要這個糾紛不升級到地緣政治衝突，對經濟週期和市場週期的影響都有限；從目前的情況看，對抗正在逐步升級，但是依然還沒有打擊到經濟的核心，我們需要對這個歷史進程保持高度的警惕；尤其是香港，具備將全球金融市場拖入泥潭的能量。
其次，中國經濟政策的微妙平衡，尤其是去槓桿的力度和速度。這實際上是最大的不確定性來源，2018年中國的股市和債市就是明顯的例子。在經濟政策上如果再有重大沖擊，是有可能帶來巨大變數從而改變經濟週期和市場走向的，包括人民幣在內；
第三，美國大選。大選對經濟週期影響有限，但是會較大影響市場情緒，尤其是明年下半年開始。市場會很快做出自己的投票；
第四，美國頁岩油行業和高息債違約。高息債具備引發全球金融動盪的能力。或者歐洲的某個主要行業，例如汽車，出現嚴重的債務違約。
第五，嚴重的地緣政治衝突，包括中東，南海，引發商品價格暴漲或者貿易路線暫時中斷。
困難的地方是如何判斷一個事件的衝擊力度。這點，只有身在市場第一線的人才有可能有真切的認知。另外，對於交易者而言，從來沒有什麼固定的看法，我們對本文形成的判斷，僅僅保證在寫作這一時刻有效，感興趣的讀者，可以關注我的微信公眾號或者圈子。
如果需要進一步瞭解和諮詢全球經濟先行指數的機構用戶，可以在微信公眾號後臺留言。
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