2019年7月，金融業最大的一隻黑天鵝，莫過於“商界木蘭”羅靜被爆以鉅額“應收賬款”造假融資。其控股的兩家上市公司——承興國際控股（02662.HK）和博信股份（600083）同步公告，羅靜被上海警方刑事拘留。這一事件中，諾亞財富（NOAH.NYSE）、雲南信託、湘財證券等機構紛紛“踩雷”，上市公司
法爾勝（000890）更因旗下上海摩山商業保理有限公司（簡稱“摩山保理”）深陷承興系相關29億元的債務深陷泥淖，引爆商譽大雷。2020年2月3日，法爾勝披露2019年度業績預告，淨利潤虧損4.6-6.9億元，較上年同期下降216.74％-375.11％。這是法爾勝繼2018年虧損1.45億元后的第二次虧損。
法爾勝業績大幅下滑，主要源於全額計提2016年向中植系收購摩山保理形成的商譽餘額8283.4萬元，同時對摩山保理相關應收保理款與利息計提相應減值準備約3.6億元。
2月4日晚間，法爾勝又連發42份公告，擬將其持有的摩山保理100％股權，以4.03億元的對價，轉讓給中植系控制的深圳匯金創展商業保理有限公司（簡稱“匯金創展”）。
來自於中植系的摩山保理，在法爾勝旗下3年半後，又將回到中植系手中。一切似乎回到了原點。然而，經此資本運作，法爾勝早已換了天地，原有的主營業務金屬製品幾乎被剝離殆盡。法爾勝1999年上市至2017年，19年實現淨利潤合計8.47億元，而其近兩年虧損幾乎與此相若，其股價更是較2016年3月下跌60.18％，實控人周建松家族持股市值大幅縮水。這是一場沒有贏家的資產併購交易。
追溯可見，以2008年為節點，法爾勝的歷史被清晰地劃分為上升期與下滑期，曾經的細分行業龍頭業績下滑的故事裡，寫的不過是危與機相伏相倚的道理。
01
崛起：“基建狂魔”時代受益者，2007年收入達致巔峰
要理解法爾勝收購與退出摩山保理的邏輯，需要了解其發展背景。概括地講，作為鋼繩細分領域隱形冠軍的法爾勝，主營業務經歷了從生產麻繩到生產鋼繩，再到生產光繩的三級跳，企業規模也從生產合作社一躍成為行業龍頭。
法爾勝堪稱中國進入“基建狂魔”時代的受益者。其快速崛起，正乘上了國內鋼繩行業起飛的東風。伴隨經濟發展，建築、石油開採、航空汽車操縱、橋樑纜索、礦山開採運輸、港口碼頭起吊、電梯等領域都需要大量的鋼繩，由此，國產鋼絲繩量質齊升，部分產品實現進口替代。從1991到2001年，中國鋼繩進口量由12萬噸降至2萬噸左右，國產鋼繩總產量由29萬噸上升至55.5萬噸。
法爾勝就是鋼繩進口替代時期崛起的典型代表。其前身是成立於1964年的澄江麻繩生產合作社，最初生產漁船用的麻繩，1966年開始生產鋼絲繩，後轉型為國營江陰鋼繩廠。1978年，33歲的鋼繩廠副廠長周建松，偶然得知中國在碼頭、礦山的輸送膠帶內使用的鍍鋅鋼絲繩全部依賴進口，隨即萌生自產這種高強度鋼絲繩的想法。經過半年多的研發，其產品成功投產，並很快規模化量產。在周建松的帶領下，江陰鋼繩廠一躍發展為全國有名的鋼繩生產企業，周建松也奠定了在企業中的靈魂地位。
1993年，法爾勝與世界排名第一的鋼繩製造企業比利時的貝卡爾特（Euronext Brussels：BEKB）在江陰成立合資企業，打造國內最大的鋼簾線生產基地。此後，法爾勝又先後與日本、臺灣企業建立合資公司，不斷實現產品迭代。法爾勝的產品線拓展至膠帶鋼絲繩、航空鋼絲繩、光纜用鋼絲繩等8大系列、600多種規格。其中，55％產品的內銷全國，超40％的產品外銷歐美及東南亞。拳頭產品膠帶、膠管鋼絲繩在國內市場佔有率超90％，航空拉筋鋼絲繩國內市場佔有率達80％，奠定了法爾勝在鋼繩細分領域的隱形冠軍地位。
法爾勝最為人所知的是製造出斜拉索產品，成為中國第一座懸索橋廣東虎門大橋纜索用鋼絲繩的供應商之一。2018年10月23日開通的港珠澳大橋，法爾勝也是三座斜拉橋的繩索產品重要供應商。
在虎門大橋通車的1997年，法爾勝實現主營業務收入3.7億元，淨利潤3694.46萬元。1999年1月19日，法爾勝在深交所掛牌上市，開始了20年的資本市場衝浪之旅。
上市後，法爾勝進入規模擴張階段。這一時期，我國鋼繩生產企業有150家左右，但年產萬噸規模以上的只有鞍鋼鋼繩廠、貴州鋼繩廠、法爾勝、湘鋼鋼繩廠等為數不多的地方國企，市場空間巨大。
為了保持競爭優勢，在突破大橋鋼絲生產大關後，法爾勝瞄準了當時國內新興的光通信產業。1999年，法爾勝與澳大利亞國家光電子研究中心（CRC 集團）下屬的澳大利亞雷德弗恩光子有限公司共同出資2980萬美元，成立江蘇法爾勝光子有限公司（簡稱“法爾勝光子”），法爾勝持股70％，這也是當時國內唯一擁有自主知識產權的光纖預製棒生產企業。2001年，法爾勝光通信類產品實現營收7.15億元，佔總營收的67.79％，成為公司收入最高的業務。同年，鋼繩業務僅實現營收3.18億元，佔比31.14％。
但是，2002年光通信行業出現了全球性的衰退，法爾勝光通信業務收益大幅下滑，2002年度僅實現營收1.27億元，佔總營收的19.03％。儘管2005年，法爾勝光纖產品成為中國移動、中國聯通6大供應商之一；截至2007年底，法爾勝銷售光纖超200萬芯公里，新研發的保偏光纖用於軍工領域，國內市場佔有率超過60％，但是，其光通信業務收入再未回到7億元的高點。
至2007年底，法爾勝金屬製品、光通信、新材料三大主營業務分別實現營收18.53億元、2.19億元、1.04億元，總營收22.3億元，達歷史巔峰。此後十多年，法爾勝的營收再未達到22億元（圖1）。
02 轉折：增收不增利暗藏危機，出售資產調節利潤
2007年，營收創下新高的法爾勝，卻出現了增收不增利的局面。其實現淨利潤2963.85萬元，較2016年下滑37.37％，創歷史新低。法爾勝的淨資產收益率（加權ROE）由2000年的11.96％下滑至2007年底的1.56％。
盈利能力下降，是中國鋼繩製造企業共同出現的問題。1999-2007年，新日恆力（600165）營收由2.37億元增至10.31億元，淨利潤卻由0.44億元下滑至0.05億元；2004-2012年，貴繩股份（600992）營收由7.5億元增至15.61億元，淨利潤卻由0.43億元下滑至0.17億元。
從產業鏈上下游的變化來探尋原因，可知其問題在傳統制造企業中頗具代表性。
一方面，上游原材料鋼板、棒材、盤條等價格持續上漲，比如，鋼繩製造大量使用的金屬盤條，由2003年年初的2670元/噸漲至2007年的3559元/噸，價格上漲了33.3％。除了原料，隨著企業規模擴大，土地、環保、人力、能源、管理等成本也大幅上漲，比如法爾勝營業成本由1999年的3.15億元增至2007年的22.07億元，增長了6倍有餘，其中管理費用由0.17億元增至0.86億元，財務費用由0.18億元增至1.08億元，急劇增加的成本擠壓了企業的利潤空間。
另一方面，行業呈現高低端不平衡的尷尬分化。我國大部分金屬製品企業在發展初期走的都是粗放式路線，通過增加投入、擴張產能的方式實現增長，導致中低檔產品產能巨大，甚至過剩。低端惡性競爭的另一面是，高端產能研發、技術投入、結構升級進展艱難且緩慢。
隨著2001年中國加入WTO，韓國高麗制鋼、比利時貝卡爾特、美國維爾卡（WireCo World Group）、英國布頓（Bridon）等外資龍頭企業大舉湧入，為這個行業注入了技術、資金和管理經驗，更改變了行業的競爭格局。國企、外企、民企同臺競技，下游客戶選擇廣泛，外資企業高性價比的產品逐漸佔領市場，壓縮了本土生產企業的盈利空間，鋼繩製造已然是充分競爭的薄利行業。
國家統計局資料顯示，2009 年中國金屬絲繩規模以上生產企業增至1346 家，全行業實現銷售收入 1261 億元，平均每家企業收入不足1億元；行業實現利潤 58.17 億元，平均每家企業利潤僅432.17萬元。僅江蘇省鋼繩製造企業就超過200家，並出現了法爾勝、賽福天（603028）、寶通科技（300031）3家以鋼繩製造為主業的上市公司，後兩者分別聚焦電梯/起重用鋼絲繩、鋼絲繩芯輸送帶等業務，幾乎每個細分領域都已是巨頭林立，行業競爭激烈可見一斑。
雪上加霜的是，2008年國際金融危機爆發，進一步惡化了法爾勝的出口業務。三成營收來自海外的法爾勝，外貿訂單驟減。2008年，法爾勝錄得上市以來的首次虧損。
2009年，僅鋼絲、鋼繩訂單即較2008年下降超40％，單是江蘇法爾勝特鋼製品有限公司一家子公司的外貿訂單量即出現腰斬。2009年，其國外業務營收1.91億元，較2007年的6.86億元銳減72.16％，直接影響了法爾勝的整體業績。
這樣的行業背景下，法爾勝主要的6家控股子公司業績逐年下滑，淨利潤總和由2007年的1.63億元降至2011年的-823.98萬元（表1），業績疲軟難以改變。
為了避免陷入虧損局面，法爾勝採取了節流增利的辦法，清理出售子公司，獲得股權出售資金以增厚利潤。
2008年，法爾勝對7家子公司關停並轉，獲得資產處置收益3296.6萬元，加上政府補貼等非經常性損益項目，才勉強錄得淨利潤1028.04萬元，但扣非淨利潤為-3968.87萬元，這是法爾勝首次扣非後淨利潤虧損。
2009年，法爾勝進一步清理成本高、收益低的子公司，對深圳法爾勝彰沅金屬製品有限公司、江陰巨福精密五金製品有限公司等5家公司進行股權轉讓和註銷。
值得注意的是，法爾勝也將早期在合資公司中的股權資產出售。例如，2000年，法爾勝與比利時貝卡爾特成了兩家合資公司——江陰法爾勝-貝卡爾特光纜鋼製品有限公司（簡稱“光纜鋼製品公司”）和江陰貝卡爾特鋼絲製品有限公司（簡稱“鋼絲製品公司”）。法爾勝分別出資378萬美元、60萬美元，獲得兩家公司70％、10％的股權。
法爾勝曾依靠合資企業的技術、資金優勢快速崛起，隨著貝卡爾特不斷增資稀釋法爾勝股權，法爾勝在合資公司中的話語權和收益逐漸下降，直至出售股權變現。
2008年10月，鋼絲製品公司吸收合併光纜鋼製品公司，光纜鋼製品公司註銷。法爾勝持有存續公司31.8％的股權。2008年10月20日、2015年12月25日，法爾勝分兩次將所持鋼絲製品公司13.8％股權、18％股權分別以1983.6萬元、6800萬元的對價轉讓給貝卡爾特香港，出售股權所得資金均用以補充公司流動資金。
但是，這樣依靠出售資產獲得收益的方式，僅能維持微薄的淨利潤，難以根本改變法爾勝主業的疲軟。2010-2016年，法爾勝連續7年中錄得6次扣非淨利潤虧損（圖2）。法爾勝依靠處置資產、政府補貼等非經常性損益項目來調節淨利潤，2015年、2016年其非經常性損益總額高達1.37億元、1.58億元，分別是當年淨利潤的9.54倍、1.03倍，利潤調節的手段幾乎用至極限，法爾勝也僅能勉強維持微薄利潤。
03
曲線MBO：家族二代掌舵，大股東泓昇集團同面“困境”
法爾勝上市之後，控制權幾經變更。1993年6月30日，法爾勝實行股份制改革時，國有法人法爾勝集團公司（簡稱“法爾勝集團”，前身為1993年1月在江陰鋼繩廠基礎上組建成立的江蘇鋼繩集團公司）持股78％（表2），屬國資控股公司。法爾勝2007年年報顯示，江陰市公有資產管理辦公室持有法爾勝集團100％股權。
法爾勝上市時，法爾勝集團持股下降到43.56％。2006年4月，法爾勝完成股權分置改革，非流通股東向全體流通股股東每10股支付3股對價，法爾勝集團持股比例變為22.47％。
2009年6月，經國資委審核批准，法爾勝集團由國有企業變更為集體企業，由江陰市市屬集體資產管理辦公室全資持股。
脫掉“國資”帽子剛滿3個月，2009年9月10日，“為了理順法爾勝的產權關係，完善其治理結構”，法爾勝集團便將所持法爾勝7843.2萬股股份，轉讓給周建松家族控股的泓昇集團，轉讓完成後，泓昇集團持有法爾勝20.66％股權，成為法爾勝控股股東，法爾勝集團不再持有法爾勝股權。
4個月後，2010年1月，泓昇集團以1.029億元的對價收購法爾勝集團100％股權。2009 年9月30日，註冊資本10926.1萬元的法爾勝集團淨資產評估值為10197.52 萬元。至此，法爾勝體系內的金屬製品業務全部被收至泓昇集團麾下。周氏家族由此成為法爾勝和法爾勝集團共同的實控人。
從泓昇集團的股東構成來看，周建松兒子周江持股17％、兒媳張煒持股11％、女兒周津如持股10％、女婿鄧峰持股7％，並與張薇、繆勤、姚冬敏、徐波四人共同組成一致行動人，合計持有泓昇集團62.59％股權，是泓昇集團實控人，從而間接成為法爾勝實控人（圖3）。
這一步可理解為周建松家族牽頭的曲線管理層收購，法爾勝由國資控股企業變更為民營企業，其業績得以與周氏家族的利益進一步掛鉤。
周建松作為法爾勝的“靈魂人物”，從1999年法爾勝上市起擔任董事長職務，直至2008年1月卸任，這正是法爾勝蓬勃發展、營業收入逐年上升的時期。周建松卸任董事長後，周氏家族再無人在上市公司董高監層面任職。
2008年，38歲的周江接替父親周建松執掌泓昇集團帥印，擔任董事長兼總裁，成為法爾勝體系新的“靈魂人物”。
周江接手的泓昇集團，2010-2018年一直位列中國企業500強榜單，是一家以金屬製品為主業（表3），同時涉及光通信、進出口貿易、房地產開發、酒店業等多元化業務的企業。其金屬製品業務營收佔總營收的比例始終超50％，2013年達到90.29％，2014-2015年維持在77％-80％之間（圖4），是集團營收支柱。因此，法爾勝面臨的行業壓力同樣出現在泓昇集團面前。
2009-2015年，泓昇集團營收總額由44.67億元增至78.26億元，增長75.2％，利潤由6.36億元增至7.84億元，僅增長23.27％。其中，金屬製品業務營收由24.97億元增至60.54億元，利潤卻由3.49億元下滑至3.31億元，增收不增利（圖4）。2015年末，泓昇集團淨資產收益率低至4.79％，創歷年新低。
泓昇集團走到了轉型升級的關鍵節點。
數據來源：泓昇集團短期融資債券募集說明書，新財富整理
04 岔路：轉型or升級，選擇決定命運
此時，法爾勝所處的鋼鐵製造加工大行業，面臨深度調整。嚴峻的市場競爭和巨大的經營壓力持續，轉型升級是企業必行之路，然而，如何轉型升級卻是難題。
橫向擴張規模和縱向延伸產業鏈，這兩條慣常的突圍之路，對鋼繩製造企業都困難重重。
縱向來看，上游鋼鐵等原料製造企業紛紛向下遊延伸產業鏈，進一步擠壓鋼繩製造企業的盈利空間。比如武漢鋼鐵集團與美國鋼絲繩製造巨頭維爾卡合資成立武鋼維爾卡鋼繩製品有限公司，將維爾卡的核心品牌Union（聯盟）引入中國本土生產，以更高的性價比實現部分進口產品的國產替代。而鋼繩製造企業卻難以向上遊重資產的原料製造環節延伸產業鏈，生存空間日益逼仄。
橫向來看，鋼繩製造企業紛紛主動改變全而散的產品結構，將有限的資源集中在優勢產品領域，由此形成各個細分領域龍頭卡位的格局。比如，賽福天的拳頭產品是電梯用鋼繩和起重用鋼繩，法爾勝市佔率最高的是橋索用鋼繩，寶通股份優勢則在製造高強度輸送繩。同時，外資龍頭企業也牢牢把控著不同的細分市場。因此，企業橫向拓展、切分他人蛋糕的難度相當大。
面對難題，鋼繩製造企業分化出不同的應對策略。
其一，以貴繩股份為代表的國資企業，專注於鋼繩製造，不斷重金投入研發，以技術升級帶動產業升級。 貴繩股份2017、2018年研發投入均高於1億元，錨定技術升級，主動調整產品結構，淘汰落後產能，定位中高端市場，截至2018年底已申請專利 413 件，其中發明專利 258 件。業績表現上，其2008年以來淨利潤維持在0.19-0.33億元的薄利水平波動，尚處在爬坡過坎的階段。
其二，以寶通科技為代表的公司，跨界“副業”，雙輪驅動。寶通科技2015年收購廣州易幻網絡科技有限公司，跨界移動網絡遊戲的海外發行與運營業務，2018年遊戲營收佔比65％，淨利潤由2016年前的7000萬元躍升至2018年的2.89億元。2020年2月，寶通科技與AR/VR應用解決方案提供商哈視奇簽訂合作協議，為遊戲業務提供技術支持。
其三，以新日恆力為代表，完全剝離鋼繩製造業務，徹底轉型。新日恆力先後進入活性炭、幹細胞等毛利率更高的風口行業，但因為缺乏相關經驗，業績幾經起伏後，幾乎淪為殼公司。
國內的鋼繩製造企業，尚處在艱難的突圍階段。國際巨頭貝卡爾特橫向擴張+縱向延伸的發展經驗值得借鑑。
歷史源自1880年的貝卡爾特，產品不起眼卻隨處可見。全球30％的輪胎使用貝卡爾特的鋼簾線加固，一輛乘用車中有高達50公斤的貝卡爾特鋼絲產品；全球每年有10億瓶香檳和起泡酒使用貝卡爾特的瓶塞用鋼絲；每年1000萬立方米混凝土使用貝卡爾特鋼纖維加固。
貝爾卡特1922年收購一家法國線材軋機廠的部分股權，開始境外擴張，1950年開始以合資、獨資、收購的方式在拉美、美國、日本、中國、俄羅斯、斯洛伐克等地拓展業務，在全球120個國家建立了生產基地和銷售網絡，實現規模化效應，2018年銷售額達51億歐元。
從1993年進入中國市場，貝卡爾特已在10個城市投建了18個生產基地，主要生產鋼簾線、鋼絲、精密鋼製品等產品，累計投資超10億歐元。中國成為貝卡爾特最重要的市場之一，貝卡爾特為世界五大輪胎製造公司提供的鋼簾線產品大部分產自中國。
2015年，貝卡爾特收購輪胎巨頭倍耐力的鋼簾線業務，這是貝卡爾特歷史上最大的收購項目，收購標的包含倍耐力在意大利、羅馬尼亞、巴西、土耳其及中國兗州的鋼簾線工廠。通過該項收購，貝卡爾特不僅進一步整合了鋼簾線業務，並通過與倍耐力簽署長期供貨協議，顯著提升了其在輪胎產業中優選供應商的地位。2016年，英國布頓集團將其鋼繩製造業務與貝卡爾特鋼絲繩業務合併，成立布頓貝卡爾特鋼絲繩集團，聯合雙方優勢拓展市場。巨頭之間的合作，極大夯實了其在國際競爭中的優勢地位。
隨著規模擴大，貝卡爾特也出現了部分企業成本結構過高、盈利能力下滑問題。2018年，貝卡爾特關閉意大利長期運營困難的生產基地，並對英國、馬來西亞及巴西的生產基地進行了重組，有效降低生產成本，2018年全年節約成本約8030萬美元，盈利能力得以改善。
除了通過全球、全系產品擴張，保持規模優勢，貝卡爾特以縱向延伸產業鏈的方式保持了競爭優勢。1980年，貝卡爾特將業務延伸至新材料新工藝，其金屬變形技術和材料鍍膜技術在全世界擁有領先優勢，擁有1700項專利。技術優勢背後，是貝卡爾特對研發的高投入，其2018年研發投入6500萬歐元。
反觀泓昇集團，則在維持鋼繩製造優勢業務同時，選擇了跨界房地產、酒店和新金融領域。
其房地產業務以泓佳臵業和江陰泓安物業管理有限公司為主體，2010年營收3.95億元，酒店業務以泓昇苑酒店、法爾勝酒店和法財苑酒店為主體，2010年營收1億元，侷限於地方業務，規模有限。
2014年開始，泓昇集團開始進入金融投資領域，開展商業保理、股票與期貨市場量化交易、典當和融資租賃業務。例如，2014 年，泓昇集團出資 3.61 億元收購北京沃衍投資中心（有限合夥）88.7％的股權，該PE基金主要投資 LED、激光、觸摸屏、電商、能源化工和工程科技等領域。金融投資業務2015年為泓昇集團貢獻了1.61億元的利潤，佔總利潤的20％，成為集團新的利潤增長點。
遺憾的是，泓昇集團間接“放棄”了早期佔有優勢的光纖業務。該業務投入發展不足，規模有限，佔總營收的比例不足10％（表4）。2013 年，泓昇集團與國資委控股的中國普天信息產業集團合資設立了普天法爾勝光通信有限公司（簡稱“普法光通信”），將集團光通信業務板塊的主要運作主體江蘇法爾勝光子有限公司（法爾勝控股子公司）和江蘇法爾勝光通有限公司劃入普法光通信。自此開始，泓昇集團對光通信業務控制力下降，該業務不再納入集團財務報表，相關收益僅體現在投資收益中。
然而，多元化經營仍無法扭轉泓昇集團現金流的緊張。泓昇集團資產負債率高企，高於貴繩股份的40％，流動比率和速動比率小於1，企業短期償債能力較差（表5）。
泓昇集團披露，公司項目建設及投資項目較多，資金佔用較大，集團主要通過增加短期借款來補充日常營運資金。
據新財富不完全統計，2012-2016年，泓昇集團6次發行短期融資債券。截至2016年6月13日，泓昇集團銀行借款餘額約80.55億元，其中發行債券獲得信用借款22.5億元，保證銀行借款25.164億元，抵押借款13.71億元，質押借款19.196億元，償債壓力巨大。
為了補充流動資金，泓昇集團幾乎將融資渠道用盡。從2015年5月到2017年11月之間，泓昇集團將所持法爾勝股權質押8次。截至2015年8月29日，泓昇集團質押所持法爾勝股權比例達91.23％，至2016年10月26日，質押比例再次增至93.78％。2017年11月4日，質押比例增至98.78％，幾乎全部質押，且至今未見解除質押公告，其資金鍊或許依然緊張。
法爾勝集團在鋼繩製造、光通信行業本具備龍頭優勢，但當製造業進入智造下半場，原先的打法在存量市場博弈中難以為繼，法爾勝及泓昇集團在轉型升級的關鍵期，將有限的資金分散投資，導致主業技術升級不足以佔領高端市場，副業規模有限難以撐起業績，於是法爾勝仍處在逡巡探索突破的陣痛期。
此時，扣非淨利潤7年6虧的法爾勝，不得不依靠“外援”來扭轉經營頹勢。
05 跨界：急速收購金融資產，中植系入場
法爾勝急需收購資產以增強盈利能力，實現提振業績目標，中植系出現了。
在中植系的“幫扶”下，法爾勝前後發佈過兩版差異巨大的資產收購方案。
2015年9月8日，法爾勝發佈的第一版收購資產方案包括三部分。
一是擬以21.6億元的對價，收購華中融資租賃有限公司（簡稱“華中租賃”）10％股權和中盈投資有限公司（簡稱“中盈投資”）100％股權（持有華中租賃90％股權），實現對華中租賃100％股權的收購。
二是擬以12億元的對價，收購摩山保理100％股權。
三是向泓昇集團和上海華富利得資產管理有限公司（簡稱“華富利得”）擬設立並管理的華富資管穩鑫增發專項資產管理計劃，非公開發行股份6200萬股，募集配套資金65038萬元。
整體來看，這一收購交易總對價33.6億元，其中30.324億元以法爾勝發行股份的方式支付，3.276億元的對價以現金支付。
三個收購標的中盈投資、華中租賃、摩山保理，收購評估價均較其賬面淨資產存在較高增值（表6）。與高評估溢價相配合的，是交易對方承諾標的資產的未來業績。摩山保理控股股東承諾，摩山保理2015-2017年度扣非後淨利潤分別不低於1.1億元、1.2億元、1.6億元。中盈投資股東承諾，華中租賃2015-2017年度扣非後淨利潤分別不低於2億元、3億元、4億元。
那麼，收購標的的資產質量如何呢？摩山保理和華中租賃，成立均不足兩年，且通過股東“快進快出”的股權轉讓，將公司估值迅速做大，並且，其股東將通過法爾勝的收購方案兌現不菲的投資收益。
具體來看，中盈投資於2013年9月13日在香港成立。2015年開始，其註冊資本快速增長，冠日企業有限公司（簡稱“冠日企業”）以應收賬款4219.91萬美元對其增資；2015年5月31日，即資產評估當天，總部同在江蘇江陰的華西集團向其增資1.11億美元，持股56.67％；2018年6月，冠日企業將其所持43.33％股權轉讓給中植系旗下的江陰耀博泰邦投資中心（有限合夥，簡稱“江陰耀博”）。2015年6月15日，江陰耀博將所持中盈投資22.22％股權，轉讓給泓昇集團，交易價格未披露。轉讓完成後，江陰耀博、泓昇集團、華西集團分別持有中盈投資21.11％、22.22％、56.67％股權。
注意這個時間，此時法爾勝已發佈收購資產公告，並在停牌時間內，泓昇集團收購了中盈投資的股權。華中租賃由中盈投資出資4999萬美元成立於2013年11月6日，2013年12月10日，中盈投資增資至15405萬美元。2014年12月31日，華中租賃發生第一次股權轉讓，中盈投資向寶立國際（香港）貿易有限公司（簡稱“寶立國際”）、中植系旗下北京首拓融興投資有限公司（簡稱“北京首拓”）轉讓華中租賃47％、10％的股權，交易對價分別為7240.35萬美元、1540.5萬美元。2015年6月3日，寶立國際又將華中租賃47％股權以7977萬美元的對價轉回給中盈投資，半年時間寶立國際獲利736.65萬美元（等於5200萬元）。至此，中盈投資、北京首拓各持有華中租賃90％、10％的股權。
華中租賃被法爾勝收購，江陰耀博、泓昇集團、華西集團、北京首拓分別獲得4.1億元、4.32億元、11.02億元、2.16億元對價。北京首拓投資半年獲利1.07億元。
摩山保理成立於2014年4月30日，中植資本、摩山投資分別出資9000萬元、1000萬元，各持股90％、10％。2014年5月，中植資本、京江資本（中植資本全資子公司）分別向其增資1.8億元、0.2億元，摩山保理註冊資本增至3億元，中植資本、京江資本、摩山投資分別持股90％、6.67％、3.33％。
2014年6月9日，中植資本將其所持摩山保理90％股權以6億元的對價轉讓給泓昇集團，中植資本獲利3.3億元。本次併購，泓昇集團又將此份股權作價10.8億元轉賣法爾勝，獲利近4.8億元；而京江資本和摩山投資通過本次併購分別獲得作價8000萬元和4000萬元的法爾勝股份，但二者入股摩山保理時的出資額分別為2000萬和1000萬元，投資一年多時間分別獲得6000萬元和3000萬元收益。
截至2015年5月31日，華中租賃固定資產為淨值4.68萬元的辦公電子設備和淨值為1.46萬元的外購軟件無形資產，無註冊商標、土地使用權、著作權及專利技術等其他無形資產。當時的華中租賃，旗下僅有兩家剛成立尚未開展業務的子公司。摩山保理旗下也僅有兩家成立不久、尚未開展業務的子公司。
法爾勝要收購的資產，是處在保理、租賃新興風口業務上新成立的公司，且2014年度扣非後淨利潤與2015年承諾扣非後淨利潤相差甚遠（表7）。這樣的高業績承諾實現的可能有多大呢？高業績承諾是否更大意義上只為高估值做背書？
按照第一版的交易方案，為收購資產並募集配套資金，法爾勝將發行約4.54億股股份，佔發行後總股本的54.45％，法爾勝股本增大了一倍多。泓昇集團在法爾勝的持股比例將由20.66％上升至38.07％，權益幾乎翻倍，仍是法爾勝第一大股東；華西集團將持有法爾勝12％股權，成為其第二大股東；京江資本、北京首拓和江陰耀博共同的控股股東中植資本，將持有法爾勝10.95％股權，成為其第三大股東（表8）。
通過該次交易，泓昇集團、華西集團、中植資本將其在摩山保理和華中租賃中的股權，大幅溢價置換成了法爾勝54.45％的股權，華西集團還另外獲得現金對價3.276億元。
這一版交易方案完成，泓昇集團、華西集團、中植系將實現“共贏”。但是，截至2015年底，法爾勝的貨幣資金僅4.65億元，如果該筆交易完成，將“掏空”法爾勝的現金。
2015年12月30日，該交易案被證監會併購重組委否決。重組委指出，華中租賃和中盈投資的股東出資、歷次股權轉讓的原因、合理性，以及高管離職對公司穩定性影響等事項未充分披露，劍指華中租賃的資產質量。
然而，蘊藏風險的交易並未終止。2016年3月31日，法爾勝公告了第二版的交易方案，完全拋開被證監會質疑的華中租賃，泓昇集團主導、推進該交易的慾望可謂強烈。
第二版交易方案僅以12億元的現金對價收購摩山保理100％股權。延續第一版方案“高溢價評估+高業績承諾”的模式，摩山保理評估增值率202.28％，泓昇集團承諾，摩山保理2015-2018年度扣非後淨利潤分別不低於1.1億元、1.2億元、1.6億元、1.845億元。如果摩山保理未實現業績承諾，泓昇集團將向法爾勝進行現金補償。
該方案不再需要證監會審核，僅需股東大會批准。法爾勝收購摩山保理交易順利實施。2016年6月24日，摩山保理股權交割完成。法爾勝由單一的金屬製品主業，轉變為金屬製品和商業保理並行的雙主業結構。同時，這一收購為法爾勝埋下了3.3億元的商譽大雷。
泓昇集團6億元收購的摩山保理90％股權，一年半後得以10.8億元的對價轉賣給法爾勝，“低買高賣”獲得淨利4.8億元。
值得注意的是，2016年5月9日、5月13日、7月6日，中植系旗下的江陰耀博通過集中競價的方式三次舉牌法爾勝，合計增持法爾勝15％的股權，成為其第二大股東，與法爾勝的業績進一步“綁定”。
摩山保理所在的保理行業，典型的業務模式是，債權人將其應收賬款轉讓給保理商，由保理商向其提供應收賬款催收、應收賬款管理、壞賬擔保、保理融資等服務。2014年，中國保理企業註冊數井噴，2014年新設立保理企業845家，是2013年的4.23倍，2012年的19.2倍，2011年的47倍，直觀反映了這個行業的火熱。
商業保理公司的崛起，與中國P2P等民間融資業務的火熱不無關聯。急需提振業績的法爾勝收購了當時站在風口上的保理公司。得益於摩山保理業務的狂飆突進，2016年、2017年法爾勝業績直線上升，業績壓力大大緩解。
可是，好景不長。
06 爆雷：摩山保理業績變臉，原主業剝離“巨坑”難填
收購摩山保理，法爾勝不僅埋下了3.3億元的鉅額商譽風險，還背上了鉅額債務。法爾勝資產負債率由2015年底的61.46％飆升至2016年的89.65％。短期借款由25.49億元增至45.95億元，增長80.27％，長期借款由0.3億元增至4.92億元，增長了15.4倍。償債壓力巨大。
收購摩山保理時，法爾勝的現金不足以一次性支付12億元的對價，因此設計了分批支付的方案。
摩山保理股權交割一個月內，法爾勝先支付價款的55％，即一次性支付6.6億元，這正是泓昇集團2014年以6億元對價收購摩山保理90％股權時，摩山保理的整體估值。55％的支付比例，保障了泓昇集團在“低買高賣”摩山保理股權的交易中“保本”。
剩餘45％的收購款，2015-2018年摩山保理完成年度業績承諾和補償義務後，再分別支付10％、10％、10％和15％。這樣與業績掛鉤的分批支付方式，一定程度上緩解了法爾勝的資金壓力。
在交易完成的2016年，法爾勝需一次向交易對方支付7.8億元現金。但截至2015年底，法爾勝貨幣資金餘額約4.65億元，可用的庫存現金和銀行存款約1.32億元。於是，法爾勝向銀行貸款7.2億元。為了獲得銀行貸款，法爾勝將部分房屋建築物、土地使用權以及機器設備抵押給銀行。
完成收購後，為了緩解現金流緊張狀況，法爾勝立即將摩山保理的股權收益權、保理收益權等質押，玩起了“拆東牆補西牆”的資金魔術。
2016年11月，法爾勝與浙江浙商證券資產管理有限公司（簡稱“浙商資管”）簽署《股權收益權轉讓及回購合同》等協議，由浙商資管設立“浙商聚金利特凱騰8號定向資產管理計劃”，並以4.14億元的對價受讓摩山保理100％股權的收益權，受讓期限5年。到期後，法爾勝再向浙商資管按照4.14億元價格作為基礎價款回購摩山保理100％股權收益權，並按照7.08％/年的溢價率支付溢價款。
同時，法爾勝將全資子公司認購的摩山保理一期、二期資產支持專項計劃次級資產支持證券份額的收益權質押，以及將摩山保理持有的霍爾果斯摩山保理100％股權全部質押，合計獲得17.2億元質押借款。
槓桿收購摩山保理後，法爾勝過了兩年業績上升的好日子。2016年，法爾勝實現營業收入19.07億元，較2015年增長9.32％，實現淨利潤1.41億元，較2015年增長2456.84％。摩山保理有力地改變了法爾勝淨利潤下滑的頹勢。2017年，法爾勝實現營業收入20.04億元，同比增長5.12％，實現淨利潤1.43億元，較2016年增長1.27％，業績保持增長勢頭。
然而，隨著P2P等民間借貸蘊藏的風險大規模爆發，商業保理業務也大受影響，摩山保理也不例外。
摩山保理2015-2017年業績承諾均壓線完成（表9），2018年雖未完成承諾業績，但差額較小，承諾期總體業績完成率達97.54％。泓昇集團僅需對法爾勝補償2018年業績差額2948.83萬元。
摩山保理業績大變臉出現在承諾期剛過的2019年。2019年度1-10月，摩山保理實現淨利潤-63556.16萬元，大幅虧損，且虧損額超過此前4年承諾業績的總和。
如本文開篇所言，摩山保理業績變臉，最大的負面影響來自合作伙伴羅靜。但摩山保理與羅靜控制的“承興系”合作已久。摩山保理披露的公司大客戶資料顯示，其2015年1-10月前五大客戶中，羅靜控股的廣州承興營銷管理有限公司（簡稱“廣州承興”）排名第一，交易額佔其營收的18.03％。廣州承興同時也是摩山保理全資子公司霍爾果斯摩山商業有限公司（簡稱“霍爾果斯摩山保理”）同時期第一大客戶，二者交易收入佔其總收入的35.21％，超過業務量的1/3。可見，風險蘊藏已久。
2019年，法爾勝對摩山保理全額計提商譽減值和資產減值，導致2019年其淨利潤預計鉅虧4.6-6.9億元。法爾勝連續兩年虧損，且虧損額相當於上市以來全部的淨利潤總和。
摩山保理業績鉅虧，宣告法爾勝轉型金融夢破碎。而與此同時，為了配合轉型戰略，加強資本運作，改善和提升公司的資產質量，增強公司的持續盈利能力，法爾勝已將原主業公司逐步剝離。
新財富對比法爾勝2009年和2018年參控股公司發現，雖然子公司數量變化不大，但金屬製品公司幾乎全部被“剝離”。2009年末，其控股的7家金屬製品相關公司，到2018年末僅剩1家，即江陰法爾勝線材製品有限公司（簡稱“法爾勝線材”）。2018年末，法爾勝參控股的9家公司中，6家是“摩山系”金融公司，僅3家為金屬製品公司（表10），除了法爾勝線材，另外兩家均為2015年新成立的金屬製品公司。
2016年5月，法爾勝以4.59億元的對價將江蘇法爾勝特鋼製品有限公司、江陰法爾勝金屬製品有限公司、江蘇法爾勝金屬線纜銷售有限公司3家子公司100％股權轉讓給泓昇集團全資子公司法爾勝集團。
2017年10月，法爾勝分別以1.07億元、8281.6萬元、1958.26萬元的對價，將所持法爾勝纜索60％股權、江蘇東綱金屬製品有限公司（簡稱“東綱金屬”）60％股權、江陰法爾勝住電新材料有限公司（簡稱“住電新材料”）70％股權轉讓給泓昇集團持股96.75％的江蘇法爾勝路橋科技有限公司（簡稱“路橋科技”）。
值得注意的是，2016年度，東綱金屬、法爾勝纜索、住電新材料分別實現淨利潤996.42萬元、734.79萬元、5.73萬元。3家公司向法爾勝貢獻的淨利潤合計1042.75萬元，佔金屬製品總利潤的69.07％。如果說法爾勝出售業績不好的金屬製品公司是為了提升公司淨利潤水平，但這三家公司是法爾勝金屬製品重要的利潤來源，尤其是承接大橋纜索業務的法爾勝纜索，卻也被出售，所為者何？
法爾勝以這樣的方式，間接完成了“資產置換”。但金屬製品資產被連續出售的結果之一是，至2019年年中，法爾勝上市體系剩餘的金屬製品主營業務實現淨利潤約560.12萬元，根本無法填充摩山保理的“鉅虧”大坑。
07 未盡棋局：中植系現身兜底，未來懸而未決
此時，法爾勝的資本運作，或許還是未盡的棋局。泓昇集團與中植系的合作是否還有後續？第二大股東中植系是否有計劃向法爾勝繼續注入金融業務資產？法爾勝是否有意逐步剝離金屬製品業務以徹底轉型？答案尚未全面浮現，摩山保理卻已爆雷。
危急關頭，中植系現身“兜底”。
首先是受讓摩山保理鉅額債券。2019年7月24日，在羅靜事件發生後，法爾勝公告，將摩山保理對羅靜控股的廣東中誠實業控股有限公司和第三方合計約28.99億元的債券，轉讓給深圳匯金創展商業保理有限公司（簡稱“匯金創展”）。匯金創展是中植系旗下公司。匯金創展需在2020年12月31日前分三筆向摩山保理支付債權轉讓交易款28.99億元，截至2020年2月4日，匯金創展已支付21.42億元，尚需支付7.58億元。
其次是匯金創展回購摩山保理100％股權。2020年2月4日，法爾勝公告，匯金創展將以4.03億元的對價收購摩山保理100％股權。截至2018年底，摩山保理的淨資產為10.38億元。2017年3月、2018年3月、2019年4月評估機構對摩山保理進行評估，評估值分別為17.30億元、19.82億元、14.53億元。本次收購價遠低於既往的資產評估價。
出售摩山保理資產後，法爾勝重回的單一金屬製品業務模式，但並非回到原點。如前所述，法爾勝金屬製品核心公司已逐步轉讓給了控股股東泓昇集團，現有的3家子公司可能難以支撐上市公司業績的持續性。如果沒有有效手段，2020年，法爾勝將陷入被ST處理的緊急狀態中。
而曾經資金實力雄厚的中植系，在多家上市公司實施的資本運作正在經歷“退貨潮”。例如，2018年11月，大名城（600094）將中植系下未完成業績承諾的中程租賃退回；2019年3月，達華智能（002512）將中植系未完成業績承諾的潤興租賃退回。自顧不暇的中植系似乎很難對法爾勝施以援手。
摩山保理一進一退，法爾勝股價（復權後）由2016年2月22日的35.22元/股跌至2020年2月21日的17.54元/股，已經摺損過半，泓昇集團所持法爾勝21.34％股權的市值亦腰斬。周氏家族在法爾勝的股權價值大幅縮水。這是一場沒有贏家的交易。
一家曾經響噹噹的民營製造上市公司，在產業轉型中陷入經營困境，卻在倉促的跨界併購後走向退市邊緣，可見實體企業在轉型關鍵點做選擇的機會成本何其昂貴。同為鋼繩製造龍頭的新日恆力，面對金屬製品業績疲軟，也經歷了跨界併購的驚心動魄。
2015年12月，新日恆力以15.65億元收購博雅幹細胞科技有限公司80％股權，跨界生物科技領域，然而標的企業業績與承諾相去甚遠，新日恆力將其出售給大股東，規避資產減值以“保殼”。2018年，其又兩次發起收購新能源汽車項目，均無果而終。新日恆力在火熱的風口行業裡走了一圈，股價由2016年初的84.02元/股（復權後）降至目前的24.71元/股，股價跌去70％，市值大幅縮水。
跨界併購屢遭失敗，傳統鋼繩製造業的併購邏輯是否應迴歸本行業？
必須看到，鋼繩高端產品領域仍舊被跨國巨頭佔據。例如鍛打類鋼絲繩、巨型電鏟用鋼絲繩、特大型礦山豎井磨擦提升用鋼絲繩，海洋石油鑽採、港口裝卸、大型起重浮吊船、懸挖鑽機、基礎打樁機械、高速電梯等用鋼絲繩，國內產品的性能及使用壽命平均值相對較低，重點工程、大型企業仍會選擇質價比高的進口產品。因此，高精尖產品的研發應是企業轉型升級的方向。在這一趨勢下，細分領域龍頭可以藉助上市平臺，通過加大技術投入或實施一系列併購，提升高端製造實力。
法爾勝在資產出售報告書中承諾，未來在穩定金屬製品業務的同時，將會集中優勢資源，進一步尋求更加優質的業務支撐點，形成更符合公司戰略發展的整體經營安排，保障公司的長遠發展。法爾勝還會有怎樣的運作？會不會發起新一輪資產收購？
與新日恆力實控人早已變更不同，法爾勝的實控人仍是周氏家族，其從未減持法爾勝股權。在未來的“保殼大戰”中，周氏家族又會為法爾勝搬來什麼樣的救兵呢？
本文源自新財富
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