張繼強 S0570518110002 研究員
蘆 哲 S0570518120004 研究員
張大為 S0570119080165 聯繫人
報告發布時間： 2020年03月10日
摘 要
核心觀點
2月CPI同比5.2%，回落0.2個百分點，PPI同比-0.4%，回落0.5個百分點。CPI如期回落，但幅度低於市場預期，主因食品端漲幅仍大，疫情導致生鮮產品供應不暢。而非食品價格表現偏弱，也或打破市場對持續通脹壓力的擔憂。我們認為疫情不改通脹全年下行趨勢，沙特打響石油價格戰可能造成PPI短期深跌、助推CPI下行。對貨幣政策而言，通脹的偏負面約束淡化，穩增長是重中之重，疫情向全球擴散後還需要提防外需衝擊。但疫情是中短期事件衝擊，央行需要平衡中長期與短期目標，保持流動性合理充裕的同時，預計更多采取定向措施助力疫情防控。
2月CPI小幅回落，非食品偏弱打消通脹擔憂
2月CPI同比5.2%，回落0.2個百分點，環比0.8%。核心CPI同比回落0.5個百分點。CPI如期回落，與春節錯期、翹尾值走低有關，但回落幅度低於預期，主要是食品端漲幅仍大，同比21.9%，環比4.3%，源於疫情導致生鮮產品供應不暢，豬肉短缺問題也仍待緩解。而非食品價格表現偏弱，同比0.9%，環比-0.2%。尤其交通和通信分項較弱，醫療保健也並未出過度漲價。供給約束不及需求乏力，也或打破市場對持續通脹壓力的擔憂。
2月PPI重返通縮，下游復工慢導致上游累庫
2月PPI同比-0.4%，回落0.5個百分點，環比-0.5%。其中，生產資料同比-1%，環比-0.7%。疫情擴散引發全球原油需求走弱的擔憂，石油化工產業鏈價格走低。建築業復工進度較慢，黑色、建材等庫存積壓引致跌價壓力。環比漲價的僅有木材紙漿和農副產品類。生活資料同比1.4%，環比持平。必選與可選消費品價格漲跌分化，一般日用品環比0.1%，耐用品環比-0.2%。疫情期間日用品的囤貨需求提升，但居民消費支出意願偏弱，商場停業、人員封閉式管理也造成消費需求被動收縮，可選消費品價格承壓。
疫情不改CPI下行走勢
我們認為，1月是全年CPI高點，疫情不改通脹向下趨勢。上半年食品端仍因豬價約束維持高位，非食品端受油價的下拉作用明顯。下半年食品端將因豬價拖累較快走低，非食品端可能因居民收入放緩而承壓，CPI下行節奏將加快。四個季度CPI同比中樞分別為5.2%、4.7%、3.8%、2.2%。蟲害引發主糧減產是今年CPI的潛在風險。
石油價格戰或造成PPI深跌
我們認為，PPI短期繼續下探的壓力較大，沙特石油價格戰是主導因素。短期內，石油化工產業鏈價格或大幅走低，其他工業品也因能源、運輸價格走弱而存在成本端壓降空間，測算3、4月PPI受油價拖累分別約1.5、4個百分點。國內逆週期擴基建有望提振上游黑色、建材等工業品價格，但PPI反彈受到外需壓制與成本端油價約束。預計PPI全年中樞有所下移。
市場啟示：通脹約束淡化，關注疫情發展
通脹對貨幣政策的偏負面約束淡化，並非當下主要矛盾。預計年內CPI高點已過，豬肉引發的通脹表象將逐步消退，而疫情導致的局部物價上漲具有臨時性，供給端將隨企業復工逐步恢復，但需求可能面臨內外雙重壓力。此外，油價也將進一步拖累CPI。2020年面對全面建成小康社會目標，穩增長成為重中之重，突發的新冠疫情無疑加大了穩增長壓力，疫情向全球擴散後還需要提防外需衝擊。但目前而言，疫情仍是中短期事件衝擊，保持流動性合理充裕的同時，預計央行更多采取定向措施助力疫情防控。若疫情能夠較快平息，貨幣政策則可能重回“小步慢跑”路徑當中。
風險提示：外需收縮超預期、油價走勢不確定性較大。
2月通脹概覽
2月CPI同比5.2%，市場預期4.9%，前值5.4%；環比0.8%。
2月PPI同比-0.4%，市場預期-0.3%，前值0.1 %；環比-0.5%。
（市場預期為Wind一致預期）
2月CPI小幅回落，非食品偏弱打消通脹擔憂
2月CPI同比5.2%，回落0.2個百分點，其中翹尾因素約2.9%。CPI環比0.8%，環比回落且低於歷史同期水平（過去5年均值1%）。核心CPI同比1%，回落0.5個百分點。當月CPI如期回落，與春節錯期、翹尾值走低有關，但回落幅度低於預期，主要是食品端漲幅仍偏大，疫情導致生鮮產品供應不暢。非食品價格表現偏弱，供給約束不及需求乏力，這也或打破市場對持續通脹壓力的擔憂。
分項來看：
2月CPI食品同比21.9%，走高1.3個百分點，環比4.3%（過去5年均值3.3%）。 節後CPI食品本應季節性回落，但疫情導致今年春節被動拉長，生鮮供應因農工不足、物流不暢仍然偏緊，食品端價格漲幅仍相對偏高。其中，鮮菜與豬肉價格環比分別9.5%、9.3%漲幅較大，蛋類環比-5.8%跌幅較大。蔬菜貯存週期短，供求矛盾突出，而豬肉短缺問題尚待緩解，主銷區漲價壓力較大。禽蛋價格反而存在供給過剩壓力。去年禽蛋利潤隨豬價推高，提振補欄熱情，而禽蛋生產週期短，去年11月以來供給增加推動價格不斷走低。據北京新發地，2019年肉雞與蛋雞的孵化量到達到了歷史高點。
2月CPI非食品同比0.9%，回落0.7個百分點，環比-0.2%（過去5年均值0.3%)。其中，除衣著之外，其他分項均弱於歷史2月均值，尤其交通和通信分項偏弱，醫療保健分項也並未出現價格過度上漲。此前，市場普遍擔憂非食品因復工不配套與物流因素出現供給約束，價格過度上漲。但目前看，漲價的可能只是極少數類別，需求不足仍是主要矛盾，尤其線下娛樂、旅遊、交通運輸等服務類需求低迷，而供給相對剛性，價格向下壓力較大。
2月PPI重返通縮，下游復工慢導致上游累庫
2月PPI同比-0.4%，回落0.5個百分點，其中翹尾因素約0.1%。環比-0.5%。
分項來看：
2月PPI生產資料同比-1%，環比-0.7%。其中，採掘、原材料、加工工業環比分別為-2.3%、-1.3%、-0.3%。上游產品中，能源、化工環比分別-0.7%、-0.5%，1月下旬國內疫情擴散引發全球原油需求走弱的擔憂，石油產業鏈價格走低。黑色、建材價格環比分別-0.4、-0.2%。建築業受返工不足約束較大，復工進度慢於上游材料生產，庫存積壓引致跌價壓力。2月份水泥庫容比超過70%，創2016年以來新高，主流貿易商鋼材成交量環比下滑約63%。環比上漲的僅有木材紙漿類和農副產品類，前者主因廢紙回收量不足所致，後者仍是成本端漲價帶動。
2月PPI生活資料同比1.4%，環比持平。必選與可選消費品價格漲跌分化，一般日用品環比0.1%，耐用品環比-0.2%。疫情期間日用品的囤貨需求提升，但居民消費支出意願偏弱，商場停業、人員封閉式管理也造成消費需求被動收縮，可選消費品價格承壓。
疫情不改CPI下行走勢
我們認為，1月是全年CPI高點，疫情不改通脹向下趨勢。上半年食品端仍因豬價約束維持高位，非食品端油價的下拉作用明顯。下半年食品端將因豬價拖累較快走低，非食品端可能因居民收入放緩而承壓，CPI下行節奏將加快。四個季度CPI同比中樞分別為5.2%、4.7%、3.8%、2.2%。蟲害引發主糧減產是今年CPI的潛在風險。
食品端，豬週期還是主導因素，禽蛋供給或存在階段性擾動，主糧價格需關注蟲害風險。 首先，由於豬肉價格在CPI中權重提高、在目前CPI漲幅中貢獻度高，仍主導CPI食品端走勢。截至今年1月，能繁母豬存欄已連續4個月同比降幅收窄。我們預計上半年豬價還處在築頂過程，下半年隨著生豬出欄增加而較快回落。其次，疫情導致飼料短缺、肉雞滯銷，部分種雞場停孵，預計禽蛋或在4月左右出現暫時性漲價壓力，但難以改變CPI走勢。最後，沙漠蝗災、草地貪夜蛾是主糧價格潛在隱患。據農業部，沙漠蝗災侵入我國的概率較小，不對國內糧價造成直接影響，但風險仍需警惕。草地貪夜蛾捲土重來壓力較大，農業部印發《2020年全國草地貪夜蛾防控預案》，指出今年蟲源基數大、北遷時間提前、發生面積擴大，預測有重發態勢。蟲害引發主糧減產是今年CPI食品端的潛在風險。
非食品端，局部供給壓力逐步緩解，油價下拉作用明顯，下半年可能需求收縮物價承壓。隨著製造業、物流運輸業復工有序推進，局部供給矛盾正逐步緩解。而油價大幅下挫，交通分項對CPI的下拉作用明顯。下半年隨著中小企業壓力向居民收入端傳導，消費需求可能收縮，非食品端的可選消費與服務價格仍有向下壓力。
石油價格戰或造成PPI深跌
我們認為，PPI短期繼續下探的壓力較大，沙特石油價格戰是主導因素。國內逆週期擴基建有望提振上游黑色、建材等工業品價格，但PPI反彈受到外需壓制與成本端油價約束，測算3、4月PPI受油價拖累分別約1.5、4個百分點，預計PPI全年中樞有所下移。
短期內，上下游復工節奏錯位，導致原材料累庫，價格出現向下壓力。上游原材料生產多屬於資本密集型行業，用工約束較小，復工進度快。下游需求端的製造業、建築業多為勞動密集型行業，復工進度較慢。因此存在原材料累庫與跌價壓力，2月份PPI已有所體現，預計復工錯位在4月基本緩解。
逆週期擴基建有望前置加力，提振工業品價格。疫情對經濟衝擊與政策逆週期訴求成正比，年初經濟“挖坑”已無法逃避，為實現全面小康社會GDP翻番目標，財政將前置發力，基建投資有望在3-4月隨著施工條件具備而逐步提速，對PPI有提振作用。
海外疫情擴散，外需前景不樂觀，拖累全年PPI中樞。目前國內疫情防控取得了積極成效，而海外疫情卻開始加速演繹，所及之處也或打斷經濟正常運轉秩序。考慮到海外政策空間和後手並不充足，本輪全球弱復甦的前景變得黯淡，外需乏力或拖累全年PPI中樞。
沙特開展石油價格戰，全球油價斷崖式下挫，短期將造成工業品價格深跌。3月6日，歐佩克和俄羅斯未達成一致減產協議，3月9日，沙特放出增產信號打響“價格戰”，布倫特油價一週內從每桶50美元跌至30美元左右。新冠疫情以來，油價經歷從需求端拖累，轉變為目前供求兩端壓制，後續走勢的不確定性加大，或呈現低區間、高波動特徵，沙特、俄羅斯、美國三方博弈將主導近期油價變動。短期內，石油化工產業鏈價格或大幅走低，其他工業品也因能源、運輸價格走弱而存在成本端壓降空間。根據我們測算，領先1個月的布倫特油價對PPI彈性約10%，預計拖累3、4月PPI分別達1.5、4個百分點。
市場啟示：通脹約束淡化，關注疫情發展
通脹對貨幣政策的偏負面約束淡化，並非當下主要矛盾。預計年內CPI高點已過，豬肉引發的通脹表象將逐步消退，而疫情導致的局部物價上漲具有臨時性，供給端將隨企業復工逐步恢復，但需求可能面臨內外雙重壓力。此外，油價也將進一步拖累CPI走低。
2020年面對全面建成小康社會和GDP翻番目標，穩增長成為重中之重，而突發的新冠疫情無疑加大了穩增長壓力。2019Q4貨幣政策執行報告中提出，貨幣政策要“守正創新，勇於擔當”，政治局會議提出貨幣政策要“更加靈活適度”，當前的宏觀形勢對逆週期調節的力度和方式都提出了更高的要求。
疫情向全球擴散後需要提防外需衝擊。2月底以來國內疫情持續好轉，但海外卻呈現擴散之勢，可能導致全球經濟增速放緩，從外需角度進一步拖累國內經濟增長，這是二季度面臨的最大隱患。一旦外需收縮之勢超出預期，貨幣政策面臨的壓力會更大，寬鬆空間將進一步打開。
美聯儲率先“非常規”降息50BP，有助於減輕貨幣政策的外部約束，打開政策空間。不過，國內疫情相對海外更加可控，央行貨幣政策仍是以我為主、以內為主。
疫情的發展演變是重要變量，或影響到貨幣政策的力度和節奏。疫情對經濟社會帶來的影響可能隨著時間非線性提升，需要關注全球產業鏈、房地產與債務風險、就業壓力等“次生”風險。目前而言，疫情仍是中短期事件衝擊，央行需要平衡中長期與短期目標，避免房地產調整和宏觀穩槓桿政策前功盡棄，保持流動性合理充裕的同時，預計更多采取定向措施助力疫情防控。若疫情能夠較快平息，貨幣政策則可能重回“小步慢跑”路徑當中。
風險提示
1.外需收縮超預期。如果海外疫情造成外需收縮超預期，貨幣政策寬鬆壓力將加大。
2.油價走勢不確定較大。 沙特打響石油“價格戰”引發油價暴跌，後續油價走勢的不確定性加大，對通脹影響影響較大。
本材料所載觀點源自03月10日發佈的研報《油價取代供給擾動，助推通脹下行——2020年2月通脹數據點評》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
華泰固收 · 張繼強團隊
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