一、地方救，中央不救？
新冠肺炎疫情持續一個多月了，眾多行業已經感受寒意，中央出臺了一系列政策，既通過公開市場操作以及再貸款、再貼現等渠道保證貨幣流動性，又對企業採取減緩稅費、降利息、續貸款、發補貼等方式幫助它們渡過難關。
市場人士有不少關心房地產救市的消息。從歷史經驗來看，SARS疫情和08年金融危機之後拉經濟都用了刺激房地產的招數，15年去庫存似乎也讓經濟暫時止住下滑勢頭。現在房地產在中國經濟中的比重越來越高，地位越來越重要，去年房地產開發投資額佔GDP超過13%，銷售額佔GDP超過16%，土地出讓金收入佔到地方財政能力的40%，加上對上下游行業的帶動能力，通過刺激房地產來救經濟似乎是理所當然的選擇。
房地產企業已經採取了自救行動，很多公司開通網上銷售渠道，恆大祭出七五折降價銷售的狠招帶頭搶跑。一些城市政府出手相救，採取保證貸款延續性、減免資金利息、延緩出讓金繳納時限、放鬆預售要求等方式，緩解房企的資金壓力。近日還有城市採取了降首付的措施。貨幣寬鬆，政策放鬆，似乎歷史在重演。但中央政府此次不僅沒有表態要支持房地產，而且通過各個部門放出堅持“房住不炒”的堅定態度，央行在LPR五年期利率下降速度上明顯慢於一年期，也體現出不想降低房貸利率的意圖。
為什麼這次中央不再強調救市？房地產救市，不僅是救房地產的低迷，還是希望通過房地產的活躍帶動周邊產業的發展，從而托住甚至推動經濟增速。有必要梳理過去幾次房地產救市的宏觀經濟背景，實際效果以及代價，從經濟與房地產關係的歷史演進角度來分析，幾輪救市後，哪些關鍵性要素髮生了改變，使得更側重宏觀與結構管理的高層做出和過去不同的決策。
二、2003年SARS後的房地產繁榮
——相互促進階段
與本次疫情最具直觀可比性的就是2003年的SARS，都是大疫情後出現經濟下滑。2003年2季度經濟增速比1季度的11.1%下跌兩個百分點，不過從3季度開始逐步恢復，全年達到了10.04%，比2002年的9.13%要高，之後一直加速到2007年14.23%的最高點。
當時國家採取了對受影響行業減稅、銀行信貸相對放鬆等對策來推經濟，也有意放活了房地產市場。2003年9月，《國務院關於促進房地產市場持續健康發展的通知 （國發[2003]18號）》出臺，提出我國將房地產業定位為拉動國家經濟發展的支柱產業之一。同時將“為70－80%以上的家庭提供經濟適用房”的政策調整為“多數家庭購買或承租普通商品住房”，等於把更多數人群推入房地產市場，增加市場需求。有觀點認為這帶來了房地產市場的迅速活躍以及整個經濟的快速恢復。
從2002年-2007年，全國商品房銷售面積由2.5億平方米擴大到7.62億平方米，銷售額由0.57萬億擴至2.96萬億，平均房價由2280元/平方米升至3884元/平方米。房地產開發投資額從0.77萬億擴至2.53萬億，漲幅為228%，從佔GDP的6.33%擴大到9.37%，房地產開發投資的增長對提升經濟總量和完善產業結構頗有幫助。
但房地產開發投資佔GDP比重5年增3%，無法解釋當時中國經濟的高速度，更重要的動力來自於2001年底加入WTO後強勁的貿易增長，尤其是出口的增長，在03-07年間都保持在25-34%之間的增速，中國對外貿易依存度（進出口總和除以GDP）從2003年的51.9%增至2007年的65.2%。
大量的出口訂單帶來了快速的工作機會與收入增長，城鎮居民人均可支配收入增速從2003年10%持續提高到2007年的17%。同時因為進出口差額帶來的外匯儲備不斷提高，央行投放了大量的基礎貨幣，市場資金相對寬裕，2002年-2003年五年期貸款基準利率維持在5.76%的低點。
由於出口好、經濟好、收入好、利息低，SRAS後的經濟陣痛很快過去。反倒是如果不能把市場的充裕資金以及居民的收入增長找到投放空間，“三好一低”的局面維持下去，通脹會很嚴峻。而我國居民居住條件普遍不好，2002年城鎮居民人均住房面積才22平方米左右，有著強烈的改善住房需求。利用充裕的市場資金和居民收入來啟動房地產市場恰當其時。
那一輪房地產市場增長，央行並沒有單獨給予金融支持。反而擔心貨幣供應過量下形成通脹局面，2007年底的廣義貨幣（M2）是2002年底的2.18倍，央行迅速出手壓制流動性。2003年9月，18號文出來的同時，央行把四年沒動過的存款準備金提高1個點，一直到2008年金融危機來臨之前，央行共提高21次準備金率，從6%提高到17.5%。另外，2004年開始連續八次提高基準利率，到2007年五年期貸款利率提到了7.83%的水平。
可以說，18號文放出房地產市場空間，剩下的就由居民收入增長和適當借貸來支撐市場的自我發展。我國城鎮人均居住面積由2002年的22.8平方米迅速提高到了2007年的29.7平方米，但居民債務率穩定，03-07年間中國居民槓桿率（居民債務總額佔GDP 比重）都在17-19%之間波動。更神奇的是，由於經濟整體結構性的改善帶來社會利潤好轉，中國宏觀槓桿率（政府、企業、居民三部門債務之和與GDP的比值）竟然在那五年裡下降了12%。
回頭來看，這是中國經濟最美好的年代，SARS之後，中國經濟以貿易發展為基本動力，以房地產為內部動力，帶來了經濟的結構完善和新動力構建，也帶動了房地產市場快速發展。在此階段，宏觀經濟與房地產的發展是相輔相成、互相促進的。
三、2008年四萬億救市——勉力支撐階段
2008年，美國次貸危機對中國經濟的影響體現出來，3季度中國經濟增速從前一年的14.2%降到6.4%。國家迅速推出經濟刺激政策，先是貨幣寬鬆，連續降息降準，M2增速從前兩年的17%左右增速一下擴大到2009年的27.6%。然後以基建為龍頭啟動投資，中央與地方政府共同推出四萬億的基礎設施投資建設項目，帶動社會投資達18萬億規模，2009年中國投資增速達到驚人的30.1%。再啟動居民消費，採取了家電下鄉，汽車下鄉，以舊換新等手段。同時，還採取了相對激烈的房地產刺激政策，首付降低到最低20%，優惠利率達基準利率的7折，減免相關稅費。
救市組合拳之下，中國經濟迅速拉昇，2009年恢復到9.4%，2010年達到10.6%。大量貨幣投放與刺激政策的結果是物價和房價的暴漲，2009年居民消費價格指數（CPI）為-0.73%，2010年上升到3.2%，2011年達到5.5%，2009年全國平均商品房價格上漲20.8%。國家從2010年開始進行金融和房地產政策的收緊，物價從2012年回到2字頭，經濟增長速度也不斷下滑，到2012年3季度只有7.4%。
為避免經濟過快下滑，2012年國家又一次推出了穩增長的投資刺激措施，發改委批准了約三萬億規模的重點建設項目，各地紛紛通過地方投融資平臺籌集資金，城投債餘額從2011年底的0.94萬億迅速擴張到2014年底的5.5萬億。擴大的債務只帶來了經濟的短暫復甦，2012年4季度摸高到8%，隨後幾年在不斷緩慢下滑，2013年7.8%，2014年7.3%。
無法逆轉的經濟增速下滑，一是由於中國從2010年開始進入勞動人口比例下降階段，二是前期投資過大，收益好的項目基本投完，投資邊際效益出現快速遞減。考慮到沒有效率的投資過多會徒增債務和通脹風險，所以投資為主拉經濟過程其實在2012年這一輪後已經結束。我國投資增速在2012從前一年的17%再次刺激升高到20.3%，之後就一路滑落，目前兩年在五個多點。
在穩增長刺激的同時，房地產的嚴控政策並無放鬆。不過在前期形成的漲價預期和貨幣相對寬鬆的條件下，居民通過各種方式融資進入房地產市場，商品房銷售面積2013年達到13.06億平方米，是2008年的2.1倍，銷售額8.14萬億元，是2008年的3.4倍。
在投資降速、房地產保持高壓的同時，國家想通過金融放鬆支持實體發展，2013年開始推廣P2P，2014年強行啟動股市，希望能為當時大力提倡的 “創新創業”類型實體打通新融資渠道。只是最後都變成了狂飆猛進的炒作，社會資金湧入股市，房地產出現了全國性的不景氣，2014年全國商品房銷售面積比上年下降7.6%，商品房銷售額下降6.3%，商品房待售面積超6億平方米，較2013年末增加近1.3億平方米。
另一方面，房地產開發投資額增速雖然從2010年的33.4%下滑到2014年仍保持10.5%的速度，但都超過同期GDP的增速，使得房地產開發投資額佔GDP的比重從2008年的9.59%擴大到2014年的最高點14.81%。
總結一下，通過投資拉經濟，兩輪下來都無法阻止2010年-2014年GDP增速不斷下滑的局面。不過08-09年刺激房地產的政策帶來房地產開發投資額佔GDP比重的提高，說明房地產的活躍在那幾年裡通過不斷追加投資帶動上下游的產業擴張，對下滑中的經濟速度起到了支撐的作用。
這種整體乏力勉力支撐的代價是非常大的，固定資產投資的擴張，使得國企業和地方政府融資平臺的債務快速上漲，2014年我國非金融企業槓桿率為150%左右，遠超其他國家。另外，借貸購房讓居民槓桿率從2007年的17.9%上升到2014年的36.4%，翻了一番還多。
四、2015年後的去庫存——無力迴天階段
進入2015年，中國經濟明顯缺乏長期動力。貿易方面，2015-2016年，連續兩年負增長，2017年後又面臨特朗普的摩擦壓力，並無好轉跡象，2019年底中國貿易總額僅比2014年底增長6.3%，沒有跑過這幾年的物價上漲幅度。如果以美元計，考慮到人民幣貶值超過10%，其實就是負增長。而地方政府和企業債務率都偏高，投資速度一路滑落到2019年的5.4%。
長期動力不足之外，短期風險已經在2015年爆發。股市經過不理性的上漲後於年中崩盤，一個巨大的風險敞口徹底暴露出來。國家在金融上實施了救助政策，必須找到穩定經濟的方法，避免不斷的下滑趨勢。同時，房地產從2014年開始的下滑導致大量庫存，2015年底達7.18億平方米，比2012年底高了近一倍。這時候市場政策選擇基本只剩下一個——去掉房地產庫存，維持一個活躍甚至上漲的市場趨勢，可以回籠資金緩解房企的債務緊張，房企擴大投資，帶動周邊產業復甦托住經濟下滑，另外引發土地市場的升溫，地方政府可以舒緩債務壓力。
具體操作用了兩大招，一是各地陸續啟動棚戶區改造的貨幣化安置，2015年國務院頒佈《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作意見》後，棚戶區貨幣化安置比例從2014年的9%猛增到2017年的60%，為此提供資金的國開行抵押補充貸款（PSL）到2017年底達到2.8萬億的規模。大量手拿安置款的棚戶區群眾湧入市場買房，人為刺激出大量急切需求，房價開始啟動。另一招是讓非棚戶區的群眾在上漲預期下入市，金融支持是必不可少的。當時的央行行長周小川提出中國居民槓桿率只有三十幾，比發達國家普遍低二三十個點，居民還有加槓桿空間。於是鼓勵民眾借款買房的各種金融政策出臺：貨幣上要相對寬鬆，2015年我國開始連續的降息降準，當年M2從前一年的11%增速提到13.3%；減免契稅；在很多城市放開限購的基礎上，降低首付比例，降房貸利率，五年期以上貸款利率從5.9%降到4.9%。
政策加持，一二線城市房價出現暴漲。2016年底中央經濟工作會議提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，對一二線的各種限制政策出臺，有人統計過有“五限”甚至“六限”。2017年初，中央提出嚴控一二線，要去三四線城市庫存，接下來兩年三四線的房價又開始連續上漲。中國房價上漲的現象就像水塘裡投進去一塊石頭一樣，精準地在去庫存旗幟下從一線往二三四線蔓延開去，出現了漲價去庫存的奇觀。
從數據上可以印證此奇觀，從2015年底到2019年底，商品房銷售面積由12.8億平方米擴大17.15億平方米，上漲34%；庫存降到4.98億平方米，下降30%，回到2013年的水平；銷售額從8.7萬億漲到15.97萬億，上漲84%；銷售額漲幅遠超銷售面積，說明平均房價（年度銷售額除以銷售面積）上去了，從6797元/平方米漲到9312元/平方米，上漲37%。漲了價格，增加了銷售收入，銷掉了部分庫存，去庫存任務算是得到部分完成。
但是金融化的負面效果也很明顯，一是資金在市場銷售上轉，在價格上轉，沒有同步體現在實際拉動經濟的開發投資上14-19 年，房地產開發投資額漲幅為38%。而同期GDP上漲幅度為55%。房地產開發投資額佔GDP的比重從2014年達到最高點14.81%後，一直處於下滑，到2019年是13.34%。這說明即使是在去庫存帶來的房地產繁榮表象下，房地產對於經濟的拉動作用是下降了。在這個階段，說房地產救市拉經濟實質是不成立的。
那遠超開發投資增速的房地產銷售額去了哪裡？從開發商的購地款上可以看出來，地產轉暖，地價跟著上行，開發商平均購地成本（全年購地價款除以購地面積）2019年是2015年的1.7倍，全國土地出讓金規模從2015年的3.2萬億暴漲到2019年的7.2萬億，漲幅為125%。圖一顯示了08年救市以來，各個年度開發商的主要收入項目——銷售額的增幅，與主要支出項目——開發投資額與購地款的增幅，兩者之間的關係。可以看到，只有在08年和15年強刺激後的一兩個年份，收入項增加大於支出項增加，其他年份增加的收入不夠當年地價款和投資的增加，開發商還需要額外去融資。要知道，174家上市房企淨負債率從2015年的76.6%升到2019年中的92%左右。
圖一 2008-2019年 開發商主要收支項增幅比較
圖二 開發商各年度土地出讓金與開發投資額比值
圖二表明在每次救市後開發商的總體支出中，出讓金的比例會出現上升。
第二個負面後果是，居民槓桿上升太快，由2014年的36.4到2019年槓桿率已經升高到55.8%。另外，開發商賣房子後，還要加槓桿買地。但是，土地出讓金增加讓地方政府槓桿率從2014年的24%降到2019年的21.5%。
總結一下，在這個階段，居民加槓桿買房，開發商加槓桿買地，給地方政府減槓桿，同時房價上去外，房地產開發投資活動對經濟拉動的作用反而下來了，靠房地產拉經濟實在無力迴天。
五、歷史經驗的總結
現在回過頭來概括一下過去三次的房地產救市。
從2003年到2019年，中國房地產走過三個調整週期（從目前來看，房地產第三個週期隨著疫情期間房價調整要進入尾聲）。每次週期開始，房價低迷，國家都是通過宏觀上的貨幣寬鬆，和房地產行業降首付降利率來實現（第一次除外），也就是放水，同時有意讓水流入房地產這條溝。居民利用存款加債務積極購房，推動了房地產市場的活躍。
債務增長速度越來越快，居民負擔明顯上升。2003-2007年，五年間債務基本不變；2008-2014年，7年居民槓桿率上升19%；2015-2019年，只用了五年居民槓桿率也上升了19%。
圖3 房地產行業各項指標增速與GDP（名義）增速的比較
圖3中可以看到，三次救市後波動最大的是銷售額（橙色線）的增長速度，和它一直同步的是銷售面積（灰色線）的增長速度，只是幅度小一些。每次救市，都會讓房地產市場的銷售活動活躍起來，銷售額增速更大，說明房價上漲了。相比之下，2015年去庫存帶來的上漲已經明顯弱於四萬億。
相對穩健的是開發投資額（藍色線），雖然也會隨著救市政策出現增速放大，但是幅度較小。更關鍵的是，2014年之前，它的增速都高於GDP增速（黃色線），而2015年即使有去庫存的政策，增速有所回升，但已經掉到GDP的增速之下。
圖4 房地產開發投資額與銷售額佔GDP比重
圖4說明商品房銷售額隨救市政策影響較大，每一個低谷後都是救市政策帶來的快速上漲，而開發投資額變化很穩定，14年之前在GDP中比重一直上升，2014年後處於不斷下滑。14年前，兩條線糾纏，銷售額圍繞投資額波動，到14年之後兩者分開，銷售額大於投資額。
這一個趨勢非常有意義，說明在房價已經高企，而開發量到每年十幾億平方米之後，再刺激房地產，只是活躍了銷售，漲了房價和地價，而開發規模和開發投資額已經很難有大的變化，甚至低於GDP的增速。火熱的市場，高企的房價和地價；平淡的開發，上升的債務風險，這就是三次救市到目前的市場狀況。有此結論，大家覺得國家還會在此次疫情之後沿用放貨幣加引入房地產世行的老方法救市嗎？但是國家又必須確保房地產的活躍，畢竟牽扯太多行業和就業，那麼國家會可能採取什麼方案呢，在下一篇再談吧。
本文作者為浙江大學暨浙江省公共政策研究院研究員楊遴傑，感謝大力支持。本文原載財新網。
閱讀更多 浙江省公共政策研究院 的文章
