張繼強 S0570518110002 研究員
張 亮 S0570518110005 研究員
張大為 S0570119080165 聯繫人
報告發布時間： 2020年03月12日
摘 要
核心觀點
2月新增信貸9057億元，社融規模8554億元，存量同比10.7%，M2同比8.8%，M1同比4.8%。信貸總量穩定主因政策對沖，結構上居民信貸下滑明顯，疫情壓抑消費，也造成房地產銷售凍結。企業信貸總量穩定，但主要是短貸增長貢獻。企業中長期貸款、表外非標下滑幅度較大，體現疫情對企業生產經營影響。存款角度，財政與貨幣信貸政策齊加碼，企業資金壓力緩解，也有利於復工復產。居民端存款增長乏力，可選消費或承壓。海外疫情仍在演繹，國內外貨幣政策仍處於放鬆週期，債市趨勢尚未逆轉。但在波動加大環境下，建議用高流動性資產參與久期交易。
居民、企業信貸衝擊明顯，但政策對沖下新增貸款保持平穩
2月新增人民幣貸款9057億元，同比增加199億元。因疫情影響，企業生產活動放緩，但信貸同比仍多增，主因政策對沖力度加大。結構上，居民信貸明顯下滑，一方面疫情壓抑居民消費，商業銀行個貸發放也有所謹慎，居民短期貸款減少4504億元，同比多減1572億元，另一方面，房地產銷售凍結，居民中長期貸款同比減少1855億元。而政策對沖下企業信貸總量影響有限，短期貸款同比多增5069億元，但中長期信貸、票據融資均有較大幅度的下行，疫情對企業生產經營的影響仍值得高度關注。
非標融資大幅下滑，新增社融弱於去年同期
2月社會融資規模8554億元，同比少增1111億元，存量同比10.7%，持平於上月。剔除政府債券的增速走高0.1個百分點，顯示政策對沖之下，非政府部門融資保持平穩。其中政府債券融資1824億，與當月國債和地方債淨髮行出現較大偏差，主因發行與託管登記存在時間差。表外非標受到的衝擊較為明顯，非標融資-4857億，達去年7月以來新低。疫情影響下，商業貿易活動暫停，企業開票需求大幅減少，委託貸款、信託融資也有較大程度的下降。企業債券融資3860億，同比多增2985億，2月資產荒加劇，信用債一二級市場火爆，同時疫情防控債券發行較多。
財政與貨幣信貸政策齊加碼，力促企業資金壓力緩解
2月M2同比8.8%，走高0.4個百分點。一方面，專項再貸款積極投放，信貸增長相對穩定，另一方面，財政補貼與減稅等紓困政策加大對實體支持力度，財政存款同比少增3034億元。分部門看，企業端資金壓力有所緩解，新增存款2840億元，同比多增1.48萬億元，M1增速反彈至4.8%，或由壓降薪資支出、政策減免緩繳稅收社保等費用、專項債再貸款積極投放三方面促成，體現了財政與貨幣信貸政策加碼，企業資金壓力緩解也有利於復產復工。而居民端存款因收入放緩而增長乏力，當月減少1200億元，同比多減1.45萬億元，後續可選消費或承壓。
宏觀短中長目標平衡，債市內外力量PK，久期策略進入富貴險中求階段
疫情衝擊下，宏觀面臨短期疫情衝擊，中期實現全年經濟目標，長期高質量發展的平衡。國內復工加速，債市最有利的階段正過去。但海外疫情仍在演繹，美國及全球金融體系難言穩定，國內外貨幣政策仍處於放鬆週期，國內基本面還沒有實質好轉，債市向上空間不大，趨勢尚未逆轉。在波動加大的環境下，建議用高流動性資產參與久期交易，力度需要在逢利好逐步減弱，配置價值弱化。外資是當下的邊際力量，但國內投資者仍有最終定價權。後續關注復工及經濟恢復速度、海外疫情進展、美聯儲降息和中國數據、美國金融體系穩健性、中國利率債供給放量。
風險提示：外需收縮幅度超預期、國內財政政策對沖力度超預期。
事件
央行公佈2020年2月金融數據：
（1）新增人民幣貸款9057億元，市場預期11960億元，前值33400億元。
（2）社會融資規模8554億元，前值50674億元。
（3）M2同比8.8%，市場預期8.5%，前值8.4%；M1同比4.8%，前值0%。
點評
居民、企業信貸衝擊明顯，但政策對沖下新增貸款保持平穩
2月份新增人民幣貸款9057億元，同比小幅增加199億元。在疫情衝擊下，企業生產活動按下“暫停鍵”，但是信貸同比仍多增，主因政策對沖力度加大。為了應對疫情的衝擊，銀保監會要求商業銀行對企業特別是小微企業，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸，同時對受疫情影響嚴重的企業到期還款困難的，予以展期或者續貸，支持相關企業復工復產戰勝疫情影響。此外，政策性金融機構加大了對企業的貸款支持力度。
不過從結構上看，疫情對信貸的衝擊較為明顯，尤其是居民信貸出現明顯下滑。一方面，疫情影響下，居民消費遭遇衝擊，商業銀行個貸發放也有所謹慎，2月居民短期貸款減少4504億元，同比多減1572億元；另一方面，春節期間三四線城市返鄉置業消失、多地關閉售樓處，導致房地產銷售“冰凍”，居民中長期貸款同比大幅減少1855億元。後續需高度關注疫情對居民信貸影響的持續性。
而政策對沖下企業信貸總量受到的衝擊相對有限，主因政策對沖下，企業短期貸款同比大幅多增5069億元；但企業中長期信貸、票據融資均有較大幅度的下行，疫情對企業生產經營的影響仍值得高度關注。
非標融資大幅下滑，新增社融弱於去年同期
新口徑下2月社會融資規模8554億元，同比少增1111億元，社融存量規模257.2萬億，同比增速10.7%，持平於上月。剔除政府債券之後，2月社融同比增速9.9%，較上月上升0.1個百分點，顯示政策對沖之下，非政府部門融資保持平穩，有利於緩解疫情下的企業生產經營壓力。
其中2月政府債券融資1824億，同比大幅少增2522億，與2月國債和地方債淨髮行出現較大偏差，主因國債、地方債等發行與託管登記存在一定時間差，2月份部分政府債券發行尚未計入社融統計。後續仍需關注地方債發行節奏，年內赤字率、專項債額度等是否上調。
2月份表外非標受到的衝擊較為明顯，2月非標融資-4857億，為去年7月份以來單月最少。其中2月表外票據融資-3961億，同比多減858億，反映疫情影響之下，商業貿易活動暫停，企業開票需求大幅減少。此外，2月份委託貸款、信託融資也有較大程度的下降，也受到企業生產活動暫停的影響。
其他分項中新口徑企業債券融資3860億，同比多增2985億，2月資產荒加劇，信用債一二級市場火爆，同時2月份疫情防控債券發行較多。此外，企業股票融資449億，同比多增330億。
財政與貨幣信貸政策齊加碼，力促企業資金壓力緩解
2月M2同比8.8%，走高0.4個百分點。一方面，專項再貸款積極投放，信貸增長相對穩定，另一方面，財政補貼與減稅等紓困政策加大對實體支持力度，財政存款同比少增3034億元。
分部門看，企業端資金壓力有所緩解，新增存款2840億元，同比多增1.48萬億元，M1增速由0反彈至4.8%。第一，企業復工延遲、線下商業活動凍結，部分行業員工績效不佳導致收入下滑，不排除部分中小企業降薪裁員縮減支出。第二，階段性減免緩繳稅收、社保、住房公積金等政策，也導致企業端存款向居民與財政端的轉移減少。第三，專項再貸款等紓困資金積極投放，企業短貸大幅增長。居民端存款因收入放緩而增長乏力，當月減少1200億元，同比多減1.45萬億元，合計前兩個月仍同比少增1.07萬億元，可選消費或承壓。財政與貨幣信貸政策齊加碼，企業資金壓力緩解，有利於企業復產復工。
債市啟示：宏觀短中長目標平衡，債市內外力量PK，久期策略富貴險中求
疫情衝擊下，宏觀經濟面臨短中長目標的平衡，短期疫情衝擊，中期努力實現全年經濟和社會發展目標，長期高質量發展。
而債市方面，內外兩大力量PK，外部因素暫時仍處於上風。疫情是全球結構弱點的試金石，除了疫情本身衝擊，意外引爆了石油價格戰等風險點，後續需要觀察美國大選、美國金融穩定等潛在風險點，全球總需求萎縮成為最大擔憂。
這種背景下，中美利差是最大安全墊，中國債券仍是全球避險資產和窪地，外資仍可能是近期的邊際力量。當然，中美利差是弱約束，並無明確的合理區間。且中國經濟一季度挖坑後向上，美國經濟大概率逐步下行，合理利差有可能較歷史均值高。
與此同時，國內復產復工短期加速，對債市最有利階段正在過去。債市已經走在了政策的前面，就算MLF繼續下調五次，每次10bp，仍超過當前十年國債利率水平。負債端下行慢導致市場缺少真正的配置盤，交易思維盛行。
謹防後續全球總需求和全球金融穩定衝擊，國內經濟迴歸正軌的難度增大、時間拉長，PPI在3-4月份大幅轉負。實體經濟融資需求短期難有明顯改善，國內債市核心資產荒延續。儘管央行貨幣政策定力較強，但是貨幣政策仍處於放鬆週期。
我們在三週前建議將三十年國債換持為十年國開，時間略早。但意圖明確，在享受當下的同時，站在離流動性出口近的地方，利率低了之後操作難度明顯加大，同時各類資產輪轉較快，需要增強資產端的流動性。近日投資者分歧明顯加大，多空因素交織之下，利率可能已經進入高波動區域和時段。好在海外疫情仍在演繹，美國及全球金融體系還難言穩定，國內外貨幣政策仍處於放鬆週期，國內基本面還沒有實質好轉，向上的空間還不大，債市趨勢尚未逆轉。在波動加大的環境下，我們繼續建議投資者用高流動性資產參與久期交易，但力度需要在逢利好逐步減弱，配置價值大為弱化。外資是當下的邊際力量，但國內投資者仍有最終定價權。
後續關注復工及經濟恢復速度（V還是U及高度）、海外疫情進展（歐洲）、美聯儲降息和中國數據（PMI大幅反彈及較差的一季度經濟數據）、美國金融體系穩健性（顛覆基本面判斷）、中國利率債供給放量。
信貸
社融
貨幣與存款：
風險提示
1、外需收縮幅度超預期。海外疫情快速演繹，或對外需造成較大打擊，若外需收縮幅度超預期，國內經濟修復的難度也較大，貨幣政策寬鬆力度也可能加大。
2、國內財政政策對沖力度超預期。為應對疫情衝擊，財政政策或前置發力，若對沖力度超預期，意味著利率債供給規模較高、經濟修復的彈性也可能較強，對債市不利。
本材料所載觀點源自03月12日發佈的研報《疫情衝擊下清晰可見的政策支持——2020年2月金融數據點評》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
華泰固收 · 張繼強團隊
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