鍾正生：覆盤疫情、大選、政策影響下的美股表現

作者： 鍾正生 姚世澤 （ 鍾正生為財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇高級研究員）

報告摘要

主題評論：覆盤疫情、大選、政策影響下的美股表現

上週美股出現了較大幅度的波動，標普500指數3月2日週一上漲4.60%、週二下跌2.81%、週三上漲4.22%、週四下跌3.39%、週五下跌1.71%。降息、大選、疫情、經濟數據這幾個影響市場的重要變量均在上週的美股中有所體現，因此，上週的美股表現是一個很好的參考樣本，通過對其的覆盤，可以對未來的走勢有所啟發。

（1）3月2日美股大漲4.60%。關鍵詞：政策預期。央行的救市預期使得市場的抄底情緒被點燃，A股、歐股、美股均出現了大幅的上漲；（2）3月3日美股大跌2.81%。關鍵詞：政策落地。美聯儲緊急降息50BP，市場反而大幅下跌，往後看，3月18日，美聯儲將會召開常規的議息會議，目前市場對3月18日降息50BP的概率為71.6%、降息75BP的概率為28.4%，屆時降息後，有可能出現類似的情形，即降息前市場上漲，降息後市場不漲反跌；

以上我們覆盤了5個影響市場的主要變量，可以發現，本週影響市場的變量只剩下了政策預期、新冠疫情和美國大選這三個，剩下的美聯儲降息需要等到3月18日，經濟數據公佈需要等到3月24日。

一、主題評論：覆盤疫情、大選、政策影響下的美股表現

上週美股出現了較大幅度的波動，標普500指數3月2日週一上漲4.60%、週二下跌2.81%、週三上漲4.22%、週四下跌3.39%、週五下跌1.71%（圖表1）。降息、大選、疫情、經濟數據這幾個影響市場的重要變量均在上週的美股中有所體現。因此，上週的美股表現是一個很好的參考樣本，通過對其覆盤，可以對未來走勢有所啟發。

1、3月2日美股大漲4.60%。關鍵詞：政策預期

2月24日至2月28日這一週，美股大跌11.49%，是全球金融危機以來美股下跌速度最快的一次。2月28日，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲將採取適當行動支持經濟；隨後日本央行行長黑田東彥發表了一份緊急聲明，明確表示將採取必要舉措來穩定金融市場，並立即向金融機構提供了5000億日元的資金，期限為兩週；另外有消息稱，美國財長和美聯儲主席牽頭召開G7會議共商應對新冠疫情。央行的救市預期使得市場的抄底情緒被點燃，A股、歐股、美股均出現了大幅上漲。

2、3月3日美股大跌2.81%。關鍵詞：政策落地

北京時間3月3日晚上11點，美聯儲宣佈降息50BP，這是全球金融危機後第一次降息50BP，也是第一次提前降息。降息後，股市僅在宣佈降息的時點小幅反彈，隨後迅速下跌。本次降息後金融市場並不買賬的原因可能有以下幾點：（1）降息50BP的預期已經比較充分。在本次降息之前，無論是Bloomberg還是CME，對降息50BP的概率基本都是100%；（2）美聯儲官員一致同意降息50BP，存在一定的信號效應，實際上加重了市場對經濟形勢的擔憂；（3）降息50BP後美聯儲降息空間僅剩100BP，市場也許在擔心美聯儲政策空間不足；（4）市場可能認為貨幣政策對提振經濟的效果比較低，因為疫情所帶來的停工停產、消費減少並不是貨幣政策可以解決的；（5）彼時民主黨初選的“超級星期二”也對市場情緒有壓制作用。因桑德斯民調支持率始終高於拜登，而其政策主張對金融市場不利。

3、3月4日美股大漲4.22%。關鍵詞：美國大選

3月3日，美國民主黨初選“超級星期二”結束，選票結果陸續在3月4日公佈。根據不完全統計的投票結果，拜登獲得566票、桑德斯獲得501票、沃倫61票、布隆伯格53票、布蒂吉格26票、克洛布徹7票、加伯德1票。市場所擔心的桑德斯獲勝並沒有出現，這有利地提升了市場情緒。

目前除拜登和桑德斯之外的候選人基本均已經退選，其中布隆伯格、布蒂吉格、克洛布徹（共計86票）選擇支持拜登，沃倫（61票）雖然沒有宣佈自己將支持哪位競選人，但她的政策主張和桑德斯比較接近，很可能會支持桑德斯。因此，後續拜登與桑德斯的選票仍然會非常接近，這會繼續成為擾動金融市場的一個重要因素。後續來看比較重要的時間節點：一個是3月10日，將有愛荷華、密歇根、密西西比、密蘇里、華盛頓、北達科他六個州進行初選，總票數為352票；第二個是3月17日，將有亞利桑那、佛羅里達、伊利諾伊、俄亥俄四個州進行初選，總票數為577票。

4、3月5日美股大跌3.39%。關鍵詞：新冠疫情

3月4日，加州州長紐森宣佈加州出現首例死亡病例，並宣佈加州進入緊急狀態，成為繼華盛頓州、佛羅里達州之後第三個進入緊急狀態的州。加州疫情主要來源於“至尊公主號”郵輪，該郵輪共有3500人，目前46人接受了檢測，其中21人確診。加州是美國經濟總量最大的一個州，佔到美國名義GDP總量的14.5%，而排名第二的得州佔比僅為8.7%（圖表3、圖表4），同時加州還是蘋果、微軟、谷歌等高科技公司的總部所在地。目前，許多科技公司已經實行了遠程辦公，並取消了很多線下交流活動。因此，加州宣佈進入緊急狀態，這使得市場對美國經濟的預期出現明顯下滑

5、3月6日美股下跌1.71%。關鍵詞：經濟數據

3月6日，美股盤前發佈了2月非農就業數據，2月新增就業27.3萬人，遠超預期的17.5萬人，但美股對此並沒有明顯反應，開盤大幅低開。就目前來看，1月和2月美國各項經濟數據表現並不算太差，但是美國疫情主要是從2月底3月初開始，3月份的數據預計將會受到比較大的衝擊。因此，

6、本週市場展望

以上我們覆盤了5個影響市場的主要變量。可以發現，本週影響市場的變量只剩下了政策預期、新冠疫情和美國大選這三個。剩下的美聯儲降息需要等到3月18日，經濟數據公佈需要等到3月24日。鑑於目前市場對美聯儲降息的預期已經十分強烈，貨幣政策上的放鬆預期已經空間不大。因此預計本週市場最大的看點：一是在於會不會有財政刺激方案；二是3月10日民主黨在6個州的初選。如果這兩個變量在本週都沒能有好消息，那預計市場仍然會在疫情的主導下下跌。

二、海外重點事件追蹤

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美股大跌的歷史經驗、前景展望與可能影響

一、美股大跌的歷史經驗。我們梳理了歷史上美股在前五個交易日內下跌幅度的排名，本次的下跌幅度可以排到第7名。同時，我們還梳理了各次下跌之後，標普500指數在後續1年內的漲幅，得到的結論包括：1）美股在近期很難再出現3.5%以上的跌幅，如果要進一步下跌，大概率下跌的斜率會有所放緩；2）除1929年經濟危機、1987年股災、2008年金融危機外，標普500指數在下跌後都出現了比較迅速的反彈；3）要判斷本次疫情對股市的影響，究竟是1929和2008、還是其他年份，最關鍵的是要判斷疫情會不會對經濟產生實質性影響。

二、美股大跌的前景展望。美股大跌之後，要判斷美股的未來走勢，核心是要判斷疫情會不會對美國經濟產生實質性影響，而這又涉及到三個問題：1）疫情未來的發展趨勢如何？疫情在海外的蔓延可能短期內很難得到控制，如果按照中國的經驗，那麼海外的疫情至少在未來1周內可能都看不到明顯緩和。2）當前美股是否已經計入經濟下行預期？根據我們的測算，目前標普500確實已經計入了經濟下行預期在內，如果疫情不進一步惡化，那下行的空間已經不大，但是，標普500並沒有超預期下跌，跌幅確實是在一個比較正常的範圍之中，如果美聯儲不出臺相應政策或者表示寬鬆態度，那美股超跌反彈的可能性就很小。如果再考慮到疫情有可能進一步惡化，再考慮到股市的財富效應和債券違約的風險，即便美股目前已經計入了經濟下行預期在內，但由於經濟下行預期要進一步下修，那美股還有下跌的可能在。3）美聯儲降息能否喚起對經濟的信心，從而托起股市的估值？觀察從2018年底至今的標普500走勢和美聯儲降息概率，可以發現這樣的特點：在2019年，股市向下調整的幅度越來越小，但對應的美聯儲降息概率卻越來越高，換句話說，美聯儲需要越來越高的降息概率才可以托起股市越來越小的跌幅。因此，對於這個問題，我們持比較保守的態度，儘管目前3月18日降息的概率已經達到了100%，但能否扭轉股市的走勢還存在很大的不確定性。

三、美股大跌的可能影響。如果疫情進一步發展下去，未來可能發生的最大影響包括兩個：一是美國債務風險可能提前爆發。可以從兩個角度來觀察目前美國企業債務的壓力：信用利差、信用債的發行結構；二是特朗普有一定概率可能無法成功連任。民主黨方面桑德斯民調的支持率一路飆升，其政策主張非常符合疫情時期美國民眾的訴求，如果疫情繼續發展，股市繼續下跌，那麼特朗普連任的概率必然會出現下降，甚至其在醫療救助上的不利很可能被民主黨所針對性攻擊。

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美聯儲降息50BP的歷史經驗與資產表現

北京時間2020年3月3日晚上11點，美聯儲宣佈降息50個BP，較3月18日的議息會議提前了2周降息，這是美聯儲金融危機後第一次降息50BP，也是第一次提前降息。從上世紀80年代至今，美聯儲單次降息幅度在50BP及以上的共有32次，我們對這32次降息50BP進行了覆盤，並結合本次降息的實際情況，得到的結論包括:

1、美聯儲降息50BP後，後續大概率會繼續降息。除美聯儲外，近期澳洲央行和馬來西亞央行宣佈降息25BP，阿聯酋央行和沙特央行宣佈降息50BP，預計其他國家央行可能也會很快跟進。

2、2001年、2007年與目前更為類似。僅就美聯儲的操作和經濟金融週期所處階段來看，相比較於之前年份，2001年、2007年確實與目前的情況要更為類似，如果將2001年和2007年進行類比，觀察這幾年的降息歷程和資產表現，我們發現以下幾點結論：1）股市與債市收益率的走勢基本完全相同，如果股市下跌的話，那債券收益率還會進一步往下；2）單次降息對市場的作用並不確定，在大部分情況下市場會有一定的反彈，但是也有降息後市場繼續向下的可能在；3）從第一次開始降息，到市場最終完全企穩，互聯網泡沫時期是2年半，金融危機時期是1年半，時間上較長。

3、後續市場表現可能還需要看疫情在海外的發展情況，現在判斷美股會像01、07年一樣，出現長達1年多的下跌為時尚早，但確實有這種可能性存在，至少目前美股的風險收益比處於相對較高的位置。在此情況下，如果股市繼續下跌，那債市收益率繼續下行的可能性也會比較高，因此國債仍然是比較好的避險資產。黃金也具有比較好的投資價值，一方面，伴隨著美債收益率的深度下跌，美債的避險屬性將會有所減弱，全球負利率債券的規模則會進一步攀升；另一方面，新冠疫情、美國大選、美國企業債問題、貿易摩擦等風險仍然存在。這兩方面均有利於黃金價格的上升。

三、大類資產走勢回顧

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匯率：美元指數下降至96.11

上週美元指數從98.13下降至96.11（圖表5），主要受到新冠疫情和美聯儲緊急降息的影響。全球主要貨幣大部分出現了上漲，其中瑞郎上漲2.88%、日元上漲2.49%、歐元上漲2.34%、澳元上漲2.01%、英鎊上漲1.81%、人民幣上漲0.70%（圖表6）。

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商品：原油價格繼續大幅下跌

上週原油價格繼續大幅下跌，布倫特原油價格下跌5.47%，至47.53美元/桶；WTI原油價格下跌7.77%，至41.28美元/桶（圖表7），主要受到三方面影響：一是海外疫情的繼續蔓延；二是OPEC與俄羅斯的在3月6日的維也納會議上就減產協議談判破裂；三是沙特計劃在下個月大幅增加原油產量，日產量將達到1000萬桶。上週黃金價格上漲5.77%，銅價上漲0.71%（圖表8）。

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股債：全球股市多數震盪收跌

上週全球主要國家的股市波動均較大，除美國小幅上漲0.61%外，其他國家均震盪收跌（圖表9）。上週10年期美債收益率大幅下跌至0.74%，繼續創下了歷史新低，截至3月5日，10年期美德利差下降19BP至1.55%，10年期美日利差下降25.9BP至1.024%（圖表10）。

四、海外央行觀點追蹤

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美聯儲主要官員表態追蹤

（1）美聯儲主席鮑威爾：美聯儲採取了緊急的降息措施，因為新冠病毒疫情已對美國經濟前景產生重大影響。對美國經濟影響的力度和持續性仍高度不確定，情況仍然處於變化之中。在這種背景下，委員會認為對美國經濟前景的風險發生了實質性變化。作為回應，我們放寬了貨幣政策的立場，以便為經濟提供更多支持。新冠病毒疫情爆發擾亂了許多國家的經濟，降息是為了幫助美國經濟在危機中保持強勁。疫情將在一段時間內令經濟承壓，但沒有人知道這種狀況會持續多久 。

（2）克利夫蘭聯儲主席洛麗塔-梅斯特（2022FOMC票委）：聯儲兩週後的下一個政策決定將由新型冠狀病毒疫情如何影響經濟的最新消息推動。疫情現在對美國產生了真正的影響，導致旅行、社會和商業集會減少，消費者、企業和投資者信心都受到影響。

（3）聖路易斯聯儲主席James Bullard（2022FOMC票委）：不希望金融市場過度重視3月份的政策會議，環境仍然波動很大，我們每天都在對此追蹤，我不想對3月份會議做出預判，我們已經對下行風險做出防範，而更低的利率應該以“與以往一樣的方式”在邊際上支持消費者支出和投資需求。即使降息不會直接影響到衛生危機，也仍然會在某些方面影響到經濟。

（4）達拉斯聯儲主席卡普蘭（2020FOMC票委）：美聯儲降息不是針對當前股票市場，降息的決定是為了緩解幾周後可能出現的緊縮。美聯儲的舉措可以幫助抵消金融狀況趨緊的況狀。貨幣政策不會消除股市波動。按歷史標準衡量，美國股市仍處在較高水平。現在判斷美聯儲在3月會議的行動還為時尚早。過去幾周疫情相關的情況發生較大變化，將密切關注確診病例增長的路徑，並在3月的會議中考慮該因素。

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歐央行主要官員表態追蹤

（1）歐洲央行行長克里斯蒂娜-拉加德：歐洲央行正在密切監視事態發展及其對經濟、中期通貨膨脹和貨幣政策傳導的影響。我們隨時準備採取必要和有針對性的措施，以應對潛在風險。

（2）前歐洲央行行長特里謝：本週如果協同降息，可能會引發恐慌，而且是沒有必要的。我親身經歷過協同行動，恕我直言，當時事態的演變要糟糕得多。產生絕對有必要在主要央行的層面協同行動的想法在那時是十分自然的。危機以來，管委會已經做出了極其明智的決定，因此我完全相信，他們會按情況作出合理應對，但是顯然，不論利率處於何種水平，保障信貸供應對整個歐元區都至關重要。

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其他央行主要官員表態追蹤

（1）日本央行行長黑田東彥：由於新冠肺炎疫情呈擴散之勢，經濟前景不確定性增強，最近日本國內外金融及資本市場持續波動。央行將密切關注市場動向，通過適當的市場操作和資產收購，確保資金供給充足和金融市場穩定。

（1）澳大利亞聯儲主席Philip Lowe：將3月現金利率下調25個基點至0.50%，創紀錄新低，預期0.50%，前值0.75%。全球新冠病毒爆發將延遲澳大利亞向充分就業和通脹目標邁進的步伐。因此，貨幣政策委員會認為進一步放鬆貨幣政策以為就業和經濟活動提供更多支持是適當的。委員會將繼續密切關注事態發展，並評估新冠病毒對經濟的影響。委員會準備進一步放鬆貨幣政策以支持澳大利亞經濟。

（2）英國央行侯任行長貝利：央行應等到對突發公共衛生事件經濟打擊有了更明確的認識後，再做出任何降息決定。但那些因突發公共衛生事件在世界各地擴散而業務受到干擾的企業，迫切需要幫助。雖然緩解突發公共衛生事件影響將是他的首要任務，但他也暗示，英國央行不會馬上採取行動。

（3）韓國央行行長李洙墉：在實施貨幣政策時，將會把美聯儲的意外降息納入考慮的範圍。然而他強調了貨幣政策的侷限性，並呼籲從政府開始採取更有針對性的措施，以應對疫情的爆發。央行將密切監控市場，並專注於穩定市場。

五、海外市場結構觀點追蹤

1、摩根大通：預計市場短線基於政策預期會出現反彈。不過該病毒可能繼續傳播，並且活動範圍或進一步擴大，這表明市場將難以持續反彈，投資者可能會逢高拋售。疫情的負面影響是嚴重的，但隨著央行加大扶持政策力度，不太可能在今年下半年抑制經濟增長。

2、OECD：將2020年全球經濟增速預期從新冠疫情爆發前的2.9%下調至2.4%。2020年上半年世界經濟增長恐將急劇放緩。不過，若新冠疫情持續時間更長，強度更大的，這可能會令2020年的增長率降至1.5%，同時若疫情在能得到妥善控制，2021年的經濟增速將反彈至3.25%。

3、高盛：各國央行共同發力對全球經濟的提振效果會強於逐個降息，因此美聯儲可能會在接下來幾周內以同各國央行協調的方式宣佈降息。如果落地，這將會是2008年金融危機以來的首次全球協調降息。預計加拿大央行上半年將累計降息100個基點，英國央行、韓國央行、印度央行、澳洲聯儲和新西蘭聯儲累計降息50個基點，歐洲央行和瑞士央行將降息10個基點。

4、太平洋投資管理公司：對新冠病毒疫情後果的擔憂已經攪亂了市場。儘管一些地區的經濟可能會大幅放緩，但在疫情消退後，經濟增長應該會反彈。作為先發制人的一步，美聯儲預計將於3月的會議上降息。近期的市場走勢可能創造買入機會，但投資者值得警惕的是，不要在目前階段急於冒險。鑑於當前階段仍存在很大的不確定性，在投資組合上應偏向防禦性。

5、摩根士丹利：近期美股快速下挫已使負面消息被充分定價，美股估值獲得一定支撐，但是，暫時的反彈可能並不意味著是一個大復甦，3100點上方的壓力較大。目前，摩根士丹利已下調美股目標間至2750~3250，此前為3100~3500，並認為美國大選對市場的潛在影響不亞於疫情。同時，最新轉為“超配”中國市場，且下調了日本、韓國市場。

6、世界銀行：向受新冠病毒影響的60多個國家提供高達120億美元的支持。這一攬子計劃旨在幫助成員國作出反應，並減輕新冠病毒（Covid-19）的影響。

7、伯恩斯坦：疫情已經讓全球股票市值蒸發超過9萬億美元，但許多投資者尚未將其影響考慮在內。儘管基金經理預計今年全球經濟增速將下降1個百分點，但只有21%的基金經理“徹底”調整了投資組合以反映與疫情相關風險，44%的基金經理則沒有。

8、花旗銀行：京東發佈的2019第四季度和全年財報，各項業績都超出預期，特別是非美國通用會計準則（Non-GAAP）下淨利潤達到107億元人民幣，利潤率達到為1.9%，遠超預期最高值。

9、IMF：在冠狀病毒爆發期間，該組織已經看到了全球經濟向更加不利的局面轉變，不過也注意到仍然很難預測其影響。不幸的是，我們已經朝著更加嚴峻的形勢邁進了一步，隨著病毒在全球範圍內傳播，該組織的經濟前景展望已經變得黯淡，只要疫情持續時間未知，不確定性仍將很高。這種病毒需要全球響應，因為它會影響供求雙方的重要因素，國際貨幣基金組織的成員國致力於採取協調一致的行動。IMF認為今年的全球經濟增長率將慢於2019年，不過目前判斷會慢到何種程度還為時過早。

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