長期以來證券行業因其“業績高波動、跨週期 ROE 低、行業競爭格局較差”而常被市場詬病“缺乏長期投資價值、僅具備短期beta交易工具屬性”。

去年，我們曾發佈一篇《中金公司---在Beta中尋找Alpha》的分析報告，簡述了在此市場普遍認知之下，中金公司因為其能力特性與業務特性所造就的ROE冠絕行業、業績增長相對平穩兩大有別於行業的特點。雖然無法超越證券行業本身的高Beta屬性，但中金公司本身的alpha特性是有別於證券行業一貫的特性的。

在投資策略上，中金公司目前在港交所上市， 其alpha貼近內地市場，而Beta貼近香港市場，這樣的不同步性可能會給予了一定錯位窗口期， 而這些窗口期將會是風險收益比相對舒服的區間。

“就在2月28日，中金公司宣佈將尋求在上海交易所上市，正式迴歸A股市場，而這將會使得內地投資者能夠更便捷及低成本地投資中金公司。”

首先，我們對證券行業中長趨勢進行了一些梳理。我們認為，在中長期，證券行業將會有以下趨勢：

趨勢一：資本化率、直接融資比例的不斷提升，提高證券公司的天花板

1）支撐中國經濟轉型發展所隱含的融資結構調整，帶動融資（尤其是股權融資）佔比有望大幅提升；而證券公司作為最專業的資本市場金融中介服務商，整體業務規模及系統重要性將得到提升。

2）證券行業天花板：由證券化率來決定。

證券化率也叫“巴菲特指標”，是巴菲特於2001年12月在《財富》雜誌的一篇專文中提到：“用股市總市值和GDP的比值，可作為判斷整體股市是否過高或是過低”。因此，被泛稱為巴菲特指標。

中國證券化率程度相當於美國1992年的程度。中國2018年證券化率為46.28%,美國證券化率為148.51%。考慮2019年股市上漲因素，2019年中國證券化率超過50%，美國證券化率超過150%。

證券化率的提高依靠（在GNP不下滑的前提下）：1、越來越多實體企業進行上市IPO； 2、股市本身的上漲。

此兩點都將利於證券行業不斷提高天花板，也是美國券商長期上漲的根本動力所在。

趨勢二：機構及企業客戶業務、高淨值財富管理競爭壁壘在不斷提高；大眾零售客戶壁壘低，是紅海市場，將受互聯網券商較大程度的衝擊。

投行是重要的品牌與其他業務入口：資本市場愈發成熟與完善，例如註冊制大背景下，“定價”能力將影響到上市公司發行市值。證券公司的專業能力將會決定對業務起到更為關鍵的因素，而非再是資源獲取能力。

趨勢三：競爭壁壘的提高將會促使行業內分化加劇，天花板與集中度會重回雙提升的通道中。

證券行業潛在的格局變化：

1、 券商間分化越來越加劇，以零售經紀及理財為主的同質化業務時代已經過去。機構及企業業務以及高淨值客戶的競爭壁壘與門檻均較高，在此有競爭壁壘的券商能夠受益，而在過去主要依靠網點數量提升，而增加零售經紀及理財業務的券商則會越來越難；

2、頭部公司轉型路徑越來越清晰，就是要加強對於機構及企業業務以及高淨值客戶的服務能力，擺脫對於零售經紀及理財業務的依賴；

3、競爭壁壘的提高將會促使行業內分化加劇，天花板與集中度會重回雙提升的通道中。但行業集中度拐點將來，集中度將會提高。

接下來，通過海外對標，我們不禁想問：我國券商的轉型路徑如何？何種特質的公司能夠走出來？

目前中國證券市場發展基本是美國90年代情形與格局，ROE提升關注機構業務及高淨值財富管理。

在國內眾多券商之中，為什麼中金公司具有競爭優勢呢？讓我們繼續往下看。

中金公司核心競爭力：強投行 + 高端財富管理 + 機構業務中強解決問題能力與意願

強投行優勢：長期推進註冊制的大背景下，投行券商的專業性將決定IPO定價

註冊制下審核重點將由之前的事先審批轉向事中事後監管，不再對企業業績、投資價值和發展前景進行實質判斷，而是督促企業向投資者充分進行信息披露。註冊制發行要求信息披露的真實準確完整均由發行人和中介機構負責，這對投行實力和公司合規、風控能力提出更高要求。差異化的投行服務有助於維持業務的收費水平，同時提高投行業務的集中度，促進頭部券商強都恆強。

1）儘管投行業務的收入貢獻及利潤率水平在綜合性金融集團內部並不突出，雖然投行業務整體收入佔比有限，但卻具備強大的品牌效應、內部資產創設功能，同時也是重要的企業獲客入口，是集團綜合金融服務功能的戰略基礎。

2）從全球來看，投行業務的集中度較高，以收入計算前5大中介機構佔據了全球超過30%的市場份額；

3）參考國際領先投行業務發展情況，整體而言其投行業務對收入的貢獻維持在15%~20%的水平（vs.18年國內前6大券商投行收入貢獻~13%）、且收費水平相對穩定。

高財富管理：人的重要性（情商、專業）+ 優質的產品（同等風險下相對最大的收益）

高端財富管理的本質是與人建立良好連接的同時，能夠幫助其解決問題。人才的情商、專業性與產品的競爭力同樣重要。

機構業務能力：專業能力+配合的意願

從上面的表格中，我們可以得到以下幾點啟示：

1、有門檻（只有20家券商有資質）、本質是能夠提供多方位價值；

2、業內最強的技術門檻能力、已經完整建立起來的持倉水平與空間，將持續優化現有的結構與產品定價能力；

3、專業的投行能力與優勢的業務獲取渠道（大型央企融資的首選）；

4、幫助客戶獲取收益價值、人員組成溝通方式與情商水平在行業內較高。

除了上述三個具有代表的競爭優勢之外，中金公司盈利能力遠超過行業的ROE水平，且在市場波動中保持相對平穩狀態。

在證券行業ROE趨勢向下的背景之下，中金公司的ROE顯著高於其他券商，並且ROE走勢開始逐步地企穩在8%左右，其盈利質量冠絕全行業。

2010 年公司股權發生重大變革，發起股東相繼退出。在股權結構、管理層更迭的同時，中金公司也在積極調整發展戰略。財富管理業務從高淨值人群切入零售市場，效果從 2014 年起逐漸顯現。2011 年投行業務向中小創企業發力，同時鞏固香港市場優勢。這些都為公司進入到新的發展階段奠定了良好基礎。

業務方面：

1、投資銀行業務收入緩步上升，基本平穩穩定在30億元的營收規模；

2、股票業務營收規模穩定在25億元以上，利潤穩定在12億元左右；

3、企業直接融資推進的加強（鼓勵企業直接融資）、地方債的發行推進，在固定收益上保持較高增速；

4、投資管理規模達到7198億元，相比2018年底增長8.7%。利潤下降41.3%，主要系投資收益及利息收入的下滑所致；

5、財富管理業務保持了29%的增長，並有中金財富的增長提升。

現在讓我們從兩個方面來解讀中金公司：

在去年的文章中，我們提到中金公司在強Beta屬性的券商板塊中有著較好的盈利增長能力，有較好的Alpha屬性，能夠給與一定相對的價格底部區域。

根據當時的判斷是中金公司港股在13.5附近是比較合適介入的位置區間，如今通過半年的走勢，基本是印證了底部區間的判斷，交易屬性比較友好。

最後我們再來看看中金公司的投資策略：

在2018年10月，中金公司最低收盤價為12.26元，對應PE為13.65倍，此可估計為中金公司在市場極度悲觀狀態下的市場估值，對應2019年增長預期15%來折算，則2019年此情緒估值價位為14元，2020年按照增長10%來進行預估，則在2018年的10月市場情緒下的價位位置為15.5元（注意估值切換的線性與非線性問題)。

在2019年市場情緒最高點，收盤價最高為20元，對應PE為20.15倍，可作為獲利瞭解的參考，而回歸A股帶來的因素可能成為短期估值提升的催化劑。

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