美東時間3月11日盤前，拼多多公佈2019年四季度財報。拼多多這個季度經營虧損21億，好於市場預期的31億虧損。
只是這個不是重點！重點是GMV再次令市場失望了：本季度GMV見智測算大約為3706億，全年GMV在前高後低的情況下勉強過得萬億大關。
而結合本季度新增買家大漲4900萬，而GMV增速加速放緩至113%，背後依然是那個核心拷問：
新增用戶到底是為了羊毛而來，還是真正看中了拼多多的商品、服務，買完一次後會開啟持續買買買的模式？
如果越來越多的新增用戶只是為了擼個羊毛、嚐嚐鮮，而不是買了一次之後持續購買沒有太多羊毛可擼的其他商品（也就是常說的交叉銷售），那麼拼多多走完自己一直擅長的“獲客、獲客再獲客”粗放式增長後，接下來的大考才真正來臨：
拼多多要如何在商戶、商品、品類的豐富和層次上打磨，讓用戶不僅可以買到便宜貨，還能在快消、家居、服飾、母嬰、家電、3C等，各個品類與商品上找到便宜又優質的貨品？
而這個背後是商戶管理、商品與品類供給、物流服務與平臺招商等綜合供給側發力的結果。
巨頭在上，拼多多的逆襲之路才剛剛開始！
同時，對於市場上極端看空拼多多的資金，見智也要提醒一下，要避免不成功便成仁的極端化思維方式：
一個C端用戶的APP，能做到6億的用戶，必然是滿足了網民普適性的需求，而不是簡單靠一兩百億補貼能夠解釋的。
而且互聯網各種變現模式中，電商對於用戶變現效率遠遠高於其他模式，極端唱空拼多多是缺少對於商業本質的基本理解。
見智堅持此前判斷，一個6億用戶的APP即使向上突破存在困難，向下同樣也已形成了估值的安全邊際。
詳細分析前先看一下本季財報核心看點
拼多多自上季發佈失望財報股價暴跌又修復，截止目前仍下跌約7%，且期間表現亦如見智判斷，出現下有底、上有頂的區間震盪狀態。
公司股價向上突破遇阻：拼多多尚需向市場證明走出獲客頂峰之後，拼多多可以逐漸把“羊毛黨”養成持續買買買的“剁手黨”。
而下方的安全邊際同樣明顯：拼多多高達6億買家共同鑄成的電商用戶價值安全墊。
而本季度拼多多的核心看點主要有：
- 在阿里主場的電商旺季，拼多多的年活買家數能否持續驚豔？
- GMV表現是否持續疲軟？
- 而這兩個數據背後反映的單個買家數消費額又隱含了怎樣的用戶粘性趨勢？
- 為實現這些新增買家與GMV數據，拼多多付出多大的營銷費用代價？
以下，見智就帶著這些疑問，嘗試在本季度的財報中尋找答案：
1. 用戶清洗要洗到頭了？
本季度買家數魔力持續：截止本季度末拼多多年度買家數已達到了5.85億，淨增4900萬！而此前京東即使新增用戶開始放量，也不過2800萬。
不過在絕對值上，上季度淨增5300萬，本季明顯高位回落，而考慮到當前整體網購用戶的大盤，6億用戶的分水嶺近在眼前。
隨著C端用戶獲客瓶頸加速到來，拼多多在B端供給側的問題也會愈加突出。
本季度，拼多多APP獨立月活用戶數（打開APP的用戶數）本季度末淨增5200萬，達到了4.82億，依然在快速增長。
見智注意到拼多多當下的很多營銷玩法會引導用戶先行下載APP，強化將微信用戶清洗到自有APP上。
這在一定程度上暗示拼多多清洗用戶流量逐步到頂，運營端開始強調用戶的遷移，強化拼多多獨立APP作為自有流量池的地位。
2. 新用戶繼續 “擼羊毛”？拼多多要拼內功了
拼多多截止本季度末的年度GMV為1.01萬億，算是勉強突破萬億大關，基本實現了拼多多2018年時定下的目標，只是此前二季度數據過好，抬高了市場預期之後，最終先揚後抑，全年勉強達標，市場很難買賬。
趨勢上，本季度同比增長113%，持續快速放緩；本季度GMV見值估計為3706億，同比增長從上季度的111%快速放緩至81%。
而統籌觀察用戶數與GMV，背後反映的問題與上季度令市場大跌眼鏡的財報如出一轍：
用補貼拉來的新增買家購買熱情不足，導致單個買家貢獻的消費額增速明顯放緩：該指標的同比增速53%，較上季度的75%，繼續快速回落。
要知道單用戶的消費額，由平均客單價和單用戶下單次數構成，在已知客單價持續向上的情況下，單用戶消費額增速的放緩只能說明新增用戶來了之後並不熱衷於持續剁手。
依然是那個直擊靈魂的問題：新增用戶是不是越來越多單純奔著百億補貼過來“擼羊毛”的？
當用戶量逐步走到天花板之後，任何一家電商平臺都走到精細化運營和供給側補位上來。面對高質用戶的需求，即使是性價比需求，也需要拼多多在商品的豐富度、層次感、物流等上做出區分度 。
接下來，才是拼真功夫的時刻！
3.拼多多要節制營銷費用？想多了！
從本季度的數據來看，營銷費用（主要線上效果廣告、線上線下品宣廣告和用戶補貼）93億，絕對值上繼續芝麻開花節節高，確實是實打實的“百億”補貼。
從佔比上來看，營銷費用本季度繼續落在了營收額的下方，營銷費用率為86%，不過這樣的數據依然令人咋舌。
此前還有券商研報認為，拼多多可能逐步剋制營銷費用的投放，甚至預測公司可能逐步接近盈利！
這個季度拼多多再次用響亮的數字回應了：拼多多這個公司正如黃崢所說，還是個呱呱墜地的“嬰兒”，利潤短期還是不用有太多想法。
在其他重要數據上：
1. 拼多多本季度營業收入108億人民幣，同比增長91%，不及市場預期均值111億，主要是GMV表現不及市場預期。
2. 本季度GMV到廣告營銷收入的變現率為2.61%， 較去年同期稍有強化。而單季環比大致可以看出，在阿里主場的電商旺季，拼多多變現反而不如此前兩個季度。
3. 本季度毛利87.6億，同比增長107%；毛利率81%，顯著高於市場預期均值75.6%。
公司對毛利率沒有明確指引，而從趨勢來看，拼多多毛利率表現一直都不穩定。
只是，當前拼多多的爆發式增長要求公司持續補齊商戶支持、客服中心等短板，見智認為短期波動並不改長期毛利率面臨上行壓力的情況。
4. 本季度經營虧損為-21億元，優於市場預期的-31億。
而如果觀察超預期的原因，除了毛利率改善，行政費用率與研發費用率同樣表現較好，而並非因市場最為關心的營銷費用改善帶動。
本季度研發費用12.7億，增速較上季度放緩，費用率為11.8%，佔比也有所下降。
而行政費用則非常令人意外，這個季度僅3.5億，同比僅增7%。另外公司發放的股權激勵佔收入的比重也在下降。
見智綜合認為，拼多多對內有節約開支的苗頭，而對待用戶上依然是慷慨大方。
綜述：
見智一直強調，用戶獲客到頂也意味著拼多多用用戶來拉增長的粗放式增長基本告一段落，未來是平臺供給側、精細化運營的較量。
巨頭在上，拼多多的戰役才剛剛開始！
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