核心观点
“超级星期二”结果表明，未来民主党提名基本可以确定从拜登和桑德斯中产生。我们认为二人在第一轮初选（6月前）可能难分胜负，桑德斯冲击并未消除，仍需关注选情变化会对医疗、能源、金融、科技、军工等产业领域的影响。新冠疫情对特朗普支持率造成一定干扰，建议关注摇摆州的选情变化。
摘要
▌ “超级星期二”：拜登横扫南方州，桑德斯赢得最大票仓加州，布隆伯格和沃伦明显落后。按规则，赢得半数以上“承诺代表”票数（1991票）的候选人可直接获得最终党内提名。此次“超级星期二”共有1344张“承诺代表”票出炉，加上此前四个州155张选票，共计1499张选票。截至美国东部时间3月5日凌晨0点，大部分州已统票完毕，加上此前四个州，拜登共赢得了11个州，横扫南方州；桑德斯共赢得了7个州，包括最大票仓加州；布隆伯格和沃伦明显落后。
未来民主党提名基本可以确定从拜登和桑德斯中产生。▌ 拜登与桑德斯在第一轮初选（6月前）可能难分胜负：1）各自为营的民意基础意味着两大候选人可能都难以形成压倒性优势。拜登主要支持者为黑人族裔，其在南方州支持率明显强势；而桑德斯在年轻人和少数族裔较多的州胜率更高。2）布隆伯格和沃伦退选几成定局，选票进一步集中会增加初选激烈程度。我们认为市场对于布隆伯格和沃伦的选情预期应在“超级星期二”之后得到修正，二人目前支持率低迷，退选几成定局。退选之后他们的支持者很可能会转而支持拜登和桑德斯。随着选票进一步集中，初选的竞争会更加激烈。
▌ 桑德斯冲击并未消除，特别是在产业政策上，选情变化料会影响到的领域包括医疗、能源、金融、科技、军工等产业。桑德斯的政策主张与拜登分歧较大。短期来看，拜登在“超级星期二”的胜选一定程度上缓解了市场对于桑德斯激进政策主张的担忧。但我们认为拜登与桑德斯在第一轮初选（6月前）难分胜负，桑德斯冲击在“超级星期二”之后并未完全消除，拜登与桑德斯支持率的相对变化依然会对医疗、能源、金融、科技、军工等产业产生扰动。
▌ 新冠疫情对特朗普支持率造成一定干扰，建议关注摇摆州的选情变化。随着海外疫情风险的快速上升，美联储在3月3日紧急降息50bp，其呵护经济和市场预期的意图明显。历史经验来看，经济增长和美股走势对大选连任有重要的参考意义。根据RCP数据显示，特朗普在大部分摇摆州的平均支持率均低于桑德斯和拜登。若疫情对美国经济和美股走势造成趋势性负面冲击，则会对特朗普的支持率造成明显干扰，也可能给予民主党翻盘的机会。
▌ “超级星期二”之后，还应关注什么？
1）4月之前：近90%的选票将出炉，届时拜登和桑德斯的相对选情应已明确。
2）6月之前：依然关注桑德斯冲击对五大产业的影响。
3）11月之前：关注疫情风险对特朗普选情的扰动以及摇摆州选情的变化。
4）中长期：政治不确定性可能持续存在。民主党内两派分化和国会分裂可能会导致美国政治的不确定长期存在。
▌ 风险因素：相关候选人健康问题；美国疫情快速恶化。
正文
▌ “超级星期二”：未来民主党提名基本可以确定从拜登和桑德斯中产生
美国东部时间3月3日，“超级星期二”落下帷幕。美国14个州在同一天举行美国大选的初选投票，共计1344张“承诺代表”票出炉，占总选票的1/3。其中最大的票仓州是加利福尼亚州（415票），其次是德克萨斯州（228票），两个州合计占14个州总票数的48%。由于共和党现任总统特朗普在党内获得提名已无悬念。“超级星期二”的主要关注点在民主党这1344张选票将如何在热门候选人拜登、桑德斯、沃伦、布隆伯格之间分配。
虽然“超级星期二”最后投票结果尚未完全公布，但从目前已公布的80%选票来看，已经基本可以确立每个州的胜者。截至美国东部时间3月5日凌晨0点，大部分州已统票完毕，加上此前四个州，拜登共赢得了11个州，横扫南方州；桑德斯共赢得了7个州，包括最大票仓加州；布隆伯格和沃伦明显落后。按照规则，赢得半数以上“承诺代表”票数（1991票）的候选人可以直接获得最终党内提名。从获得选票的数量来看，目前累计出炉1173张选票（含此前4个州共155张选票），其中拜登、桑德斯、沃伦、布隆伯格当前分别已经获得584票、509票、40票、40票。拜登横扫南方州，桑德斯赢得最大票仓加州已无悬念，最终得票数大概率与目前的相对位置相差不大。
按照目前的选票分布，拜登和桑德斯遥遥领先，但二人差距并不明显，未来民主党提名基本可以确定从拜登和桑德斯中产生。
▌ 拜登与桑德斯在第一轮初选（6月前）可能难分胜负
历史上“超级星期二”的选举结果大概率决定了最终的总统提名人。在过去18次的“超级星期二”选举中，有17次都是“超级星期二”的胜出者最后成为党内提名的总统候选人。
从目前的“承诺代表”选票来看，相对于桑德斯，拜登并未建立足够的领先优势。按照规则，若想在第一轮民主党代表大会中直接胜出，需要获得半数以上的承诺代表票。而目前来看，不管是桑德斯还是拜登，能拿到过半数票的难度均较高。
按规则，赢得半数以上“承诺代表”票数（1991票）的候选人可以直接获得最终提名。若没有候选人得票过半，则进行第二轮，即771位“超级代表”加入原有的“承诺代表”中，完全按照自由意愿投票，直到一名候选人的票数过半方可得到提名。
党内第一轮结果很可能难分胜负，第二轮建制派影响力将占主导，而拜登得到了更多党内人士的背书。由于桑德斯和拜登目前都难以形成压倒性优势，第一轮很可能没有人获得半数投票，因此最终获得一半以上的支持直接保送总统提名的概率都偏低。若将初选拖入第二轮，党内的建制派将占绝对主导，很可能对桑德斯不利，拜登的胜算更大。
1.各自为营的民意基础意味着两大候选人可能都难以形成压倒性优势
从“超级星期二”的投票结果来看民主党候选人的民意基本盘，如果我们大致按照此次“超级星期二”的投票结果对当前的候选人做一个支持选民的画像，可以看到（除佛蒙特是桑德斯的家乡）：
1）桑德斯的支持者：年轻人、白人、收入较高的、受教育程度较高的人群 。
2）拜登的支持者：黑人、低收入、受教育程度较低的人群。
由于民意基本盘的不同，基本形成了各自为营的态势。桑德斯在少数族裔较多的州、年轻人占比较高的州较为强势，而拜登在黑人占比较高的南方州优势明显。
2.布隆伯格和沃伦退选几成定局，选票进一步集中会增加初选激烈程度
我们认为市场对于布隆伯格和沃伦的选情预期应在“超级星期二”之后得到修正，二人目前的支持率低迷，退选几成定局。退选之后他们的支持者很可能会转而支持拜登和桑德斯，选票进一步集中也会显著增加拜登和桑德斯竞争的激烈程度。
布隆伯格在此次初选中放弃了前四个州初选，将主要的精力投入到“超级星期二”的宣传中，这一做法目前看来对其支持率有比较大的影响。同样作为温和派的代表，布隆伯格的政策主张和拜登比较类似。而拜登在前期的初选和此次的“超级星期二”中已经建立了明显的优势，党内建制派也相对看好拜登。同时由于布隆伯格在初选中的辩论表现难以让人满意，也因此失去了一部分的选票。最后考虑到民主党内需要一名有力的候选人对抗特朗普，随着布隆伯格支持率的下滑，其很可能遭到党内建制派的抛弃，这对于他个人的竞选前景并不乐观。
沃伦是此次候选人中的唯一女性。同属于激进派的沃伦，其选民与桑德斯有部分重合，在此前的初选中表现一般，被桑德斯分走较多选票，而此次“超级星期二”丢掉了自己的家乡州选票，也反映了其在大选中的竞争力不强，后续退选的概率较大。若其退选，预计激进派的选民将转而支持桑德斯。
总的来看，我们认为市场对于布隆伯格和沃伦的选情预期应在“超级星期二”之后得到修正。二人目前的支持率低迷可能会加大他们退选的概率。而他们的支持者很可能会转而支持拜登和桑德斯，选票的汇总一定程度上也会增加拜登和桑德斯竞争的激烈程度。
▌ 桑德斯冲击并未消除，特别是在产业政策上
短期来看，拜登在“超级星期二”的胜选一定程度上缓解了市场对于桑德斯激进政策主张的担忧。但我们认为拜登与桑德斯在第一轮初选（6月前）难分胜负，桑德斯冲击在“超级星期二”之后并未完全消除，拜登与桑德斯支持率的相对变化依然会对医疗、能源、金融、科技、军工等产业产生影响。
我们认为后续仍需关注桑德斯冲击，特别是在产业政策上与拜登的分歧。而不管哪一方最终获得党内提名，政策的左右摆动都可能对预期产生较大影响。
财政政策、贸易政策
在财政政策、贸易政策等方面民主党内分歧不大。民主党内的共识是反对特朗普的税改，提高最高档税率、资本利得税、企业所得税率。但相比之下，桑德斯的财政主张更为激进。在桑德斯公布的投资计划中，未来十五年将实施高达16.3万亿美元的“绿色新政”投资计划，同时投资2.5万亿美元建造1000万个可负担住房单元，投资1500亿美元到网络基础设施建设中。而拜登的刺激计划相对温和，对基础设施进行投资，包括交通、能源、水利、学校等，在未来十年投入1.3万亿美元。在贸易政策上，拜登支持自由贸易，主导国际贸易规则的建立，维护工人和中产阶级利益，认为中美贸易问题的矛盾在中国知识产权等问题。而桑德斯反对自由贸易，在对中国的态度上更为鹰派，呼吁将中国列为汇率操纵国；消除贸易协定对农民的不利条款，消除对跨国公司的激励，终止与外包美国工作公司的联邦合同。
产业政策
在产业政策上，桑德斯的政策主张与拜登分歧较大。主要集中在医疗、能源、金融、科技、军工等领域。
医疗领域：拜登主张奥巴马平价医保法案，与私人医保并存并扩大覆盖范围；桑德斯支持全民免费医疗，废除私人医疗，由政府统一运作，建立覆盖全部全民公共医保体系。在桑德斯的医保体系下，所有的医保费用全部由联邦政府统一支付，由联邦政府对医药统一定价。相比之下，拜登的医保法案可操作性更强，在原来覆盖的65岁以上的基础上逐渐扩大覆盖范围；而桑德斯的医保法案将对象扩展至全美，且均由政府买单，对政府的财政支出要求较高。医疗政策不确定性也会对医疗产业的资本开支和预期管理造成负面影响。
能源领域：拜登和桑德斯都支持“绿色新政”计划，遵守巴黎气候协定。但桑德斯在做法上更为极端。按照桑德斯的新能源计划，美国传统的化石能源（石油、天然气、煤炭）将在10年内被新能源完全取代。该计划总投资额16.3万亿美元，分十五年完成，累计创造2000万个新就业机会；到2030年美国的发电量将从化石燃料全部转变为可再生能源，如太阳能、水能、风能发电。同时桑德斯计划取消对化石燃料补贴和进出口，料这将终止美国传统化石燃料的发展，整个传统的能源产业都面临一场新的变革。我们认为桑德斯的极端新能源政策可操作性不强，难以真正得到美国民众和国会的支持。
金融与科技领域：拜登在金融科技领域的主张相对温和，对华尔街的容忍度相对更高，不支持恢复《格拉斯-斯蒂格尔法案》。而桑德斯提议拆分科技巨头和大型银行，恢复《格拉斯-斯蒂格尔法案》，征收金融交易税，加强金融监管的做法更为激进。短期会对金融科技领域的政策预期造成较大的扰动。
▌ 新冠疫情对特朗普支持率造成一定干扰，建议关注摇摆州的选情变化
海外疫情风险快速上升。截至3月5日凌晨6时，全球有78个国家和地区出现新冠疫情的确诊病例，累计确诊95101例。5个国家累计确诊病例数500例以上，分别是中国、韩国、意大利、伊朗、日本，累计确诊80422、5621、3089、2922、1035例。累计确诊10-500例的有29个国家，其中包括德国344例、法国285例、西班牙193例、美国153例、新加坡112例。从趋势上看，韩国、意大利、伊朗近期加速上升趋势明显。
全球央行开启降息周期。随着海外疫情风险的快速上升，美联储在3月3日紧急降息50bp，其呵护经济和市场预期的意图明显。而同一天马来西亚和澳洲央行为了应对新冠疫情率先降息，利率水平均创历史低位。G7财政部长与央行行长会议声明承诺使用所有适当的政策工具来实现强劲可持续增长并防范经济下行风险。预计未来全球几大主要央行，包括欧央行和日本央行都可能采取进一步的宽松措施来应对疫情风险的快速上升。但鉴于目前全球主要发达经济体的利率已经很低，其货币政策的空间和效果都已今不如昔，叠加资产价格高企，降息能否有效对冲经济下滑压力仍存疑问。若疫情短期大面积爆发，政策效果不佳则可能对经济和资产价格造成明显的负面冲击。
而历史经验来看，经济增长和资产价格一直是大选年中选民最为看重的变量。特别是对于寻求连任的总统，这是民众衡量其执政能力的重要指标。截至目前而言，特朗普政府保持了相当不错的经济表现。从GDP增长情况来看，特朗普上任以来，美国GDP复合年增长率达到了2000年以来的最高水平，失业率则控制在历史较低水平，标普500指数也在任期内上涨了超过50%。但近期由于疫情风险快速扩散以及美股暴跌，引发了市场对于美国经济和资产价格的担忧，将对特朗普的支持率造成一定的负面影响，同时也可能给予民主党翻盘的机会。
鉴于疫情短期走势仍存较大的不确定性，对经济活动的影响仍需一段时间的观察，因此我们认为后续关键的观察指标是摇摆州选情的变化。若特朗普的支持率受到疫情的拖累明显，可能会有利于民主党的拜登和桑德斯进一步扩大民意基础。
从2016年大选的投票结果来看，共有八个摇摆州值得关注，分别是亚利桑那州、佛罗里达州、爱荷华州、密歇根州、俄亥俄州、宾夕法尼亚州、威斯康星州、印第安纳州。这些州一部分是历史上民主党的铁票仓，但在2016年大选中倒向了共和党，还有一部分是传统意义上两党普选支持率一直较为接近的州。
根据RCP的调查数据显示，特朗普在大部分摇摆州的平均支持率均低于桑德斯和拜登。鉴于摇摆州选情对于最终大选结果的关键作用，其支持率的变化是美国大选过程中需要重点关注和跟踪的部分。
▌ “超级星期二”之后，还应关注什么？
1.4月之前：约90%的选票将出炉，届时拜登和桑德斯的相对选情应已明确。
2. 6月之前：持续关注桑德斯冲击，及选情变化可能影响的领域，包括医疗、能源、金融、科技、军工等产业。
3. 11月之前：新冠疫情对特朗普支持率造成一定干扰，建议关注摇摆州的选情。
4. 中长期：政治不确定性可能持续存在。
正如我们在《2020美国大选前瞻系列之二——如何看具有风向标意义的美国大选初选》（2020-2-7）中提到，美国政治的不确定将长期存在。此次“超级星期二”的结果也进一步验证了这一点，“桑德斯现象”在民主党内部会引起激进派与温和派在基本盘和政策主张上的进一步分化，特别是后续若出现桑德斯再次被建制派为主的超级代表投票出局，会加剧民主党党内分裂的风险；此外，民主党内部由于桑德斯的存在，导致其对外力量相对弱化，反而可能会有利于特朗普的连任，从而加深两党隔阂，政治极端化愈演愈烈，国会分裂仍是大概率事件。
▌ 风险因素
相关候选人健康问题；美国疫情快速恶化。
本文节选自中信证券研究部已于2020年3月5日发布的报告《2020美国大选前瞻系列之三：“超级星期二”未决胜负，之后还应关注什么？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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