張繼強 S0570518110002 研究員
蘆 哲 S0570518120004 研究員
張馨元 S0570517080005 研究員
張 健 S0570119030012 聯繫人
報告發布時間： 2020年03月10日
摘 要
核心觀點
國際油價大跌給市場帶來新的變數，資產波動率和交易難度加大。衝擊起因來看，疫情帶來的需求放緩是導火索，供給端的市場爭奪是根源。潛在影響來看，美國頁岩油企業信用狀況是重要關注點，OPEC+國家的經濟、匯率等壓力使各方存在妥協可能，中國或因此重回PPI通縮，但有利於企業降成本與貿易平衡改善。資產影響來看，權益應提防海外情緒傳導，仔細甄別短期受益（交運等）、受損（化工等）行業。新能源汽車主要是供給側邏輯，受衝擊或可控。利率債受益於PPI通縮壓力，而貨幣政策、疫情、貿易平衡都對人民幣形成支撐，黃金多空因素交織，維持震盪上行判斷。
原油大跌：疫情是導火索，供求是根源，價格戰掀高潮
近兩個交易日國際油價大跌，在海外疫情之外給市場增加新的變數。疫情導致的全球需求下滑
、原油產能過剩，進而引發的“切蛋糕”之爭是導火索。美國自頁岩油革命以來持續擴產更加劇了這種不平衡，也加大了OPEC+限產控價的難度。在“囚徒困境”下，俄羅斯拒絕限產或出於爭奪市場份額改善財政狀況的考慮，也可能有壓低油價、引爆成本較高的美國頁岩油企業的動機。沙特降價擴產，除市場份額外，通過施壓俄羅斯使雙方重回談判桌或也是出發點之一。衝擊的持續性應當關注美國會否介入施壓。而極限施壓之後，也存在俄羅斯和沙特各讓一步達成妥協的可能性。
多方面衝擊：疫情之下，基本面與地緣政治再添變數
海外疫情擴散本已帶來高不確定性，原油“價格戰”更給當下較脆弱的全球基本面與金融市場“雪上加霜”。對美國，2014-2016年經驗有一定參考意義，近期高收益企業債特別是能源相關行業利差放寬明顯，應謹防頁岩油企業債調整向股市和基本面擴散，大選的變數也是關注點。對OPEC+國家，一方面油價往往與GDP相關性較高，低油價對經濟和財政不利，或難以長期持續，另一方面也會加速其外匯儲備的消耗，給匯率帶來壓力。對中國，PPI可能因低油價重回通縮，但也有利於降低企業生產成本，促進復工復產和經濟反彈，還有望改善貿易平衡，對人民幣匯率形成支撐。
大類資產影響展望：波動加大，無論是入場點還是品種都需仔細把握
權益方面，應提防海外情緒傳導，仔細甄別受益、受損行業。短期看，交運等或將受益於成本下降。部分化工子行業產品價格短期或承壓，但中期仍是需求預期向好或平穩的邏輯主導。考慮到2014-2016年經驗及主導行業景氣回升的是供給側邏輯（內外車企的產品週期），對於新能源汽車的衝擊可能並不大。債券方面，PPI通縮擔憂或加大央行貨幣政策寬鬆壓力，對利率債形成利好。人民幣匯率方面，貨幣政策“外比內松”、疫情“內比外好”、貿易平衡改善等是支撐因素，有望保持穩中有升態勢。黃金：避險+通縮+貨幣政策超寬鬆預期+美元走弱交織，維持震盪上行判斷。
風險提示：疫情擴散程度，原油談判進展。
原油大跌：疫情是導火索，供求是根源，價格戰掀高潮
最近兩個交易日內，布油價格合計大跌超過30%，盤中最大跌幅接近40%，在海外疫情之外又給市場增加了新的變數，引發廣泛關注。 總體來看，本輪大跌的背景主要有以下四點：
第一，疫情衝擊下，全球經濟增長預期弱化，原油需求承壓。做大蛋糕越來越困難，導致切蛋糕的爭奪變激烈。海外疫情持續擴散並進入爆發期，給經濟正常運轉造成了明顯負面影響，進而壓制原油需求。從全球原油的供需平衡表來看，全球原油產能出現過剩。尤其是沙、俄在OPEC+國家中的產量份額持續下降到近年最低，這與其開採成本最低的地位不匹配；
第二，美國自2014年頁岩油革命以來持續擴產，反而成為其他國家減產的最大受益者。2012年後，美國頁岩油技術逐漸成熟並開始大量生產，美國從石油進口國逐漸轉變為全球最大的石油出口國之一，帶來了OPEC+之外的新供給源；
第三，“囚徒困境”下的多方博弈，俄羅斯拒絕限產，或出於財政狀況考慮，沙特不願繼續壓縮份額，成本最高的美國頁岩油企業直面衝擊。本次下跌的觸發劑，首先是3月6日俄羅斯在OPEC+會議上表示只願意延長現有的210萬桶/日的減產計劃，而不願意執行額外的減產計劃（3月5日的OPEC會議上同意額外減產150萬桶/日）。作為回應，OPEC拒絕延長現有減產計劃，取消對其自身產量的所有限制。到今年4月1日，OPEC+將沒有有效的減產計劃。俄羅斯做出此選擇情有可原：一方面，俄羅斯財政狀況與石油出口相關性較高，通過爭奪市場份額而選擇增產，也是改善財政狀況的手段；另一方面，俄羅斯因為Nord Stream 2天然氣管道項目等原因遭到美國製裁，採用“自傷八百，殺敵一千”的方式希望通過壓低油價引爆生產成本較高、融資與現金流狀況也較差的美國頁岩油企業，也可能是一種考慮。
第四，沙特主動降價擴產，目的在於爭奪市場份額，而通過極限施壓逼迫俄羅斯重回談判桌可能也是考慮之一。事件發展到此，已經進入經典博弈論問題“囚徒困境”中的雙輸情況：談判中任何一方率先減產，都相當於將市場讓給擴產方和美國。有鑑於此，沙特國有石油公司、全球最大原油出口商沙特阿美（Saudi Aramco）3月7日宣佈下調原油銷售價格，並計劃大幅增加原油產量。這當然有爭奪市場份額的考量，但由於各OPEC國家的經濟與財政狀況都與油價密切相關，長期維持低油價終將是多輸的局面，故將俄羅斯重新逼回談判桌以尋求“和解”可能也是考慮之一。
這種衝擊會否持續？美國會否對沙特等施壓值得關注。而極限施壓之後，存在俄羅斯和沙特各讓一步達成妥協的可能性。但是，如果供給端不能達成妥協，鑑於疫情衝擊下需求下滑，而供給提升，全球原油供求失衡的狀況仍將在中短期內持續，直到疫情衝擊褪去或頁岩油減產逐步退出市場，需求恢復。
多方面衝擊：疫情之下，基本面與地緣政治再添變數
海外疫情擴散本已帶來高不確定性，原油“價格戰”更給當下較脆弱的全球基本面與金融市場“雪上加霜”。石油作為工業社會最重要的原料，利益相關方眾多，在此僅對我們認為較重要的三條影響線索分析如下：
對美國：謹防頁岩油企業債調整向股市和基本面擴散，大選新添變數
如前述，沙特與俄羅斯分別代表了OPEC與非OPEC產油國，而促使雙方聯合組成OPEC的關鍵誘因，正是2014年後美國頁岩油技術成熟並開始大量生產、出口。在不到兩年時間裡，布油價格自高點超過110美元/桶大幅下跌至2016年初的30美元/桶以下，背後原因主要有三：
1、2014年除美國經濟較好外，歐元區剛走出歐債危機泥潭又遇通縮壓力，日本在“安倍經濟學”開始實施後的復甦勢頭也出現反覆，全球經濟趨於下行，影響了原油需求；
2、美國頁岩油自2014年以來出口大量增加，反而導致了需求上升，又進一步給原油價格造成衝擊；
3、由於俄羅斯於2014年初對烏克蘭開展軍事行動、吞併克里米亞，遭到歐美製裁，加上油價開始下跌，不得不轉而擴大對中國等國家的石油出口以彌補價格下降對出口收入的負面影響。
以上三點條件，明顯損害了OPEC對油價的控制力，且“需求弱，供給強”的狀況對當前仍有一定參考意義：若還按此前慣例控產保價，相當於主動將市場份額讓給美俄。故自2014年以來，以沙特為代表的OPEC國家先後增產降價，從結果上看進一步打壓了油價。但其動機一方面是為了保住市場份額，另一方面也寄望於低油價能拖垮生產成本相對較高的美國頁岩油企業。客觀上，持續兩年的原油熊市確實給美國帶來了負面衝擊：高收益公司債特別是能源行業信用利差，創下了2008年危機以來的最高水平。企業信用狀況的惡化影響了經營活動，還通過風險偏好向股市傳導，引發了2015-2016年美股的調整。
參考2016年經驗，目前同樣需要提防“油價→能源行業盈利→信用狀況→股市”的傳導路徑，但目前狀況較當時更為複雜：
1、美國企業部門槓桿率更高、債務到期壓力大：從BIS數據來看，2019Q3美國非金融企業槓桿率達到75.3%，已創下歷史新高，且在彭博統計的8.8萬億美元公司債中，就有2萬億將在2023年之前到期；
2、結構上看，低資質企業佔比有所上升：從彭博巴克萊指數來看，BBB級（投資級中的最低評級）在公司債中的佔比自2008年以來持續上升。若在經濟階段性下行中遭遇評級下調，可能出現“被動資金流出→價格下跌→主動資金流出→繼續下跌”的不利循環；
3、美股估值較高，本身就具有不穩定性：美股自2009年以來的“史上最長牛市”造就了此前位於歷史高位的股指水平與相對偏高的估值，也形成了一定的下行勢能。
若美股持續受到衝擊，則至少可能通過三個方面影響經濟：
1) 損害企業資產負債表，影響企業信心與經營；
2) 提高企業融資成本，影響投資行為；
3) 通過財富效應影響家庭支出，進一步衝擊股市盈利預期。其結果恐非政策制定者所樂見，仍需密切關注美國貨幣政策、財政政策可能的反應。
政治方面，特朗普“疫情測驗”尚未答完，又迎來“能源測驗”，大選也可能受到油價暴跌的影響。目前三位主要候選人對頁岩油行業態度明確：桑德斯曾提案，在2025年之前禁止頁岩礦床的水力壓裂，2030年之前逐步淘汰發電和運輸中的化石燃料；較為溫和的民主候選人拜登也草擬了到2050年實現淨零排放的計劃。二人對頁岩油產業都不甚支持。而特朗普2017年上任以來，取消美國能源生產限制以支持油氣開採，承諾實現能源獨立，並在輿論上給予頁岩油生產商大力支持。
頁岩油企業的困境恐怕使特朗普陷入兩難境地。特朗普若不採取積極政策支持頁岩油企業或對外干預沙特價格戰，將導致俄亥俄州、賓夕法尼亞州支持率下降。美國頁岩油主要產區有德克薩斯州、北達科他州、新墨西哥州、科羅拉多州、懷俄明州、賓夕法尼亞州、西弗吉尼亞州和俄亥俄州等。其中搖擺州有俄亥俄州、賓西法尼亞州及科羅拉多州，俄亥俄及賓夕法尼亞州均處於美國七大頁岩區中的尤蒂卡頁岩、馬塞勒斯頁岩。俄亥俄州、賓夕法尼亞州及佛羅里達州素來為大選決勝關鍵，1944年以來幾乎得到俄亥俄州支持的候選人都贏得大選。特朗普曾在第九屆頁岩天然氣行業會議上稱，自大選以來能源產業的發展為俄亥俄州、西弗吉尼亞州和賓西法尼亞州創造了24萬多個就業機會。若特朗普不採取對頁岩油企業的支持政策，大量頁岩油企業受價格戰影響而破產，會帶來失業率一定程度上升高，特朗普在關鍵搖擺州俄亥俄及賓夕法尼亞支持率下降的概率加大。
特朗普若干預價格戰或支持頁岩油企業需承受來自各方壓力。主張清潔能源的兩位共和黨主力候選人會藉此機會展開抨擊，原本就抗議特朗普能源政策的環保人士也會再次反對特朗普的做法。此外，美國居民主要的出行方式為燃油車，油價下跌，居民將直接受益於出行費用降低，並且給燃油車消費帶來一定的刺激。若特朗普阻止油價下跌趨勢，民眾及燃油車企一定程度上會產生不滿，選民支持率也將受到影響。
對OPEC+國家：低油價或給經濟、財政和匯率帶來壓力
油價大跌，對嚴重依賴石油出口的經濟體的負面影響顯而易見，特別是對以沙特、俄羅斯為代表的OPEC+國家而言。簡單對比沙特、俄羅斯兩國GDP增速與布油價格同比，不難發現兩國GDP增速與油價高度相關，換言之依靠打價格戰實際上會損害以兩國為代表的各OPEC+國家利益，從長期來看並非最優選擇。特別是對主動挑起價格戰的沙特而言，其實際GDP增速已在0%水平附近，或難以承受油價長期維持低位的負面衝擊。
另一方面，低油價也會消耗石油出口國的外匯儲備，給匯率帶來壓力。長期以來，石油出口是OPEC+國家創匯的重要來源。若油價大幅下跌並維持低位，不利於這些國家賺取“石油美元”，經常項目出現惡化，外儲與匯率承壓。就俄羅斯而言，盧布匯率與油價相關性較高，若目前狀況持續較長時間，俄羅斯可能面臨“保匯率還是保外儲”的兩難抉擇。而目前沙特使用盯住美元的匯率制度（1美元=3.75沙特里亞爾），若無政策調整，則在經常項目惡化+資本外逃預期的雙重打擊下，匯率維穩的壓力對外匯儲備的消耗可能更加劇烈。
中國：PPI重回通縮，壓低生產成本，改善貿易平衡
油價下跌可能帶動我國通脹中樞下行，影響主要體現在PPI端。由於油價與PPI同比呈現高度正相關，油價下滑將導致PPI中樞下移。一二季度的疫情影響疊加原油降價，將對上游工業品的需求形成明顯衝擊，PPI重返通縮，下行壓力加大。年中左右，逆週期發力加大基建投資，可能導致工業品階段性的供不應求，進而帶動PPI反彈，但是反彈幅度也會一定程度上受到油價下跌的影響。下半年來看，逆週期政策可能邊際弱化，PPI重回經濟基本面，或因海外需求走弱而持續受到拖累。CPI方面，儘管疫情對下游生活物資供給擾動較大，但隨著疫情逐步得到控制，以及豬週期下半場，食品端將有所回落。非食品端受油價影響相對較大，與油價相關性較高的居住、交通通信、其他用品及服務類CPI或隨之下行。加之後半年消費需求承壓，投資需求可能減弱，整體通脹中樞下移。
油價走低將有利於降低實體生產成本，改善企業盈利，促進復工復產和經濟反彈。我國是全球原油進口第一大國，2019年我國原油進口達到5.06億噸，進口額為1.66萬億元，佔2019年我國商品進口總額的11.6%。2019年底我國原油對外依存度高達72.55%。我們認為，油價下跌對於我國經濟有一定的提振作用：一是有利於降低生產成本、改善企業盈利，這對於疫情衝擊下的企業復工復產無疑是促進作用，尤其對於議價能力較低的小微企業、民營企業，成本降低將為其提供更多的生存空間。二是油價下跌將導致多行業的生產成本降低，在外需相對收縮的大環境下，可以在一定程度上提高中國製造的競爭力。
改善中國的貿易平衡，利好人民幣匯率。根據海關總署數據，2019年我國進口原油2413億、約5億噸，合約65美元/桶，與2019年布油均價基本相當。而截至3月9日，2020年布油均價約58美元/桶，若簡單假設此後布油價格維持在45美元/桶左右，對應全年均價約47美元/桶，同時2020年我國進口原油總量保持不變，則光油價下行一項就會帶來近700億美元的進口額減少。而我國2019年貿易差額合計約4200億美元，低油價對貿易平衡的改善較為明顯，減少對外匯儲備的消耗，也有利於人民幣匯率保持穩定。
大類資產影響展望：波動加大，無論是入場點還是品種都需仔細把握
權益：提防海外情緒傳導，仔細甄別受益、受損行業
稀有金屬、燃氣、水泥製造、煤炭開採、黃金、汽車等板塊股價相對錶現與原油價格呈現較高的正相關性，而儀器儀表、房屋建設、互聯網傳媒、計算機設備、元件等板塊股價相對錶現與原油價格之間具有一定的負相關性。 這是統計學意義上的油價與分行業股價表現的關係，國際原油價格上漲/下跌的背後驅動因素不同——地緣政治風險帶來的供給端衝擊、價格戰引發的供給端衝擊、經濟危機導致的需求端下行、頁岩油革命等新技術衝擊等，原油產業鏈上下游相關行業的股價表現也將有所不同。
從邏輯上看，國際原油價格衝擊對各行業的衝擊主要有三大傳導鏈條：
一是，產業鏈成本傳導衝擊。 根據原油產業鏈上下游關係以及各環節成本定價機制，我們認為國際油價下行背景下，由於成本端的改善，原油及相關產品為原材料的中下游交運（航空/航運等）、部分化工品（塑料製品、建築化學品、塗料、膠粘劑、助劑）等將受益；反之，國際油價上行，處於產業鏈上游的石油開採、油服工程等將受益。
二是，替代品/互補品需求傳導衝擊。根據經濟學替代需求效應和互補需求效應，我們認為國際油價下行，天然氣、煤炭等替代品將受到負面衝擊，利空以天然氣、煤炭為原料的部分化工品種（括氮肥、氯鹼、MTO等），新能源相關領域需求亦可能受到一定程度的壓制，但航運等需求端將預期向好（比如原油價格繼續下挫，將有望觸發囤油需求），同時將刺激汽車（燃油車）等互補品需求。
三是，通脹/通縮預期傳導衝擊。石油是工業的血液、產業鏈較長，國際原油價格的大幅波動將傳導至國內各產品需求和價格（CPI、PPI等），進而影響市場的通脹預期或通縮預期。一般來說，當全球需求疲軟，國際油價下行往往會引發市場通縮預期升溫，國內貨幣政策的操作空間則將加大，流動性寬鬆預期下TMT板塊等或受益；當全球需求強勁，國際油價下跌則利於降低市場通脹預期，此時週期板塊或更加受益；當前全球需求強勁，國際油價上行則會加劇市場通脹預期，此時抗通脹品種如食品飲料等或更加受益。
在本輪原油價格戰驅動下的國際油價大跌，疊加當前新冠疫情全球擴散帶來全球需求下行壓力增大的背景下，短期看，交運（航空、航運等）等以原油及相關產品為原材料的中下游細分領域或將受益；化工品由於種類較多、影響不一，油價走弱對大部分化工子行業影響負面（通過庫存週期利空化工產品價格趨勢和企業庫存價值），煉化、有機原料、化纖等化工品價格短期或承壓，中期來看利好部分需求預期向好或平穩的偏下游子行業（改性塑料、塗料、助劑等）。對於新能源汽車，部分投資者擔心替代效應邏輯下，國際油價下行將對新能源汽車產業鏈形成較大沖擊，而我們認為衝擊可能並不大，原因有二：一是2014.06-2016.01國際油價下行期，新能源車指數並未受到大幅的負面衝擊，期間錄得絕對收益63%，相對萬得全A超額收益6%；二是去年12月以來新能源汽車產業鏈景氣回升的邏輯主要是供給側（內外車企的產品週期），而非需求側邏輯，國際油價下跌會一定程度會影響新能源汽車產業鏈演繹的節奏但並不改變趨勢。
債券：PPI通縮擔憂利好利率債
原油價格大跌或加大國內PPI通縮擔憂，利好長久期利率債。如前述，原油乃“週期之母”、工業血液，其加工品廣泛用於工業生產與交通運輸，油價的變動會向各類工業品傳導，因此此次原油價格大跌恐成為全球大宗商品價格再次下跌的導火索，進而引起國內PPI通縮。而2013年以來，國內利率與CPI的相關性下降，與PPI的相關性上升，背後的根源在於，經濟內生增長動力弱化，CPI已經較難反映宏觀經濟的熱度，而PPI直接影響企業盈利狀況，進而對經濟增長和居民就業產生影響。因此，原油價格下跌影響下，若PPI再次進入深度通縮，則央行貨幣政策寬鬆壓力將進一步加大，有助於國內利率的下行。
人民幣匯率：貨幣政策“外比內松”、疫情“內比外好”、貿易平衡改善等是支撐因素
我們預計，人民幣匯率近期將保持穩中有升態勢。這也意味著人民幣資產具備一定的避險屬性，在全球資本市場劇烈波動的大背景下，人民幣資產面臨的波動可能相對較小。一方面，美元承壓。在OPEC+會議談判破裂、沙特計劃降價增產、國際油價暴跌後，美元指數繼續下行至95附近。
主要原因是全球疫情擴散和沙特石油價格戰導致市場對於未來全球經濟增長更加悲觀，貨幣政策持續寬鬆的預期加速升溫，在美聯儲緊急降息50BP後，市場仍預計年內還有3-4次降息。
另一方面，中國基本面的優勢開始凸顯，利好人民幣匯率：1）中國所處的疫情階段有利。除武漢之外，其他區域新增病例已經很少，疫情防控重在收尾、防輸入，而海外仍處於擴散到爆發期；2）完整的產業鏈優勢。在疫情衝擊供給鏈的過程中，產業鏈越完整的國家，相對而言調動資源和抗衝擊的能力越強；3）從國際收支的角度來看，油價降低可以在一定程度上減少外匯消耗，對人民幣匯率形成利好。
黃金：避險+通縮+貨幣政策超寬鬆預期+美元走弱交織，維持震盪上行
黃金歷經2月28日因流動性衝擊造成的大跌後，在美聯儲緊急降息、海外疫情持續擴散、權益市場大幅調整等多方面因素共振下，上漲明顯，刷新2013年以來的新高。但僅考慮油價衝擊的影響，其傳導渠道可能相對複雜，原因如下：
1、避險情緒偏有利。原油市場涉及美、俄、沙特及更多OPEC+國家，目前的緊張狀態或蘊含了一定的地緣政治風險。另一方面，除供給可能增加外，疫情導致的全球總需求不振仍是主線，風險資產劇烈調整，也帶來黃金作為避險資產的機會；
2、通縮預期偏不利。長期來看，油價與通脹預期高度相關，油價若持續維持在低位，將壓制通脹預期，在名義利率變化不大時抬升實際利率，進而對“零利率”的黃金形成利空；
3、超寬鬆貨幣政策偏有利，但目前預期也已太滿。疫情衝擊下，原油價格戰又起，避險情緒和通縮預期明顯升溫，各類資產流動性惡化、波動加大，對央行提供流動性支持以平抑市場波動、穩定經濟主體預期提出了更高要求。長期來看，美聯儲降息、擴表時期黃金往往表現較好，過去兩年黃金與負利率債券規模表現強相關。但當前的問題是，對3月18日FOMC決議的預期已經太滿：聯邦基金期貨市場預期3月降息近60BP，考慮到美聯儲離0下限只有100BP，預期已經打得很足。美聯儲只有在3月FOMC上拿出超預期政策（降息75BP以上？QE？QQE？）才可能給市場提供明顯的支撐。
4、美元走弱利好環境，但匯率對持有人民幣黃金也是個挑戰。美元走弱，有助於美元標價黃金價格。另一方面，若持有的是人民幣黃金資產，則天生是一個人民幣空頭頭寸，如前述判斷，人民幣短期內有望保持穩中有升的態勢，美聯儲超寬鬆貨幣政策或使得人民幣走強，使黃金多頭從匯兌上損失部分利潤。
此外還考慮到CFTC黃金衍生品持倉多頭仍位於歷史高位，統一觀點形成新的做多合力需要時間。此外，油金比、銅金比都已經達到歷史最高，反映貨幣屬性遠遠超過金屬屬性。我們對黃金的操作建議仍是堅持其戰略配置地位，但在FOMC之前以觀望為主，視疫情發展與風險資產波動情況階段性參與，等待FOMC給出更明確信號再考慮入場。
風險提示
1、疫情擴散程度。疫情在全球的擴散範圍和其對總需求、產業鏈等的深度影響都很重要，若超預期演變，可能帶來非線性的結構性衝擊，影響基本面與政策預期，造成市場擾動；
2、原油談判進展。原油市場利益相關方眾多，且與宗教、地緣政治等因素交織，情況較為複雜，後續存在各方重回談判桌或徹底破裂等諸多變數，可能對市場產生影響。
本材料所載觀點源自03月10日發佈的研報《原油價格戰的“危”與“機”》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
華泰固收 · 張繼強團隊
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