山西汾酒(600809)股改蓄力,開啟復興征程

2017 年公司開啟國改,連續三年實現高速發展,2017-2019年營收增速為37%/47%/27%,遠超其他次高端酒企。我們從內因和外因兩個方面分析。

外因:1)渠道:調架構,加強渠道掌控力。公司省內採用直分銷模式,2019年省外銷售單位從大區調整為省區,組織裂變,渠道管理和掌控力加強。省內渠道下沉,省外市場開拓。2016年起,公司在省內推動一百雙千工程,目前渠道已下沉到縣級和鄉鎮級,省內市佔率約為 53%,龍頭地位穩固。2017年起公司以環山西市場為開拓重點,按照市場特點分策打造。2018年開始推進環山西市場渠道下沉。省外收入快速增長,佔比持續提升。


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2)產品:2017年以來公司推行“抓兩頭帶中間”產品策略。青花高舉高打,品牌價值持續提升,玻汾持續放量,擔清香培育大任。青花和玻汾都取得高速增長。3)品牌:汾酒歷史底蘊深厚,曾位列五大名酒之首。2017年起,公司持續進行品牌費用投放,開展“行走的汾酒”等活動進行文化賦能,促進品牌價值迴歸。


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內因:1)營銷體系改革:實施市場化用人機制和契約化薪酬激勵機制,激發營銷系統活力。

2)股權結構改革:公司積極推進混合所有制改革、員工持股改制試點和汾酒集團整體上市,公司股權結構和治理結構得到改善,內部動能充分釋放。

看未來:

成長性:1)青花有望持續放量:目前青花系列收入佔比在 20-25%區間,仍有較大的提升空間。未來次高端和清香型白酒市場均有望擴容,青花具備品牌優勢和香型差異性,助力其爭奪次高端市場份額,公司內部青花產品分離操作將精準提升渠道力和營銷效率。

2)加速南方市場佈局:2019 年 12 月,公司確定以長三角珠三角作為重點市場推動長江以南市場佈局。長三角、珠三角城市群普遍經濟發展水平高且白酒市場較開放,為青花放量提供機遇。公司以文化進行品牌賦能,加強南方市場消費者者培育,以混合所有制合資聯銷型新模式實現空白市場銷售突破,未來有望打造長江以南增長極。


山西汾酒(600809)股改蓄力,開啟復興征程


盈利性:公司淨利潤率 15%左右,橫向對比來看與其他次高端酒企有一定差距。

主要系:1)玻汾系列佔比大。2)公司品牌和渠道投入大,銷售費用率較高。未來隨著青花佔比持續提升,以及青花品牌勢能形成和收入規模擴張對銷售費用的攤薄效應,淨利率有較大提升空間。

投資建議:給予“增持”評級,我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為20.24/24.77/30.20億元,對應EPS分別為2.32/2.84/3.47元,2019-2021年市盈率43.1/35.3/28.9倍。目標價111元,對應 2021年32倍PE。

風險提示:宏觀經濟下行風險;次高端競爭加劇風險;省外開拓不及預期風險


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