2017 年公司開啟國改，連續三年實現高速發展，2017-2019年營收增速為37%/47%/27%，遠超其他次高端酒企。我們從內因和外因兩個方面分析。
外因：1）渠道：調架構，加強渠道掌控力。公司省內採用直分銷模式，2019年省外銷售單位從大區調整為省區，組織裂變，渠道管理和掌控力加強。省內渠道下沉，省外市場開拓。2016年起，公司在省內推動一百雙千工程，目前渠道已下沉到縣級和鄉鎮級，省內市佔率約為 53%，龍頭地位穩固。2017年起公司以環山西市場為開拓重點，按照市場特點分策打造。2018年開始推進環山西市場渠道下沉。省外收入快速增長，佔比持續提升。
2）產品：2017年以來公司推行“抓兩頭帶中間”產品策略。青花高舉高打，品牌價值持續提升，玻汾持續放量，擔清香培育大任。青花和玻汾都取得高速增長。3）品牌：汾酒歷史底蘊深厚，曾位列五大名酒之首。2017年起，公司持續進行品牌費用投放，開展“行走的汾酒”等活動進行文化賦能，促進品牌價值迴歸。
內因：1）營銷體系改革：實施市場化用人機制和契約化薪酬激勵機制，激發營銷系統活力。
2）股權結構改革:公司積極推進混合所有制改革、員工持股改制試點和汾酒集團整體上市，公司股權結構和治理結構得到改善，內部動能充分釋放。
看未來：
成長性：1）青花有望持續放量：目前青花系列收入佔比在 20-25%區間，仍有較大的提升空間。未來次高端和清香型白酒市場均有望擴容，青花具備品牌優勢和香型差異性，助力其爭奪次高端市場份額，公司內部青花產品分離操作將精準提升渠道力和營銷效率。
2）加速南方市場佈局：2019 年 12 月，公司確定以長三角珠三角作為重點市場推動長江以南市場佈局。長三角、珠三角城市群普遍經濟發展水平高且白酒市場較開放，為青花放量提供機遇。公司以文化進行品牌賦能，加強南方市場消費者者培育，以混合所有制合資聯銷型新模式實現空白市場銷售突破，未來有望打造長江以南增長極。
盈利性：公司淨利潤率 15%左右，橫向對比來看與其他次高端酒企有一定差距。
主要系：1）玻汾系列佔比大。2）公司品牌和渠道投入大，銷售費用率較高。未來隨著青花佔比持續提升，以及青花品牌勢能形成和收入規模擴張對銷售費用的攤薄效應，淨利率有較大提升空間。
投資建議：給予“增持”評級，我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為20.24/24.77/30.20億元，對應EPS分別為2.32/2.84/3.47元，2019-2021年市盈率43.1/35.3/28.9倍。目標價111元，對應 2021年32倍PE。
風險提示：宏觀經濟下行風險；次高端競爭加劇風險；省外開拓不及預期風險
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