思創醫惠分析報告

前言：本篇為【WL公司分析報告】系列——2020/3/13號

投資建議：

一、公司雙業務模式驅動：1、公司主營分為智慧醫療、商業智能兩個模塊，商業智能屬於公司上市時的主營業務，隨著線上電商對於線下的衝擊以及整個服裝零售增速放緩，商業智能板塊發展遇到危機，於2015定增收購醫惠科技，也就是目前另一核心業務智慧醫療，所以目前公司主要是由這兩部分業務組成，從規模上來看，商業智能的規模還是要更大一些，不過不久將來，其佔比將進一步縮小；2、從後文分析來看，目前的商業智能板塊某種程度是公司向前發展的一個“拖累”，公司的各種指標水平都被其拉低，如增加了整體負債率，降低了整體毛利率等等，站在估值的角度，此部分業務也大大拉低了公司目前的想象力；

二、疫情背景下，智慧醫療有望快速發展，商業智能卻受打擊：1、疫情將對於現有的醫療體系起到推動作用，政府應該會加大投入，多建立新的醫院，由此帶來新的增量，目前中國的醫療體系還是相對落後，醫院的信息化建設還有很大空間，公司業務也有望快速發展；2、疫情下，全球的線下或線上服裝零售業都受到打擊，全球經濟受損，進而影響消費，而公司商業智能領域主要應用在服裝零售行業，故對公司此板塊造成打擊，本來就面臨著競爭加劇等不利因素，下游市場也剛剛回暖，因此2020年公司此業務值得擔憂 3、一正一負的背景下，且公司兩部分業務規模也相當，因此公司2020年整體收入同比增速預估有放緩的風險；

三、行業中等生，沒有吸引閃光點：1、後面分析提到，通過各項對比行業的指標，並沒有發現公司潛在的閃光點，各項資產、負債、毛利率等指標都顯示出公司只是處於行業水平，短時間要實現對如衛寧健康等友商的超越，從具體的指標上來看存在困難 2、管理團隊具有老齡化趨勢，現任董事長是核心技術出身的骨幹，但是年齡偏大，未來隨著時間推移，暫時還看不到現任管理層具有特別合適的人選，而且2020年才推出股權激勵政策，系公司首次實行股權激勵，但是激勵條件有點太低且是越往後激勵越小（注：以2019年淨利潤為基礎，20/21/22年淨利潤增長不低於10%/20%/30%。20/21/22/23年攤銷金額分別為4731萬元、3369萬元、1652萬元和234萬元。）2020年的條件有點太低，感覺就是送錢；個人覺得沒有起到激勵效果；

四、盈利預測：按照公司最近價格13.6元推出2019-2021年PE分別為75.1、57.8、46.82，下降速度不夠快，因此建議關注等待；

一、行業信息收集整理

1、商業智能——RFID行業

RFID：射頻識別（RFID）是 Radio Frequency Identification 的縮寫，其原理為閱讀器與標籤之間進行非接觸式的數據通信，達到識別目標的目的。RFID產品的應用非常廣泛，典型應用有動物晶片、汽車晶片防盜器、門禁管制、停車場管制、生產線自動化、物料管理等等，同時，它也是物聯網傳感設備的重要組成部分。

RFID產品可以分為系統和軟件兩部分，其中系統包括標籤及封裝、讀寫機、軟件和系統集成服務，軟件包括中間件和應用系統。據中國RFID產業聯盟數據顯示，目前，我國標籤及封裝市場的比重約為33.1%，讀寫機約佔22.9%；軟件約佔12.2%，系統集成服務約佔31.8%。公司處於標籤領域；

從行業競爭情況來看，目前國內企業在電子標籤產業鏈封裝、測試和系統集成環節具有較強的競爭優勢。而在芯片設計封裝、軟件/中間商則主要由國外廠商掌控，其中芯片設計封裝主要廠商包括NXP、TI、Impinj等；軟件中間件則由IBM、微軟、甲骨文等少數軟件廠商壟斷。

圖表 1 RFID各產品代表廠商

從各個細分應用市場來看，智慧物流倉儲及食品溯源領域的代表企業有遠望谷、思創醫惠、新大陸、達華智能、萬達信息、華宇軟件等；零售業領域的代表廠商有思創醫惠、遠望谷等；

圖表 2 RFID各領域代表廠商

中國及美國為世界上最大的兩個服裝零售市場。2018年，以零售銷售額計算，中國以20.4%市場份額排名第一，美國以20.0%市場份額緊隨其後。與中國及美國相比，英國及德國的服裝零售市場明顯較小，市場份額分別為4.0%及4.5%。該四個國家佔全球服裝零售市場約50%。於2019年至2023年間，預期大中華的市場份額將繼續上升，於2023年達21.7%。然而，預期美國、英國及德國的市場份額於2023年將分別微跌至19.3%、3.9%及4.2%。

2018年大眾化服裝市場佔中國約62.7%市場份額。大眾化服裝市場的銷售額由2013年的14578億港元增至2018年的21963億港元，複合年增長率為8.5%。預期於2023年將進一步增至31181億港元，複合年增長率為7.8%。至於中端及高端服裝市場，預期銷售額將於2023年分別增至13233億港元及5317億港元，複合年增長率分別為8.0%及7.2%。

圖表 3 中國服裝零售市場規模

2、智慧醫療

智慧醫療是指在診斷、治療、康復、支付、衛生管理等各環節術，建設醫療信息完整、跨服務部門、以病人為中心的醫療信息管理和服務體系互聯、共享協作、臨床創新、診斷科學等功能。

（1）智慧醫療產品

醫療機構信息化，即2B端的規模最大，產品種類最多，其主要產品有HIS,CIS等。

HIS：是覆蓋醫院所有業務和業務全過程的信息管理系統，可以分為醫院業務系統和事務管理系統。

CIS：支持醫院醫護人員的臨床活動，收集和處理病人的臨床醫療信息，提供臨床諮詢、輔助診療、輔助臨床決策，提高醫護人員的工作效率，為病人提供更多、更快、更好的服務。隨著醫療IT邁入2.0時代，信息化逐漸對醫院的醫療業務產生影響，比如現在加速建設手術麻醉信息系統，ICU信息系統等。CIS系統主要包含醫技系統和臨床系統。

（2）發展現狀

集中度提升從實際現象來看，可以表現為幾種形式:(1)優質企業的醫院客戶數據越來越多，因為醫院總數目相對穩定，醫院客戶數目越來越多意味著搶奪其他友商的客戶;(2)金額巨大的項目越來越多:醫院每年IT預算通常佔總支出比例1%，普通二級醫院年收入為5億，普通三級醫院年收入為10億，因此一般醫院每年IT預算500萬元一1000萬元，如果單個項目1000萬元以上，意味著企業採取”總包”的形式服務。

目前，智慧醫療行業呈現出資源不斷向頭部企業聚集的趨勢，因此，是否具有領先的行業地位，或者與行業龍頭企業達成深度合作關係，決定了企業能從市場獲得的資源的數量。

智慧醫療行業提供的服務具有持續性。因此，營銷服務網絡是否完善，客戶資源是否穩固決定了企業在行業內競爭力的高低。

智慧醫療行業的本質是“互聯網+醫療“，許多互聯網企業擁有豐富的客戶資源，因此是否能夠得到互聯網大廠的支持，達成牢固穩定的合作關係，決定了智慧醫療企業是否能在激烈的行業競爭中脫穎而出。

（3）發展趨勢

大數據將在互聯網健康醫療領域發揮重要作用。在互聯網醫療健康領域精準分流、醫保控費、健康險營銷、慢病管理等方面得到應用。

人工智能(AI)、機器人技術，認知技術和精準醫療可以使臨床醫生的許多非臨床事務自動化，預計未來2-3年可實現10-巧%的生產率提升，行醫過程更高效。特別是在影像診斷、藥物發現，腫瘤診治和風險分析應用等方面。

數字化患者體驗。在消費者預期上升的推動下，中國20%的醫療服務機構將在2021年前把優化數字化患者體驗(PX)作為最優先的三大戰略重點之一。

移動醫療設備商用。隨著新一代的醫療設備出現，尤其是以運動、心律、睡眠等檢測為主的各類醫療設備。例如，智能手錶，到2022年，20%一30%的緊急護理機構將部署基於智能手錶的應用程序，從而將臨床醫生的工作效率提高50%以上。

5G技術廣泛應用。5G技術將廣泛運用在手術直播、AR遠程醫療、院前急救、遠程手術等方面，為醫療行業從業者及患者帶來更好的醫療服務體驗。

截止至2018年底我國智慧醫療行業投資規模超700億元。預測2019年我國智慧醫療行業投資規模將達880億元，並預測在2020年我國智慧醫療行業投資規模將突破千億元。

圖表 4 智慧醫療投資規模

二、公司分析

根據公司的業務結構，後面主要對比的是國內衛寧健康、創業慧康、遠望谷等；

1、公司概況

思創醫惠科技股份有限公司是全球領先的智慧醫療和商業智能整體解決方案供應商,是一家集科研、生產、服務於一體的國家火炬高新技術企業。思創醫惠以"互聯物聯改變生活"為理念,創造性地將互聯網和物聯網兩大技術在終端、網絡、平臺等各個層面進行融合,積極推動互聯網醫療、健康、生活等快速發展。通過不斷創新,將大數據、雲計算、人工智能、物聯網等先進技術快速滲透到居民生活中,形成以智慧醫療、智慧健康、智慧養老和智慧商業為核心的全產業鏈佈局,持續引領行業創新發展。

2、股東情況

查閱資料，公司第一大股東目前未質押股份，第二大股東質押比例也不是特別高，加上前十大股東比較分散，因此無流動性風險；

3、高管團隊分析

公司高管團隊並不年輕，有老齡化的趨勢，從高管履歷來說，董事長的履歷對於公司在智慧醫療的發展具有關鍵性的作用，所以未來具有公司高管團隊不穩定風險（接班班子能力不足等因素）

4、上下游分析

表格 5 供應商及客戶

據表5可知：

（1）公司下游客戶集中度較低，比較分散，由於無法看出具體的客戶名字和性質，所以也無法具體分析；

（2）考慮到公司智慧醫療的客戶主要是醫院，那麼一所醫院的醫療信息化投入金額大概是收入的1%左右，那麼單筆千萬級別的還是比較少的，因此這也造成了公司下游客戶集中度不高的原因。

5、產品結構分析

圖表 5產品結構圖

據圖 5可知：

（1）公司智慧醫療營收佔比逐年提升，公司正逐漸向以智慧醫療業務為核心，外加商業智能板塊雙驅動模式發展；

（2）商業智能營收2017年波動較大，2018年開始回暖，但是增速不大，主要是公司商業智能業務主要是以RFID在零售服裝業應用為主，近幾年服裝行業增速都比較緩慢；與此同時，毛利率也逐年下滑趨勢，也是受行業增速慢，競爭大影響；公司國內同行業競爭對手有

（3）公司的智慧醫療板塊顯現出同比增速快，毛利穩定且維持較高位置的水準，目前醫療信息化建設處於處於高增長階段，特別是在今年疫情的推動下，未來有望成為公司最核心的業務，目前國內同樣行業的競爭對手主要有：

6、營收、利潤、費用情況

6.1、營收、利潤情況

圖表 6 營收、利潤及毛利率情況

據圖 6 可知：

（1）公司整體營收同比增速都是保持在20%左右的規模增長，除了2017年，2017年市場競爭加劇，公司採取競爭性降價策略，進而使商業智能板塊同比增速出現了負增長；

（2）公司整體毛利率是下滑趨勢，主要是營收規模更大的商業智能板塊毛利率逐年下滑所致，未來若公司智慧醫療的佔比越來越大，則公司整體毛利率有穩定且改善的空間；

（3）公司銷售淨利率維持在11%左右，落後與其他以智慧醫療為主業的其他公司（20%左右），也是受累與商業智能板塊；

（4）公司淨利潤2017年同比大幅下滑，主要是公司商業智能業務業績同比下滑，加之商業智能業務因海外客戶拖欠貨款以及海外投資項目業績不達預期計提大額壞賬損失和商譽減值所致；

6.2、費用情況

6.2.1、三費情況

圖表 7 三費情況

據圖 7可知：

（1）三費中，主要以管理費用為主，管理費用中除了職工薪酬以外，主要以折舊及辦公、招待費用為主，考慮到公司下游客戶很多都是醫院，想想國內的醫藥代表等，這個招待費用確實是“正常”；

（2）三費佔比營收的比例近幾年都是處於比較穩定的狀態，大致在20%左右，對比衛寧健康、創業慧康費用佔比，也基本上相當，說明公司費用管控能力處於行業水平；

（3）三費同比增速與營收同比增速基本吻合；

6.2.2、研發費用投入

圖表 8 研發支出

據圖 8 可知：

（1）公司研發費用投入佔比營收規模比重大概是9%左右，好的一點是緩慢上升狀態，所以公司逐漸加大研發的投入；不過對比無論是智慧醫療行業還是商業智能行業，研發費用佔比營收規模都不是特別優異，也是平均行業水平；

7、資產負債情況

7.1、資產、負債結構

圖表 9 總資產構成

據圖 9可知：

（1）公司流動資產和非流動資產佔比基本上5/5開，對比其他公司，屬於行業特性；

（2）公司資產負債率維持在30%多左右，單看智慧醫療行業公司，負債率高於行業水平（20%左右），不過公司主要是兩部分構成，另外商業智能的行業負債率（如遠望谷）在30%多左右，所以總體上負債率是略高於行業水平；

圖表 10 負債構成

據圖 10 可知

（1）公司負債結構中，主要是以流動負債為主，對比另外三家公司發現，無論是從智慧醫療行業還是從商業智能角度出發，行業流動負債/總負債比例都是在90%多左右，公司負債結構符合行業特性；

7.2、流動資產結構

圖表 11 流動資產構成

據圖 11可知：

（1）公司流動資產主要以應收賬款、貨幣資金、存貨3個為主；大概比例分別是40%、30%、20%左右；

（2）應收賬款佔比有變大的壞趨勢，雖然查看同行業其他公司也是同樣水平，甚至更高，一方面是智慧醫療行業特性造成：下游是億元，收入確認採用的是進度百分比確認模式，另外一方面是商業智能的議價能力較弱，上有采購芯片，下游供應核心的系統集成商，自身地位不強勢，沒有高的技術護城河，這樣增加了壞賬概率，公司每年的壞賬損失有幾千萬之多；

（3）貨幣資金方面則是佔比及規模逐漸變小，2016年發行了定增募集了6個億左右，使用到2019年3季度，2019年12月份又成功發行了定增，同樣也是募集了6億元左右的資金，結合後面提到的公司現金流量來看，公司處於資金短缺的時期；

（4）存貨佔比總資產規模比例大概是7-8%左右，分為兩部分，智慧醫療部分行業水平在3-4%左右，商業智能部分行業水平在15%左右，考慮公司兩部分業務規模各佔一半，也就造成了公司目前大概的比例。另外存貨佔比營收的比例也是這樣一個邏輯，所以隨著智慧醫療的比重提升，有改善的空間；

7.3、非流動資產結構

圖表 12 非流動資產

據圖 12 可知：

（1）很明顯公司非流動資產主要是以商譽、固定資產、長期股權投資構成；

（2）商譽主要是2015年收購醫惠科技公司導致的，目前是公司核心主業，所以大額計提風險不大，若是有大額計提，那也代表公司有嚴重問題了。

（3）固定資產基本上沒有變化，略有減少主要是公司把部分廠房對外出租變成投資性房地產了；

（4）長期股權投資主要包含了對方投資的兩家企業：江蘇鉅芯集成電路技術股份有限公司、上海瑞章投資有限公司，江蘇鉅芯主要是做射頻芯片等，上海瑞章也主要是成立後收購美國RFID芯片巨頭企業——意聯科技，意圖是解決公司商業智能在芯片領域的短板；大體來看，公司的收購多是沿著產業鏈上下游收購；

7.4、流動負債結構

圖表 13 流動負債構成

據圖 13 可知：

（1）公司流動負債主要以短期借款、應付賬款、一年內到期的非流動負債構成；

（2）公司短期借款佔比整個負債比例大概是40%左右，同樣也是公司商業智能部分將整個短期借款佔比總負債比例拉昇（智慧醫療行業水平在20%左右，商業智能主要是50%多左右）；

（3）應付賬款對比其他公司，佔比營收或資產比例都是略高於行業水平的；

7.5、非流動負債結構

圖表 14 非流動負債構成

據圖 14 可知：公司非流動負債佔比整個負債比例較小，且主要是以長期借款為主；不過從金額上來看，公司長期負債的金額也相對而言比較大；

8、現金流量情況

圖表 15 現金流量變化表

據圖 15 可知：

（1）整體來看，公司近幾年的現金流都處於負數，比較緊張，2016年為正，是因為發行了定增募集了6個億，另外2019年現金流應該也是為正，2019年12月份同樣發行了定增募集了6億元左右的資金；

（2）公司2017年以來，經營性現金流量情況變壞，這部分大概率也是商業智能板塊導致的，查閱遠望谷，其也是常年處於經營性現金流量為負數的狀態，這也符合公司2019年發行定增的動機；

三、其他重大事件

1、定增

公司於2019年12月09日成功完成非公開發行，助力新業務推進。 實際已向特定投資者非公開發行股票5139.01 萬股，發行價格為 11.15 元/股，募集資金總額為 5.73 億元，募集資金淨額為 5.65 億元。 其中， 浙江深改產業獲配金額 1.50 億元、南方基金獲配金額 2.24 億元、銀華基金獲配金額 1.49 億元、紅土創新基金獲配金額 0.50 億元。資金用於物聯網智慧醫療溯源管理項目、醫療大數據應用研發中心等。本次成功發行，將助力公司創新業務更快推進。

2、股權激勵

2020年2日15晚間，公司發佈公告：擬向激勵對象授予權益總計2245.70萬份，涉及的標的股票種類為人民幣A股普通股，約佔本激勵計劃草案公告時公司股本總額的2.61%。

本激勵計劃是公司上市後首次實施股權激勵，力度較大，激勵總份額佔公司總股本高達2.61%，公司業務活力有望充分釋放。

本次激勵解鎖業績條件為：以2019年淨利潤為基礎，20/21/22年淨利潤增長不低於10%/20%/30%。20/21/22/23年攤銷金額分別為4731萬元、3369萬元、1652萬元和234萬元。（注：這個2020年業績解鎖的條件實在是很低啊，相當於送，近幾年公司的淨利潤同比增速就在10%左右，完全沒有激勵的效果）

四、盈利預測

公司業務主要由兩部分構成：商業智能板塊、智慧醫療板塊，因此盈利預測也是對這兩部分進行預測，假設如下：

1、收入增速及毛利率假設

（1）商業智能：

①同比增速：公司商業智能產品主要是以電子標籤為主，應用市場目前是以零售服裝行業為核心，因此對其收入增速的預測主要是參考服裝行業的增速，根據前文行業資料裡面，預測未來三年大眾化服裝複合增速在7.8%左右，同時結合公司近幾年該模塊的增速以及疫情背景下受到的衝擊，我們假設公司2019-2021年商業智能同比增速分別為：7.8%、0%、7.8%；

②毛利率：公司產品毛利率整體是逐年下滑的，主要是受行業增速慢，競爭大的影響，加上公司目前核心是以智慧醫療為主，公司在RFID領域不具有核心的芯片技術與下游系統軟件商的實力，結合公司及行業目前毛利率水平情況，我們預測公司毛利未來是將逐年下滑，因此假設2019-2021年公司毛利率分別為:28%、25%、22%；

（2）智慧醫療

①同比增速：公司智慧醫療的同比增速近幾年都是在逐年加快，特別是今天的疫情刺激下，國家會加大對於醫療體系的投入，公司將受益，結合前文提到的行業規模預測以及高速增長後，增速將會放緩，因為醫院數量有限，後面將會導致競爭加劇，搶佔其他公司的客戶，因此我們假設公司2019-2020年智慧醫療同比增速為：39.54%、40%、38%；

②毛利率：智慧醫療業務的毛利率整體維持在行業水平且保持著比較穩定的狀態，未來將會繼續保持，隨著競爭加劇，毛利率預估會微微下滑，因此我們假設2019-2021年智慧醫療毛利率為：57.5%、57%、56%；

2、費用假設

①研發費用投入：據前文提到的研發費用分析，公司費用整體佔比營收保持著比較穩定的狀態，符合行業平均水平，因此我們假設2019-2021年研發費用佔比營收比例為：9.46%、9.5%、 9.5%；

②三費投入：公司三費投入佔比營收也常年保持著穩定的狀態，結合行業平均水平，我們假設公司三費佔比營收2019-2021年為：20.6%、20.5%、20.5%；

3、結論

根據上述關鍵假設和其他假設，我們推出公司未來盈利情況如下：

按照公司最近價格13.6元推出2019-2021年PE分別為75.1、57.8、46.82，2020年的PE倍數下降速度同比為20%多，不算特別快；

五、風險提示

1、智慧醫療增速不及預期；

2、疫情影響下，零售行業增速不及預期；

結束語：【WL公司分析報告】系列旨在免費傳遞分享小編對於個股自身的邏輯觀點，歡迎點評，關注小編，分享更多的上市公司分析報告

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