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一、引入：這是一家充滿勵志色彩的公司
成功細裡取，富貴險中求。
勇謀兩相繼，無種衝王侯。
今天我們來講一家防水建材行業裡充滿勵志色彩的公司——凱倫股份。
防水行業以外的人對於凱倫股份這家公司可能沒什麼感覺，但業內人對於這家公司卻是充滿了羨慕嫉妒恨，因為這家公司憑藉著膽識、謀略和運氣，在短短六七年的時間實現了屌絲逆襲，從無名小輩一躍成為業界明星，讓曾經的前輩、大佬刮目相看。
防水行業的一位資深大佬“大隱於水”曾稱凱倫股份是“一家專為上市而成立的公司”。他2011年7月13日註冊，2012年8月18日開業， 2014年12月掛牌新三板，2015年12月9日提交上市申請，2017年10月26日深交所敲鐘上市交易。從成立到完成IPO，共6年零103天。
對於當前火熱的互聯網、科技行業，這可能不算什麼，但對於傳統的建材行業，這應該是創造奇蹟了。那凱倫股份應該是一家業內頂尖的公司吧？讓你失望了，還真不是，按照銷售額來計算，公司現在都只能算是業內第四梯隊。那他是如何成功上市的呢？凱倫股份就像一個高考分數剛上一本線的考生直接報了清華北大一樣。巧了，由於種種原因，前面考的好的很多人都沒敢報，機會就輪到他了。我想起了馬雲老師那句話：夢想還是要有的，萬一實現了呢？
有人說，進了清華北大也可能還是會墊底，不一定發展好。其實好大學的優勢在於，你可以接觸的資源遠大於沒上過大學或者上二三流學校的同學。公司也是一樣，一旦上市，在融資、營銷等方面都會比非上市公司具有很多的機會和便利。
下面我們就從行業的角度來看一下這家公司的情況。
二、行業格局：大行業小公司，成長空間廣闊
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行業格局
根據中國建築防水協會預計，當前凱倫股份所屬的防水材料行業總市場空間大概在1500億上下，十年後行業的總市場大概在2500億元。當前市場格局為一超多強的三角形結構，集中度非常分散。有資質的企業1600多家，預計總共4000多家，美國市場規模和我們差不多，但只有40多家公司。
根據2018年各企業營收來看，第一梯隊為營收超140億元的東方雨虹，第二梯隊為逐步實現全國擴張的科順股份（31億）、宏源（22億）和卓寶（30億），第三梯隊為濰坊宇虹（15億）、雨中情（16億）和禹王（16億），第四梯隊為凱倫股份（6億）、蜀羊（6億）、金拇指（6億）、德生（5億，2017年）、金雨傘等，第五梯隊為營收不足1億元的眾小型防水企業。
2019年，北新建材完成了對蜀羊、禹王和金拇指的收購後，躍居第二梯隊，行業格局發生了一些變化。相對於行業的市場空間，目前龍頭企業的市場份額仍然很低。行業格局仍不穩定，大家都處於跑馬圈地的階段。而決定公司能否勝出的主要因素除了公司本身的產品和營銷優勢之外，資金是至關重要的因素。
隨著行業標準的提高、環保要求的趨嚴、以及施工企業對品質的關注度提高（防水材料在工程中的佔比較低，2%左右，施工企業更傾向於選擇高質量的產品本身），防水行業逐漸趨於成熟，一些小公司會被逐步淘汰，市場向頭部公司集中。
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市場空間
防水建材的主要市場包括住宅、民用建築、基建和工業相關建築等4大領域。根據中國建築防水協會十年後行業的總市場大概在2500億元的測算，行業複合增長率在5.24%左右。
根據中國建築防水協會的市場調查，在建項目的防水施工面積佔建築面積的平均比例為32.15%，據此測算，2014-2018年全國防水施工材料需求面積及供需缺口如下：
通過以上數據不難發現，行業空間很大，短期內不會觸及天花板。但對於行業內的公司而言，會逐步整合，優勝劣汰，優秀公司的增速會大大高於平均增速，而大部分公司將會被收購或消亡。
三、公司看點：勇謀兼備，積極進取
前面提到了，資金是決定公司能否勝出的至關重要的因素。作為第四梯隊的凱倫股份完成創業板上市之後，能否藉助資本的力量，跨越階層，完成逆襲呢？凱倫股份的董事長錢林弟始終積極進取，公司一直處於快速擴張的狀態，從歷史的業績可見一斑。
對比行業內3家上市公司，凱倫股份的營收和淨利潤增速是領先的，一方面是由於基數底的後發優勢，另外一方面與公司的激進型戰略也密不可分。
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戰略積極擴張，成長性持續
凱倫之前一直保持高速的擴張狀態，以後能否繼續保持呢？可以說，他一直沒有停止擴張的步伐。我們從生產端和銷售端分析一下公司的運營情況。
（1）生產端
公司在產能方面一直處於擴張的狀態，2017年IPO募集了2億元，其中4500萬用於在吳江生產基地原來產能的基礎上增加300萬平米的高分子卷材，1億元用於唐山生產基地的建設。2019年底通過配置募集了5億元，其中1.5億用於黃岡生產基地3000萬平方米瀝青基卷材的產能建設。2019年8月，計劃總投資4億元的南充生產基地項目已開工建設。
注：以上數據除來自公司公告信息外，部分數據來自互聯網，待考證。
公司在生產端投入是非常有必要的。之前公司就存在產能接近瓶頸、佈局不均衡、渠道覆蓋面不廣的問題，完成6大生產基地的建設後，基本能夠輻射華東、華北、華中、西南、西北、華南等絕大部分的市場區域。一方面解決產能問題，一方面是覆蓋附近的市場，降低運輸成本，提高市場競爭力（運輸半徑500公里以內比較合理，超出後運輸成本較高，影響競爭力）。
六大生產基地逐步有序建設的規劃，為公司的發展壯大提供了能力基礎。
（2）銷售端
公司的銷售主要有經銷和直銷兩種模式，直銷模式主要有大型地產商的集團採購、大型基礎設施項目直接採購及出口貿易等。經銷商覆蓋區域性、分散性及臨時客戶的供應。
公司經銷商的數量和銷售量都穩步增長且管控良好。
直銷模式是當前業務增長的核心，業務增速遠高於經銷商。2018年公司在500強房產公司的首選率僅8%，基礎比較薄弱。但公司2019年業績快報中提到“公司積極開發大型房地產開發商的集團採購和交通、市政等基礎設施建設項目，取得了顯著成效”，筆者調研發現，凱倫2019年百強房地產客戶量至少翻倍。
總體而言，公司的銷售能力強大，具有持續發展的能力。
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產品技術領先，空間巨大
凱倫的主體產品瀝青基卷材，業務收入佔比47.72%，但主打產品是新型高分子防水卷材，當前公司的MBP高分子自粘膠膜防水卷材和MPU白色聚氨酯防水塗料等創新性產品已通過鐵路認證、交通認證、中核集團認證、中國建材認證、中國環境標誌產品認證以及歐盟CE認證、英國BBA認證等多項認證，並出口到美國、巴基斯坦、臺灣和泰國等國家和地區。
雨虹、科順也都有高分子產品，但未作為重點進行宣傳，難以直接對比其先進性。據業內專業人士介紹，高分子材料有一些其更適合的使用場景，但也難以對瀝青基卷材形成完全替代，無法直接比較幾家公司的先進性問題，主要還是看應用場景。但我們可以從產品的毛利率和出口情況來簡單判斷產品的競爭力。
從以上數據可以佐證：公司的高分子卷材產品確實競爭力較強。根據調研瞭解，公司當前產品（包括高分子和瀝青基）的品質受限於生成設備，在吳江生產基地新增的產能和計劃新建的南充生成基地都採用/將採用國際先進的設備，產品的競爭力會進一步提高。
四、風險因素及評估
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風險因素——現金流不佳
作為建材行業的公司，最大的問題在於對上下游的話語權都不強，銷售的回款能力較弱，整個行業都是如此，而作為業內後起之秀，相較於東方雨虹這樣的龍頭，情況更堪憂。我們通過兩個指標來評價這個風險：
（1）收入現金回收率（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）
七八年來凱倫的收入現金回收率最差，很大一部分以應收賬款的形式存在了。
（2）淨利潤經營性現金流比率
看起來賺了不少錢，但都轉換為了廠房、設備和存貨等。這是巴菲特非常不看好的一種商業模式，如果應收賬款不能收回，那資產將會縮水，之前的盈利也將歸零，甚至虧損。是否應該投資這類公司，關鍵就看對於現金流風險的評價了。
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短期看現金流充裕程度
公司能否持續經營，最重要的因素是現金流，對於凱倫這種現金流不佳的公司更是如此。凱倫四季度通過配股融資5億元，其中3.5億用來補充流動資金，運營壓力緩解。公司的淨資產只有5億元，2017年IPO融資也只有2億元，本次融資的5億元，對公司運營的意義重大，資產負債率直接從63%下降到46%。
另外，2019年的現金流情況有所改善，預計經營性淨現金流會轉正。
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長期看應收賬款管理能力
(1)從客戶結構看應收賬款管理
凱倫主要有經銷和直銷兩種銷售模式，其中經銷商模式主要是針對散客，每年會根據經銷商的考核情況給予一定的授信額度，授信額度內可以欠款，超過授信額度的必須要先將賬款收回後才會繼續發貨，風險較低，應收賬款的金額也較低，一般一年內都會收回。
應收賬款主要集中在直銷模式的房地產客戶，房地產客戶的銷售額大約佔公司客戶的65%，公司對於這部分的風險控制也特別重視，對於集採模式的客戶集中在房地產行業的百強公司，雖然話語權較弱，一般在約定付款方式方面處於劣勢，付款週期比較長，但壞賬的風險相對可控。
(2)從應收賬款的規模變化看應收賬款管理
隨著公司業務高速發展，公司應收賬款的絕對規模持續增長是毫無懸念的，但這並不說明風險更大，我們可以從應收賬款在總資產、累計營收的佔比看趨勢變化。
應收賬款佔比的整體趨勢是下降的，公司的應收賬款管理向好。
（3）從壞賬計提政策和實際情況看應收賬款管理
對比業內3家上市公司，3家對於應收賬款計提壞賬的政策大致相同，差別在於“對3-4年賬齡”的應收賬款的計提比例，凱倫股份最為嚴格，按80%計提，而另外兩家50%。
而根據應收賬款的實際賬齡結構，凱倫股份實際計提比例在7.46%左右，科順股份在6.95%左右，而東方雨虹則9%以上。說明科順股份和凱倫股份在應收賬款的管理上是優於東方雨虹的。
從公司的利潤表也可以看出，凱倫對於收賬款的壞賬計提比例是很保守的，實際壞賬並沒有達到計提金額，二三季度都有幾百萬的減值損失轉回。
綜上，凱倫股份的風險管理是非常優秀的，行業普遍應收賬款佔比較高，但實際風險可控。
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