為什麼關注轉債中的主題投資機會？轉債作為一類特殊的資產，參與群體多樣，收益來源廣泛。主題浪潮中，相關標的往往可以短期內獲得巨大漲幅，因此主題投資是轉債市場中一類重要的投資機會。我們認為關注轉債中的主題投資機會主要原因有3點：1）主題投資的浪潮下，相關轉債漲幅巨大，而且用時較短；2）市場中小規模標的居多，基本面不夠亮眼，更多依賴主題推動；3）主題帶動下，正股會出現連續漲停的現象，此時轉債成為追漲利器。
主題投資呈現特徵：轉債的主題投資主要呈現出5個特徵。特徵一：一般持續時間較短，同時短期漲跌幅均較大。特徵二：上漲過程中成交量會顯著放大，活躍度提升後，參與者越來越多。特徵三：主題受益品種多為中低評級、小規模轉債，基本面一般的轉債在主題投資的浪潮中更容易脫穎而出。特徵四：正股快速漲停後，轉債會出現短暫轉股溢價率抬升的現象。特徵五：第一波回調30%左右，大概率迎來第二波反彈。
如何選擇好的主題進行投資？首先，主題投資有4個關鍵步驟。步驟一：判斷主題大小。市場中的主題一般來源於兩大類：政策和事件，相對而言，政策驅動的主題持續性較好。步驟二：審視投資環境。不同的投資環境中主題發酵空間的大小和時間長短有顯著不同。步驟三：篩選受益標的。當主題浪潮開啟後，資金會主動挖掘各種受益標的，只要有相關概念、或間接受益的標的都會受到追捧。步驟四：結合價格佈局。高價券博弈，低價券試錯。從轉債具體操作建議上來看，主題風口來臨之前，低位佈局，耐心等待；主題風口來臨之後，順勢而上，佈局最強勢品種。
正文
1．為什麼關注轉債中的主題投資機會？
轉債作為一類特殊的資產，參與群體多樣，收益來源廣泛。近期轉債市場整體表現強勢，市場估值持續高位運行，主題投資異常火熱。當前市場中，我們可以看到很多轉債已經到達非常高的價位區間，有些甚至達到200元附近，而且部分高價券呈現出強者恆強的局面。當前，我們聚焦轉債中的主題投資，聊聊主題投資中的那些事。
首先，我們先回答一個問題：為什麼要關注轉債中的主題投資機會？我們認為主要有以下幾個方面的考慮。
1）主題投資的浪潮下，相關轉債漲幅巨大，而且用時較短。主題投資適合短線資金快進快出，伴隨著成交量的放大，市場的關注度也會不斷提升。主題投資者，市場情緒佔主導因素，新增資金的不斷入場推升行情加速，踩準節奏短期可以獲得較大回報。但是主題類型的標的波動也較大，更多是事件驅動，在退潮時要及時撤離才能避免損失。
2）市場中小規模標的居多，基本面不夠亮眼，更多依賴主題推動。目前市場中轉債及公募交債合計數量已經超過250只，其中超過60%的個券債券餘額小於10億元。儘管其中的一些公司是細分領域龍頭，但和行業龍頭相比，基本面差距仍然較大，正股市場關注度不高，基本面亮點不多。不過在相關的主題帶動下，這類公司往往會出現一波不錯的漲幅，因此對於一些絕對價格不高的個券而言，低位佈局，等待風口是常用的投資策略。
3）主題帶動下，正股會出現連續漲停的現象，此時轉債成為追漲利器。不同於正股每日有10%的漲跌幅限制，轉債品種每天的漲跌幅沒有上下限，而且是T+0交易機制。這樣的交易規則導致在正股快速漲停無法買入時，投資者可以通過繼續買入轉債表達對公司的看好。因此多數情況下，在正股有連續漲停預期時，轉債當天的漲幅會超過10%，成為追漲的最佳選擇。
2．主題投資呈現的特徵
2.1． 特徵一：一般持續時間較短
2019年以來，主題投資盛行，但持續時間較短。2019年以來轉債市場關注度明顯提升，市場活躍下參與者越來越多。從近一年的眾多主題中，我們梳理後發現大多持續時間不長，很多都是一日遊行情。儘管主題發酵當天相關轉債漲幅一般都超過10%，但由於持續時間較短，如果沒能第一時間上車，很難獲取正收益。因此，對於純粹事件衝擊帶來的主題投資而言，轉債投資者宜快進快出，交易成本較大。
同時，在主題退潮後，相關標的回調幅度較大。一般在主題退潮後的第二天，資金會迅速流出，相關標的波動劇烈。如口罩概念個券振德轉債，在2020年2月10日單日跌幅達23.76%，一天之內跌去前五天的全部漲幅。
2.2． 特徵二：上漲過程中成交量顯著放大
隨著主題的不斷催化，個券會出現絕對價格和成交量的雙重提升。對於主題投資而言，題材正宗的品種往往會吸引大量資金跟隨，短期內漲幅巨大。同時，隨著價格的不斷上漲，資金追漲意願逐漸增強，成交量會出現顯著放大。轉債由於T+0的特殊交易規則，一天內換手率也會顯著增長，高峰期換手率可達10倍。以近期火熱的口罩主題為例，核心品種再升轉債自2020年3月1日起加速上漲，成交量提升明顯，對於當前餘額僅8200萬元的個券而言，3月4日當天的成交量高達7.74億元，換手率超過9倍。
活躍度提升後，參與者越來越多。由於新進投資者不斷增多，成交量顯著提升。傳統的固收投資者參與度可能會下降，但機構、個人投資者以及遊資等資金參與度會提升。場內玩家的增多使得成交量短期會維持高位，轉債的流動性問題得以消除。
2.3． 特徵三：主題受益品種多為中低評級、小規模轉債
主題投資的品種中，中低評級、小規模轉債佔據大多數。主題投資主要依靠政策或事件發酵、遊資和個人投資者的資金驅動。從權益市場來看，受益主題推動的品種多為基本面一般、市場關注度不高的標的，對應到轉債市場，一般而言，發行規模普遍不超過10億元，債項評級不高於AA。由於大多數標的長期市場關注度較低，機構投資者持倉較少，更容易受到資金推動。顯然，基本面因素在主題投資中明顯弱化。相比之下，基本面一般的轉債在主題投資的浪潮中更容易脫穎而出。
2.4． 特徵四：正股快速漲停後，轉債會出現短暫轉股溢價率抬升的現象
轉債溢價率短暫抬升更多來自於正股後續上漲空間的預判。由於股票有每天10%的漲跌幅限制，而轉債沒有，因此往往在正股漲停後，資金轉而繼續購買轉債，使得轉債當天漲幅超過10%。轉債繼續上漲主要來自於轉股溢價率的提升，新增資金的不斷入場推升轉股溢價率走高，因此轉債價格在正股漲停後仍然會出現繼續上漲的現象。從背後原因來看，轉股溢價率的提升主要是因為投資者對於後續正股上漲空間的看好，在T+0的交易機制下，市場不斷放大這種預期，最終導致轉股溢價率提升的很快。我們以特發轉債和再升轉債為例。2019年2月25日，特發轉債在正股漲停後轉股溢價率出現大幅抬升，當天收盤後轉股溢價率達到6.03%，而此前一段時間內一直為負值。之後儘管正股仍然繼續上漲，但轉股溢價率出現回落，並長期維持負值水平。同樣的，2020年3月4日起，再升轉債也出現了明顯的估值提升。3月4日~3月9日，正股連續漲停後，轉股溢價率不斷上升，截至3月9日收盤，轉股溢價率已經提升至88.35%，彰顯出轉債投資者對於正股後續上漲空間的極度看好。
不過，轉股溢價率抬升只是短暫現象，更像是T+0下的極致演繹。從特發轉債的走勢中我們不難看出，2019年2月25日當天轉股溢價率由負轉正，導致轉債當天漲幅超出10%，但後續正股連續上漲，轉債卻並未跟隨，甚至出現了主動降估值的現象。這主要是因為溢價率短期的大幅抬升已經充分反映了後續正股上漲的預期，隨著股票漲幅的收斂，轉債提前進入退潮期。
2.5． 第一波回調30%左右，大概率迎來第二波反彈
主題退潮後，第二波反彈一般出現在第一波回調30%左右。通過對近兩年表現較為亮眼的幾個主題轉債覆盤不難發現，一般第一波回調通常到達20%~30%後，會出現反彈。回調幅度超過30%後，短期繼續調整的空間已經較為有限。同時，當第一波調整超過30%後，第二波反彈幅度也較大，有些漲幅甚至超過回調幅度，創下新高。從第一波回調的時間來看，個券之間分化較大，幾天到幾個月不等，不過一般而言，3個月是比較極限的調整時間。
不過對於主題推動的品種而言，由於短期漲幅較大加速轉股，轉債餘額不斷減少，容量顯得較為有限。以特發轉債為例，作為5G主題的受益標的之一，反覆受到資金推動，轉債餘額已經從發行時的4.19億元降低至目前的6000萬元，資金容量不斷縮減。這主要是因為轉債在主題的帶動下價格快速上漲，轉股溢價率壓縮至負值後吸引套利資金入場，加速轉股。因此，經過多次主題發酵後，剩餘可操作空間明顯降低，市場關注度也會逐步退溫。
3．如何選擇好的主題進行投資
3.1． 主題投資的關鍵
第一步：判斷主題大小
市場中的主題一般來源於兩大類：政策和事件。相對而言，政策驅動的主題持續性較好。歷史上政策驅動表現較好的主題包括雄安新區、互聯網+、5G、氫燃料電池等，相關股票和轉債都有非常強勁的表現。一般來說，符合國家未來發展方向，短期又有政策扶持不斷加碼的主題更容易獲得資本青睞，持續時間可能超過1個月，板塊內部最終都會出現普漲行情。對於事件催化的主題，要衡量事件的衝擊程度。如2019年發生的響水工業園爆炸事件引發資本市場對化工類股票及轉債的追逐，但無奈只有一天的行情，持續性極差，這主要是因為此次事件更多是一次性衝擊，而且影響有限，往後沒有持續發酵的空間。但2020年的新冠疫情儘管在國內已經逐步控制，但在海外迅速擴散，引爆口罩主題。在不斷有新增信息加持的情況下，口罩主題爆發性較強，持續性也更長。
第二步：審視投資環境
不同的投資環境中主題發酵空間的大小和時間長短有顯著不同。市場環境較好時，好的主題會吸引大量投資者跟隨，資金推動下出現強者恆強的局面。市場環境不好時，主題往往會造成一日遊的現象，追熱點可能並非明智之舉。因此在市場情緒較為樂觀時，主題投資表現相對更好。
第三步：篩選受益標的
主題投資下，基本面不是決定因素。當主題浪潮開啟後，資金會主動挖掘各種受益標的，只要有相關概念、或間接受益的標的都會受到追捧。我們經常可以看到一些基本面一般、規模較小、評級較低的標的漲幅遠遠超過那些基本面較好、市場關注度較高的標的，這主要和資金的交易行為有關，和基本面本身關係較小。因此主題投資下，決定漲幅的是資金的交易屬性，跟隨市場做好應對更為重要。
第四步：結合價格佈局
高價券博弈，低價券試錯。主題投資往往波動較大，高價券和低價券的投資心態上有較大不同。在主題的風口中，高價券的股性完全被激活，博弈屬性更重。而低價券因為債底保護相對更強，即使不夠純正，也可以以試錯心態嘗試。
3.2． 轉債操作建議
主題風口來臨之前，低位佈局，耐心等待。轉債中很多低評級、小規模標的長期價格較低，基本面亮點不多，只能靠主題帶動。因此，對於很多絕對價格不高，比如110元以下的轉債而言，低位佈局，耐心等待風口，也是轉債中常用的投資策略之一。
主題風口來臨之後，順勢而上，佈局最強勢品種。一般來說，板塊性的行情啟動往往伴隨著一定的主題投資情緒。對於大多數主題而言，往往會經歷4個完整的階段：核心品種領漲——低位品種補漲——高位品種滯漲，補漲品種先行調整——高位調整，主題退潮。當主題剛開始啟動時，第一時間佈局最強勢品種，跟隨趨勢，在達到心理漲幅或者出現滯漲信號時可以及時撤退。
相比而言，風口來臨之前佈局會損失時間成本，但有價格成本的優勢，而風口來臨之後佈局會損失價格成本，但把時間成本降到最低。我們梳理了當前110元以下品種可能潛在的主題類型，對於絕對收益賬戶或負債端穩定的賬戶而言，可以適當參與，博弈主題的投資機會。
本文源自債市覃談
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