十年前，次貸危機發生後不久，中國的房價出現了大幅下跌。深圳還出現了由於房價跌破貸款額而發生的
“斷供”現象。當時我還在美國訪學，研究貨幣金融的政治經濟學問題。當時有人問我對中國房價的看法，我隨手寫了一篇小文章，題目好像叫《沒有房地產泡沫破滅，只有持久的通貨膨脹》。當時自媒體還不發達，主要靠博客和論壇。我的這篇小文章發在了博客和天涯論壇上，雖然沒有多少人注意到，但跟帖分歧還是很大。有個朋友同意我的看法，在那時房產恐慌的情況下不僅沒有拋售，還趁機又買了套。後來還給我發信息洋洋得意。
之後的走向的確跟文章的判斷差不多，四萬億計劃，房價開始穩住，但通脹快速攀升。隨後兩年，蒜你狠，豆你玩，唐太蔥，姜你軍等，輪番轟炸，物價節節攀升。當時記得跟朋友出去吃飯，看到節節升高的菜單，大家搖頭嘆息“民生多艱”。
有次美國留學的一個朋友來訪，一起到當地的小飯店吃飯，菜單上都是用膠紙黏貼修改的菜價。這位朋友很驚歎的說，我們宏觀經濟學理論一直說的通貨膨脹的“菜單成本”，終於在現實中看到了，曼昆真偉大（這哥們發現了通脹的菜單成本）。
然而事情並沒有那麼簡單，隨後幾年，房價和通脹都呈現出週期變化的特徵。美國次貸危機後，中國“四萬億”計劃的三年（2009-2012），可以說是物價和房價齊飛的三年。之後卻是三年的通縮（PPI長期增長為負）和房價橫盤陰跌（2012-2015）。
隨後的幾年，2016-2018，是房價飆升和物價溫和上漲（CPI大部分時間低於3%），PPI快速反彈的三年。到了2019年，房價大體平穩，有些城市開始橫盤下跌，PPI也進入緊縮週期。但不一樣的地方來了：
幾乎翻番上漲的豬肉價格帶來的中高通脹（CPI高於4%）。
如果把“豬”作為中國食品的代表，那麼接下來作為工業品價格基礎的“油”，則很可能也會大幅上漲（美伊衝突後已經上漲）。接下來的一年（至少），豬油共振將很可能是一個長期現象，這將推動中國的CPI很長時間在4%以上，甚至會出現多次觸碰5%（關鍵看統計局的量化能力）。那麼問題又來了：
中國的所謂核心資產——主要是房地產，如何適應4%的通脹環境？
中國近二十年，除了特殊的幾年（上面提到過），幾乎沒有經歷過一年多以上的4%的通脹環境。投資者熟悉的一句話是：通脹底下無牛市。那麼對於債務和資金極度敏感的房地產來說，是不是“通脹底下無泡沫”。我在多個報告裡早就說過，不要用房價收入比、租價比、可支配收入等商品思維來給房地產定價，只記住一點：
中國的房地產價格已經是一個貨幣現象。對房地產更敏感的是利率、利率、利率。
因為與普通的商品相比，房地產最大的不同之處在於：
可以大肆加槓桿，可以作為信用來源，可以作為城市“股東”等等。
很顯然，在4%+的通脹環境裡，降息還可能發生，但絕對不再像過去那樣慷慨，動不動幾十個bp的減。現在只能創造出個LPR，三五個bp的加減。所以，某大房企的經濟學家急了，連發十幾篇報告，目的只有一個：
降息！
很顯然，在CPI超過4%的情形下，在房價泡沫已經成為社會問題的背景下，央行的貨幣政策將進入一個更加被動和謹慎的風格。當前的主要思路可能是，穩住房價泡沫的前提下，著重治理通脹。何況，這一次央行和銀保監會的年度工作會議，又一次義正言辭的重申“房住不炒”。所以接下來的貨幣政策一定是審慎的：
通脹雖然是從豬週期供給側成本推動的，但對於央行來說只能從需求側來緩釋通脹壓力。
學術上研究資本品泡沫和通脹關係的論文很多，結論也千差萬別。在這裡篇幅關係不做詳細的文獻綜述，只提出幾點供思考：
1，房價作為資本品價格，屬於資本品市場；通脹主要衡量商品，屬於商品市場。兩個池子，既有總量上同漲同跌的關係，又有結構上此消彼長的替代關係。
2，相對於通脹——商品價格，房價波動更大。通脹往往是線性的，房價則呈現出指數級的變化。原因就在於一點：房地產是可以高密度加槓桿的，從政府土地抵押債務，到房地產開發貸，到住房按揭。
3，同房價泡沫相比，政府更關心通脹問題。較高的通脹更容易引發社會問題，因為涉及到更大眾、更普遍的社會人群，尤其是固定低收入人群。房價過度上漲固然也可以帶來社會不穩定，但畢竟是個慢性病，波及的人群相對不多，而且獲益者不少。畢竟，房價涉及到的是財富狀況，通脹（包括租金在內）則關係到吃穿住行等廣大人民群眾的剛需生活。
4，商品只能蓄水，但房地產可以造水，即創造抵押貸款和貨幣。房地產的抵押屬性，是房地產價格上漲超出認知的核心原因。
5，只要不發生高通脹，惡性通脹，強勢政府就會一直用貨幣和債務贖買經濟增長穩定，穩住資產泡沫，這在理論上稱為：
政治性剛兌條件下的泡沫穩態均衡。
這個穩態泡沫，與美股相似，是中國房地產只漲不跌的信仰來源。但是，請注意我說的前提條件：
不發生惡性通脹，或者持續的高通脹。
所以，對房價的判斷，可以轉化為對是否發生大通脹、惡性通脹的判斷。只要不發生惡性通脹，政府就還會有貨幣空間，房價就不會大幅波動。我的判斷，當下乃至未來五年，中國發生惡性通脹的概率不大，也就對應著房地產價格大幅波動的概率不大。但是治理房價絕非簡單，因為：
房價泡沫是建立在槓桿之上，是在債務週期的頂部之上。
極端情況下，若發生大通脹，可以做一個簡單的沙盤推演。分析的關鍵點還是在於，與商品相比，房價是在高槓杆之上：
首先，大通脹引發兩個衝擊：一是貨幣條件驟然轉緊，槓桿壓斷，房產拋售；二是人們生活成本提高需要“賣房買豬肉”，即資本品與商品之間的替代切換。這兩個衝擊疊加，將引發房價大跌。
當去槓桿告一段落後，在危機不是萬劫不復（概率很低，即惡性通脹引發社會崩潰）的情況下，如果人們預期通脹是持續的，就會考慮用什麼來保值。那麼房地產可能重新成為資產組合裡的優質資產（通脹裡的諾亞方舟），在人們普遍超配的情況下，房價將開始穩和上漲。但由於通脹之下貨幣條件相對較緊，人們不再像過去那樣的瘋狂加槓桿，房價的上漲也就不會再像以前那樣瘋狂，處於一個溫和上漲的狀態。此時的經濟增長率，可能已經到了4%的區間。這是巴西、阿根廷等陷入中等收入陷阱的情況。
考慮到中國經濟的韌性，政府深化改革開放的可能性，我們認為發生惡性通脹的可能性非常低。所以未來五年，大概率的情形是，豬週期治理完畢後，首先通脹進入一個溫和區間，房價也會保持平穩，名義房價（未扣除通脹）會溫和上漲，但實際房價（扣除通脹）會逐漸下行。尤其是在人口快速老化的情況下（這個影響非常大，會有專門的論文研究。初步的研究成果可以參見本人2012年發表的《人口老齡化會導致房價步入下跌通道嗎》）。
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