固定收益“三明治”的穩健配方 這是一篇讓投資人看“餓”的好文

　　本文作者：劉翀 華寶基金養老金部副總經理、單寬之 華寶基金養老金部分析師

　　談到穩健，可能大家最先想到的是以債券為代表的固定收益類資產，因其較低的波動和較穩健的回報而成為“穩健型”資產的代表。然而，近幾年隨著債券違約事件頻發，債市的波動也牽動著投資人的心。一方面，“踩到一個雷，努力全白費”的遭遇是任何一個固收人都想極力規避的；另一方面，信用下沉等策略所帶來的潛在超額收益又如可口的三明治一樣在當前利率下行的環境中誘惑著投資人飢渴的內心。那麼，如何做好固定收益“三明治”呢？我們認為其穩健配方有如下幾個層面：

　　一、基礎麵包層——流動性管理

　　投資離不開買和賣，進出場的時點把握是投資人必須要事先想清楚的問題。一般而言債券投資管理中持有至到期相對比較少，畢竟投資經理總希望通過一定的交易來增厚投資收益，有了買和賣，流動性管理就顯得十分重要。流動性管理，通俗一點理解，就是買賣自由，資金流動不受限制。在中國債券市場，一般以做多為主，因此買相對較簡單，賣之所以較複雜，是因為當投資者想套現離場的時候未必能夠以合理的量價得償所願。因此，在

　　流動性管理方面，主要有如下三點值得參考：

　　1、成交量與換手率。成交量是絕對的流動性體量，而換手率是相對的流動性測度。我們在投資的時候，如果其它條件相同的情況下，應當優先選擇成交量與換手率高的品種，一來保證價格的充分有效，二來提高買賣的自由度，不受量的困擾。

　　2、預險提早撤退。對於信用債而言，我們一定要做好信用風險防範和市場資金研判，如果發生了不利情況一定要提早撤退，不要再作留戀，因為信用債下挫的時候是很難出手的，可以參考下面的例子。

　　在債券違約事件發生之前總體無恙，信用利差逐漸增厚了組合的收益，但當違約事件發生後，我們可以看到價格下挫（從原先的99.570跌至最低的34.500，跌幅高達65.35％）且成交量萎縮（從開始下跌至最低位置之間最大日成交量為1.60萬，換算成成交額不足1400萬人民幣，相對於債券約20億元的整體規模佔比太小，雖然平時該債券的成交也不活躍，但是當違約事件發生後交易會進一步惡化），這時候不僅面臨利息損失，而且更為關鍵的是“血本無歸”，無法賣出的結果只能被套牢，再美的浮盈已成過往雲煙。

　　3、負債端管理。對於多數基金而言，負債管理十分重要，畢竟是為客戶管理資金，自然要了解客戶的風險偏好及資金屬性。負債管理不當最怕面臨客戶臨時大額贖回的情況。此時基金經理要麼採取等比例變現資產，要麼先賣流動性好的資產。前者如果能夠順利完成也不錯，畢竟保證了投資配比未被打亂，然而並非所有的債券都是能夠迅速變現的，而且大量賣出的結果可能會導致價格不公允，這時候只有被動賣出流動性較好的資產，比如利率債等，以緩解贖回危機。正如企業因負債壓力大而面臨銀行斷貸或抽貸，一時之間緩不過來可能面臨破產的情況一樣，債券投資也類似，

　　因此，流動性管理好比三明治的麵包層，是最外面、最先看到的那層，也是作為碳水化合物的能量提供者，維持著債券投資的生命力。

　　二、重點肉餅層——久期管理

　　久期是個超越期限的概念，在個券投資和債券組合投資中得到廣泛的應用。久期管理之所以核心，主要有三點：

　　1、久期與潛在票息收益相關，影響組合安全邊際。首先，久期這個概念比較專業，簡單理解就是期限時長帶來的利率波動。打個比方，銀行定期存款有一年期和三年期的，通常情況下一年期定存利率會低於三年期定存利率，因為把同樣的錢借給銀行鎖三年犧牲了相較於鎖一年更大的流動性，銀行應當額外支付流動性損失，所以同等條件下期限越長利率越高。債券投資也類似，如果預期資金寬裕或下行的情況下，選擇久期長的會更好地增厚投資收益。

　　2、

　　3、跟蹤期限結構能夠幫助選擇更優券種。如果上面第二點動態維度為久期管理指明瞭方向，那麼跟蹤期限結構則提供了辯證維度以精細化擇券。我們不妨以近期的國開債到期收益率曲線為例，如下圖所示。

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　　圖中我們可以看到2020年2月18日的收益率曲線相對於2個月前的收益率曲線整體下移，清晰地體現了利率環境邊際寬鬆而導致的利率下行，理論上我們應當在2個月前拉長久期以捕捉階段性收益。可是我們把久期拉多長合適呢？這時候我們就應該跟蹤期限結構，我們可以觀察到上圖的下半部分為利差柱狀圖，是對過去2個月一來利率下降幅度的刻畫。仔細觀察不難發現，1年期的利差最大，5年期次之，15年期第三，7年期第四，10年期最小。這個結果說明了在過去2個月的利率下行中，並非把久期拉得越長越好，甚至10年期品種相對獲利最微薄。為什麼會形成這樣的結果？請看下圖。

　　如上圖所示，其原因在於各個品種的起點不一樣，換言之就是各個品種收益率當時所處的歷史分位值不同，2個月前1年期以內的收益率歷史分位值（38.14％）相對於10年期收益率（25.77％）歷史分位值要高不少，且1年期以內券種的較最小值的利差高出10年期數據47.84bp（105.94bp-58.10bp），也就是說原來1年期以內收益率就是相對偏高的，沒有這一輪的利率下行，理論上也有下降空間，那麼這一輪的利率下行實際上形成了助力和催化劑，使得1年期以內國開債的利率水平一步到位，從而貢獻了相對更多的階段性利差收益。

　　綜合上面三點來看，久期管理明面上管的是期限，實際上管理的還是到期收益率及其邊際變化。久期可以短至幾個月，也可長達30-50年，其跨越幅度之大決定了久期管理所蘊藏著的超額收益之豐厚，這也是為什麼說久期管理好比三明治中的肉餅層，畢竟這一塊要做好的話確實是“肥得流油”。

　　三、輔助蔬菜層——信用管理

　　隨著近幾年債券違約事件發生頻率提高，信用風險管理顯得尤為重要。以前文流動性管理中的違約債券為例，我們可以看到當債券違約的時候市場上容易形成斷崖式下跌，不僅可能吃掉之前辛辛苦苦積累起來的安全墊，而且還有本金虧損的風險。信用風險管理好比是在懸崖邊上採靈芝，因為隨著信用下沉，持有的債券信用評級降低，但隨之而來的票息提高，回報增厚了，好比是採到了懸崖邊上的"珍貴靈芝”一樣令人欣喜，可是另一方面，踩空了可能連人帶物一併墜落懸崖，遭遇不幸。

　　在實際的債券投資中，信用風險的閾值設定是十分重要的，一般正規資管機構都對低信用評級債券設置統一門檻，只允許高於某一個信用評級的債券入庫，未入庫債券不得投資，這樣一來就相當於在懸崖的內側畫了一條禁止線，保護投資的相對安全。至於這條線應當離懸崖多少距離取決於投資人的風險偏好。

　　蔬菜對人的健康有益，好比信用下沉對投資收益有利一樣：適當的蔬菜配比對整體的三明治口感有優化作用，好比適當的信用下沉對投資收益的增強作用；過多的蔬菜佔比不但不利於三明治整體的口感，而且不利於維持身體健康，畢竟蔬菜提供的能量有限，好比一味通過信用下沉追求超額收益一樣不利於投資組合的長期穩健，而且投入過多的精力追求劍走偏鋒式的超額收益可能最終喪失大局，得不償失。過分的信用風險暴露可能短期增強了浮盈，長期一旦踩到一個坑便會前功盡棄，故不可因小失大，謹記穩健當先。

　　四、點綴醬汁層——槓桿管理

　　槓桿的作用相比大家都不陌生。槓桿是通過融資進行投資收益增強的操作手法，表面上看是融資借錢的行為，實質上還是以資產端潛在收益是否能夠覆蓋融資成本為前提，如果無法覆蓋或是勉強覆蓋的話則意義不大。

　　之所以把槓桿管理比作三明治中的醬汁層，就在於它是輔助性的功能。輔助什麼？輔助上面提到的三層，其中最重要的是配合肉餅層與蔬菜層選擇合適的醬汁，比如牛肉配芝士、雞肉配奧爾良醬，合適的搭配才能昇華良好的口感。債券投資也是如此，如果宏觀利率環境充裕的情況下，配合著久期的拉長輔以一定的槓桿，一方面融資端成本較低，另一方面投資端超額收益較高，如此搭配能夠充分利用盤活的資金捕捉到一輪債券牛市的超額收益。如果面臨的情況是整體資金面良好，但是短期邊際變化不大的情況下，就應當根據資產端的回報率來衡量，如果信用債和利率債的組合收益能夠覆蓋融資成本且有較好盈餘，則在控制好流動性的前提下進行一定的槓桿操作，外部環境邊際改善趨向不明顯時不宜把槓桿打得太滿，以免資金面邊際緊張而導致被動減倉並造成交易摩擦。

　　或許有讀者會問，不用槓桿可不可以？當然可以，就像有人喜歡三明治不加醬汁一樣。不過，在當下這個時代，人們對美食的口味要求越來越高，同時投資人對收益率的要求也越來越高，因此一般情況下如果槓桿能夠增強組合的投資收益，則建議考慮，而且公募基金面臨的是相對排名，過度保守也會面臨被動。槓槓作為資產端的放大鏡和催化劑，如果資產端的投資方向判斷錯誤或是遇到踩雷的情況，則槓桿的存在也同時加劇了情況的嚴重性。因此，槓桿作為點綴的醬汁，並非主要原材料，只吃醬料並不會帶來美食的體驗，換言之只靠加槓桿不能賺錢，必須要配合久期管理和信用風險管理等操作才能借力打力，增強收益。

　　五、小結

　　固定收益投資作為資產配置的重要組成部分，在全球經濟下行、地緣政治多變、國際貿易紛爭等風險因素下顯得更加重要。固收人常言：固定收益不固定，是指到期收益率會浮動，體現了潛在超額收益的存在，捕捉超額收益是做固收的樂趣之一，也是固定收益“三明治”的美味所在。

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