國盛證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
煌上煌(002695)
事件：3月13日公司發佈2019年年報。2019年公司實現營收21.17億元，同比增長11.56%；歸母淨利潤2.20億元，同比增長27.45%。單2019Q4實現營收4.39億元，同比下降0.7%；歸母淨利潤0.09億元，同比增長114.4%。
全年淨增698家門店，推進全國化佈局。公司2019年新開門店1092家，關閉門店394家，淨增698家。從開店區域看，除繼續在江西、廣東、福建等優勢地區加密以外，公司重點佈局湖南、江浙、貴州、重慶等地，目前銷售網絡覆蓋全國26個省或直轄市、194個地級市。從開店結構看，公司2019年直營門店241家，較去年增加51家，預計與公司進入新市場戰略相關。2019年公司同店銷售個位數增長，但由於新店佔比較高，致使理論單店收入較2018年下降。公司肉製品加工業務同比增長15.04%，高於整體收入增速。
毛利率提升，同期開店加速致銷售費用率上行。2019年公司鮮貨產品毛利率同比上行3.7pct至39.75%，一方面受益於上游原材料價格下行，同時公司通過原材料戰略儲備平滑季度價格波動；另一方面公司逐步將子公司基地產能轉移至江西總部，供應鏈管理效率提升。公司全年銷售費用同比增長30.37%，銷售費用率同比提升2.1pct，主要源於公司2019年加速拓展省外市場，而進入新市場時採取在機場高鐵、核心商圈開店(部分為直營)，並且對銷售人員採取高激勵政策。2019年銷售費用明細中人員薪酬、物流配送、租賃費分別同比增長34.4%/39.5%/70.7%。2019年整體毛銷差擴大1.0pct，疊加2019年政府補助較2018年增加1476萬，公司歸母淨利潤同比增長27.45%。
2020年加速開店疊加成本端利好，預計業績保持較快增長。2017年以來公司管理激勵機制明顯改善，管理層及銷售人員積極性提升。公司計劃2020年新增門店1200家，淨增門店950家，重點拓展江浙滬、雲貴川等區域。2020Q1疫情影響可控，公司門店銷售恢復較快，預計一季度收入個位數增長。同時2020年公司繼續落實原料儲備、產能轉移戰略，預計毛利率仍保持上行趨勢，預計盈利能力持續改善。
盈利預測：2020年是公司股權激勵計劃收官年，內外多重利好加速業績增長。預計2020/21年淨增門店950/900家，2020/21/22年歸母淨利潤分別為2.9/3.6/4.3億元，同比增長33.2%/23.6%/19.5%。當前市值對應2019/20/21年PE分別為44.0/33.0/26.7倍，維持“增持”評級。
風險提示：新店拓展不及預期、疫情持續時間不確定、原材料價格波動。
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