川財證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
煌上煌(002695)
事件：煌上煌3月13日發佈2019年年報，報告期內公司實現營業收入21.17億元，同比+11.56%；實現歸母淨利潤2.20億元，同比+27.45%；綜合毛利率37.59%，同比提高3.12個百分點。
點評
成本管控優化提升毛利率，盈利能力顯著增強
2019年公司營業收入同比+11.56%，營業成本同比+6.25%，銷售毛利率為37.59%，較2018年的34.47%提高3.12個百分點。銷售毛利率大幅提升主因供應鏈管理水平不斷優化、核心原材料戰略儲備平滑價格波動等。此外，2019年期間費用率同比提高2.14個百分點至21.88%（其中銷售費用率從12.65%提升至14.78%），主因公司為提升銷售收入，加快門店開發、市場拓展推廣和促銷、宣傳費用投入加大所致，這與公司目前仍處於高速發展期、更注重規模擴容的戰略目標相符。綜合來看，2019年公司銷售淨利率為10.69%，較2018年的9.48%提高1.21個百分點，盈利能力顯著增強。
2020年計劃新開門店1200家，肉製品業務高增長能維持
分產品來看，煌上煌肉製品業務營收同比+15.04%，歸母淨利潤同比+31.05%；米制品業務營收同比-2.07%，歸母淨利潤同比-6.78%。肉製品業務增長符合預期、米制品業務增長低於預期主因：一方面公司圍繞戰略方向調架構、促發展，通過加大門店拓展和市場開發力度，配套營銷模式轉型升級、深化全方位PK模式，打造數字中心創新業務、賦能銷售，進而推動煌上煌肉製品業收入的持續增長，另一方面米制品業務因調整優化線上、線下業務結構和部分電商渠道，梳理了部分盈利能力不佳的產品，使得2019年收入略微下滑。
具體到門店層面，2019年公司新開門店1092家，關閉門店394家，淨增門店698家，截至2019年底門店總數為3706家（直營店241家，加盟店3465家），其中優勢區域江西、廣東、福建、遼寧、浙江、湖南、廣西門店數佔比分別為34.1%、21.7%、8.2%、5.9%、4.9%、3.6%、3.4%，CR7合計佔比高達81.8%。2020年公司計劃新開門店1200家，主要來源於省外新拓展市場，包括山東、雲貴、川渝、廣西、浙江、上海、北京等省區市場；計劃關閉門店250家，其中當年新開店關店預計70家，其餘關閉門店為優化門店管理需要淘汰的經營不善門店。考慮到快速展店仍將延續疊加新店存活率有望保持在94%以上，煌上煌肉製品業務大概率能維持高增長態勢。
持續優化營銷管理模式，繼續看好公司長期成長性
公司將從四方面持續優化營銷管理模式，確保主營業務穩定增長：1）組織結構調整。新增吉黑、雲貴、川渝、山東、湖北5大省區，總體由14大省區裂變為19大省區。由中心垂直管理省區，實行組織扁平化、達到快速反應、執行到位的效果、真正做到強執行；2）完善市場佈局。採取重點城市密集型布店，核心區域核心商圈集中爆破開發，門店拓展目標由原來的傳統選址擴大到機場、高鐵、商超、高速公路服務區，鎖定不同人群，擴大銷售渠道；3）加快線上線下融合。全力打造數字中心創新業務、賦能銷售，通過外賣020、無人零售、社區電商等互聯網智能平臺，增加發聲渠道，持續擴散品牌傳播，進一步提升線上線下融合的全渠道銷售模式；4）發揮煌上煌企業大學作用。強化對專業技能、管理規範、團隊建設、組織執行等方面的培訓，提升業務管理人員管理水平，完善人才梯隊建設。考慮到公司的經營計劃穩健務實，隨著當前疫情得到初步控制，公司後續會出臺多舉措來保證戰略規劃進一步落地，我們維持2020-2021年終端門店數量將分別達到4800、5800家的預測，公司快速展店有望實現快週轉，帶動ROE實現同步提升。
維持公司“增持”評級
我們預計公司2020-2022年營業收入分別為26.41、32.61、38.62億元；歸母淨利潤分別為2.96、3.79、4.61億元；EPS分別為0.58、0.74、0.90元/股，對應當前PE分別為32.81、25.59、21.03倍。考慮到公司全年經營計劃仍將穩步推進，快速展店有望帶動ROE穩步提升，維持“增持”評級。
風險提示：食品安全風險；直營店、特許加盟店的管理風險；跨區域經營的風險；原材料價格波動風險。
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