華創證券發佈投資研究報告，評級: 強推。
五糧液(000858)
前言： 五糧液自 2017 年李曙光董事長上任後開啟二次創業，公司在過去積累的品牌產品核心優勢基礎之上，管理層風清氣正大力改革打開新局面，經營改善得到充分認可， 2019 年集團成功攜手茅臺跨入千億，後千億時代勢必更加穩中求進。 當下疫情僅為短期擾動，且正值董事長任職接近滿三年之際，觀當下之變化，判未來之趨勢，將有助於投資者更好審視公司作為濃香高端白酒龍頭的長期投資價值，我們也從自身視角提出對公司發展的具體建議。
看過去：濃香名酒發展之路，中國唯二之品牌。 公司作為濃香型白酒龍頭地位名副其實，歷史上也曾是酒業大王。王國春時代藉助擴產提價、總代開發等策略實現規模快速擴張；此後唐橋時代在渠道及價格管控層面遇到挑戰，定價權讓於茅臺，憾失龍頭地位，但也積極變革實現穩健增長。看過去，公司核心優勢便是名酒基因不變，品牌價值突出，產能產量優勢明顯； 但客觀上也存在渠道結構大商主導、產品矩陣不清晰及價格策略有過失誤等經營問題。
觀現在：二次創業，曙光已現。 曙光董事長上任之後積極推動二次創業，政府自上而下積極引導，川酒打造支柱產業；新一屆領導班子搭建成型，年富力強風清氣正釋放新活力； 定增方案歷經三年成功發行， 混改充分綁定各方利益提升積極性。 經營層面更是拉長板、 補短板， 驅動公司業績穩步改善，具體體現在： 1）品牌強化三性一度，聚焦主品牌 1+3 和系列酒 4+4，品牌戰略空前清晰； 2）產品矩陣持續聚焦，成功升級八代普五， 清理同質化及強化總經銷產品管理， 產品組合拳贏得渠道信心； 3）營銷改革快速落地，積極補渠道短板見成效，加快營銷組織改革和渠道下沉，導入控盤分利系統，開啟數字化營銷轉型，價格上行渠道推力有所改善。
判未來：穩中向上，繁榮之花。 我們繼續看好公司經營層面穩步改善， 後千億時代成長空間依舊。 1）看空間： 行業進入品牌制勝時代， 高端白酒格局已定，公司仍有較大量價成長空間，高端龍頭更為比拼經營穩健性； 2）看改善：經營改善後續仍有諸多看點， 包括數字化營銷變革、渠道持續下沉及消費者建設等， 渠道品牌勢能積累在途， 後續正反饋可期； 3）提建議：做好品牌基礎性培育工作，價格策略循序漸進動態平衡，持續突出普五核心地位，適度積極籌劃激勵事項，加大分紅率等。
覆盤茅五估值差距，展望估值提升之路。 從市場關注的兩個維度覆盤估值： 1）公司與茅臺估值對比：過去十年多數處於折價狀態，短暫折價消除具備幾個特徵，如階段性業績增速更快，改革及管理改善預期更強，營銷尤其可觀察的價格改善力度更大； 2）估值與渠道價差相關性：順價向上期間估值同步提升概率大。 我們認為， 公司要實現渠道順價和量價正循環， 通過改革提升繼續縮小與茅臺的品牌力和價格差距， 擴大差異化， 如此估值差距有望進一步縮小。
投資建議： 公司改革創業正當時， 看好管理層銳意進取， 措施得當勢能積累，經營改善持續可期，對應估值提升也料將同步。 我們認為， 公司只要保證市場健康經營，不必拘泥於短期業績增速目標， 我們小幅下調今年業績增速預測至16%左右， 因為這個增速足以滿足資本市場預期和對公司的堅定信心，我們不改對公司長遠穩步改善提速的判斷。我們略調整公司 2019-2021 年 EPS 預測至4.51/5.25/6.44 元（原 EPS 為 4.51/5.58/6.66 元），目前股價對應 PE 為 28/24/20倍， 給予 2021 年 25 倍估值， 12 個月目標價 161 元， 目標市值看至 6300 億元，維持“強推”評級。
風險提示： 高端酒需求出現波動， 經營改善效果不及預期
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