文/國開金融正局級資深專家修軍，中國社會科學院投融資研究中心副主任徐楓
新冠肺炎疫情短期內給我國實體經濟產業鏈造成了重大沖擊，從金融支持層面來看，我國以信貸為主的金融體系無法修補產業面臨的全部問題，加大針對中小企業的直接投資是解決問題的根本出路。借鑑國內外的經驗，通過政策性金融機構建立股權投融資的體系，形成政府指導和市場運作緊密結合的運行機制，可以迅速化解中小企業面臨的危機，系統解決實體企業股權資金短缺問題，防範中國經濟可能由產業鏈斷裂而帶來的系統性風險。
新冠肺炎疫情短期內給我國實體經濟產業鏈造成了重大的衝擊，目前出臺一系列的救助政策從財政、金融、社保等多方面著手給予託底支持。但從金融支持層面來看，我國以信貸為主的金融體系無法修補產業面臨的全部問題，加大針對中小企業的直接投資是解決問題的根本出路，我國的金融體系必須據此進行重大改革。國際上利用產融結合彌補股權資金不足已經有一定的成功經驗，利用政策性金融機構提振產業投資的做法可供我們借鑑，我國在金融領域也一直嘗試創新緩解直接投資不足。借鑑國內外的經驗，通過政策性金融機構建立股權投融資的體系，形成政府指導和市場運作緊密結合的運行機制，可以迅速化解中小企業面臨的危機，系統解決實體企業股權資金短缺問題，防範中國經濟可能由產業鏈斷裂而帶來的系統性風險。
新冠肺炎疫情對中小企業的衝擊可能演變為產業鏈斷裂
新冠肺炎疫情給我國中小企業造成了嚴重的衝擊。根據工信部數據，截至2月26日，我國中小企業復工復產率為32.8%。但本次疫情對更多中小企業而言，可能成為壓垮融資本身就較為困難的中小企業的最後一根稻草。清華大學經濟管理學院、北京大學匯豐商學院聯合調研了995家中小企業，涵蓋了餐飲、零售等多個行業。數據顯示，其中34%的企業賬上現金能維持生存的時間只有1個月，33.1%的企業可以維持2個月，17.91%的企業可以維持3個月，也就是說85%的企業賬上餘額僅夠最多維持3個月。渣打銀行最新公佈的2月份中國中小企業信心指數（SMEI）降至40.5的歷史新低。
新冠肺炎疫情可能會帶來產業鏈的斷裂。短期來看，疫情已經對實體經濟產生了嚴重的衝擊。若政策調控和幫扶力度不足，則短期的衝擊有演變成產業鏈斷裂的風險。我國絕大多數的產業鏈的末端環節都是由中小微企業提供服務，中小微企業的經營困境將會在很大程度上影響整個產業鏈的運營，進而對復工後大型企業的經營也造成較大的壓力。產業鏈環環相扣，上下游中小企業倒閉、復工不同步等將導致部分產業鏈面臨重構風險，尤其是納入全球經濟的產業鏈更面臨著嚴峻的考驗。現代汽車在中國大規模採購的汽車零部件線束出現短缺而造成被迫停產，正努力提高在韓國和東南亞的工廠產量，以彌補來自中國的供應中斷。一些大型電子企業認為不少中小電子企業將會倒閉，疑慮後續的供應鏈能否通暢，若下游客戶恢復工情況較差，公司產能利用率壓力就會很大，直接帶來自身的生存壓力。2月份，國家統計局公佈的綜合PMI產出指數為28.9%，比上月下降24.1個百分點，表明2月份經濟整體受疫情衝擊巨大。
應對新冠肺炎疫情恢復經濟的關鍵在於針對中小企業的精準救助。極端的壓力測試使社會普遍認識到，救助中小企業就是救產業，就是救助中國經濟。在整場抗疫戰爭中，保經濟是另外一個主戰場，而保經濟就要保護中小企業，重點就是解決它們的現金流，只要幫助他們解決了現金流的問題，中國經濟的循環就能跑起來。這個時候扶持中小企業，其方向是最精準的，槓桿效應也是最大的。因而必須針對中小企業的特點和需求出臺重大金融措施，全力打贏這場戰役。
以信貸為主的金融體系無法根本解決目前產業的問題
目前的金融手段還難以滿足中小企業生存和發展的需要。疫情發生後，國家有關部委和地方政府迅速出臺了一系列救助政策，可以說集現有政策之大成，目前起到了一定的效果，但不能掉以輕心，需要從更長期角度來防範疫情可能帶來的風險和衝擊。本次疫情後出臺的政策還是以積極的財政政策和靈活適度的貨幣政策為主。針對此次疫情，金融資金支持中小企業政策主要在幾個方面，提供了8000億元專項再貸款額度支持中小企業，降低了再貸款利率，允許對企業現存債務進行接續，加大信貸增量支持，放寬了信貸結構的要求，地方政府也出臺了一些增信的措施。但從目前調查的結果看，這種希望短期用加大槓桿的方式定向支持中小企業的做法同銀行現有的風險防範體制是相矛盾的，資金落地效果還有待觀察。資金流向銀行，只能貸給符合銀行信貸條件的企業，或者在信用邊緣、增信後符合條件的企業，大部分企業還無法獲得貸款支持。根據清華大學和社科院的調查，目前只有4%的企業緩解了現金流壓力，而高達75%的企業認為現金流壓力尚未緩解，疫情的持續會使更多的企業倒下，中小企業的脆弱可見一斑。我們也需要防範歷史上宏觀刺激最終所產生的負面效果。
我國以信貸為主的金融體系在應對危機和調整時有明顯的短板。目前金融機構無法滿足中小企業的救助需要，問題的根源在於我國的金融體制缺乏權益類資金的融通環境。我國傳統社會信用觀念和居民直接投資理念薄弱，導致大量閒置資金只能進入商業銀行，實體企業獲取直接融資較為困難。2018年12月，我國社會融資存量200.75萬億元，其中人民幣貸款佔比高達67%，直接融資(包含企業債券和股票融資)合計佔比僅為13.5%。同期資本市場發達的美國直接融資比例為89.9%，銀行主導型國家，如日本和德國直接融資比例分別為69.2%和74.4%。直接融資比例過低，不僅不能緩解實體企業融資需求壓力，難以支撐企業技術創新和結構調整，更無法抵禦像本次疫情所帶來的系統性風險。我們的信貸政策監管是參照英美的監管體系，而企業的資本金來源又同英美有根本的區別，因而在產業鏈下游的中小企業正常時期本來就很難得到企業發展的融資支持，這也正是中國產業轉型升級的挑戰，在遇到目前這種系統性危機的時候，企業的風險更大，銀行提供流動性支持的可能性更小，產業發展面臨著系統性的風險。通過暴露出的問題我們認為必須加大我國金融體制改革的力度，出臺新的政策保證經濟發展的動力基礎得到鞏固。
加大針對中小企業的直接投資力度是解決問題的根本出路。我國經濟發展到現階段直接融資環境不暢已經難以滿足企業正常發展需求，更難以應對危機和挑戰。解決這個結構問題國際上有成功的經驗值得我們借鑑，德國和日本同我國一樣是銀行主導型國家，為解決投資問題，允許多種金融業態混合發展，全方位服務實體企業。金融機構持有實體企業股權，綜合融資比例高達80%。以這兩個國家為代表的產融結合實際上是走的金控模式，在國家層面較好地解決了信貸資金轉為股權融資的問題，也使得產業鏈組織的比較完善。另一方面國際上採用政策性金融機構專項扶持中小企業投資的做法可供我們借鑑。一是美國中小企業投資公司計劃（SBIC）。1958年美國開始推出SBIC項目，為合格中小企業投資公司和基金提供長期股權投資資金。截至2017年，累計投資超過700億美元，服務20萬個創新項目，成功培育出蘋果、惠普、英特爾等創新型企業。二是德國復興銀行的經驗。1948年德國開始籌建復興銀行，在原先支持基礎設施建設的功能上逐步轉變為服務中小企業投資。目前德國復興銀行中創新型中小企業業務佔比近50%，以中長期貸款、夾層融資、股權投資為主，為中小企業發展提供了長期穩定資金支持。這些國家根據自身經濟發展的需要主動修補結構上的問題，引導資金流向了經濟最需要發展的中小企業，我們完全可以學習借鑑，通過金融創新來實現。
現行體制為解決產業投資的努力缺少系統性制度性安排。為緩解產業投資資本金缺口，各級政府牽頭成立了產業引導基金，目前規劃了總規模四萬多億元的引導基金，但是除了少量財政直接注資，絕大多數還是來自於金融機構。在現行的金融結構下，為了解決投資資本金的缺口，大量銀行資金進入資產管理領域，試圖通過明股實債實現這種轉變。資管新規發佈前，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，我國資產管理行業總規模已達百萬億元。資產管理業務規模高速增長部分緩解了實體企業融資難題，但期限和責權錯配等導致資金更多地流向房地產和虛擬經濟，無法有效補充實體企業資本形成。為克服這種混亂出臺了資管新規，但同時也使金融機構提供的資本金來源受到較大影響，這種制度性安排遇到了挑戰，一級市場資金來源更加緊缺。為應對疫情影響，央行表示資管新規有可能推遲執行，但無法從根本上解決問題。解決股權融資來源還是缺少系統規範的渠道，投資供給側和需求側的巨大差異是產生矛盾和混亂的根源，必須在供給側予以改革。
用政策性金融手段建立長期支持中小企業投融資機制的思考
我國的金融體系必須進行供給側改革以應對目前的挑戰。總的來看，我國對於直接投資的嚴重缺失是在逐步加深認識，本次疫情更使得這個問題突出出來。中央也反覆強調要豐富和完善多層次的資本市場，但在操作中，包括股票市場的建設在內，我們還是在探索階段。我們目前對金融機構的監管借鑑美國模式強調分業經營，但對於解決直接投資不足問題卻沒有借鑑國際經驗結合我國實際情況大膽推進。這種金融結構只能適應產業鏈下游的發展和擴張，競爭能力和抗風險能力較弱，不能滿足產業的發展需要，更不能抵禦像這次新冠疫情帶來的全球性的系統風險，本次應對我們必須出臺重大舉措，調整我們的金融結構以應對挑戰。結合我國的實際，在銀行業全面進行混業經營難度較大，可以借鑑國際經驗在政策性金融機構系統地開展股權融資業務實現這個結構調整。
我國在財政金融領域一直嘗試創新緩解直接投資不足。針對直接投資來源不足的現狀，我國除了不斷完善資本市場外，一直在金融領域嘗試補足這個短板。一是專項發行專項金融債和政府債用作資本金。近年來，國開行、農發行發行基建專項金融債，以股權方式投入項目資本金，總規模近2萬億元，緩解了地方基建投資資金壓力。目前對於一些重點項目，也主動放鬆了資本金的比例要求。二是軟貸款。本世紀初，國開行發放軟貸款作為項目資本金使用，支持國家重大項目建設。三是設立直接投資基金。2009年國開行成立資金規模500億元的直接投資機構，利用注資和貸款等方式有效開展國際雙邊合作基金、債轉股和直接投資業務。同時，牽頭設立並管理規模600億元首支國家母基金“國創母基金”。2014年開始，注資並管理總規模達1387億元的國家集成電路產業基金。這些實踐雖然不能全面系統地解決股權融資問題，但是為政策性金融機構開展投資業務積累了有益的經驗。
通過政策性金融機構系統地提供股權投融資服務。如前所述，通過政策性金融機構開展股權投融資服務國際國內都有一定的經驗，美國政府在2008年金融危機時直接入股救市的舉措更是給我們很好的啟示，我們完全可以用政策性的手段在我們的市場還不健全的時候調整投融資的結構，加大對中小企業的投資力度，在目前的特殊時期救助中小企業，逐步形成長效機制。目前由政策性金融機構給中小企業提供股權融資救助，之後轉變成長期系統的服務，具體建議是：一是適當鬆綁當前禁止銀行開展投資業務的相關規定，允許政策性金融機構在風險可控前提下，為產業投資機構提供股權投融資服務。二是允許政策性金融機構利用國家主權信用，適當募集資金用於直接投資。建議批准政策性金融機構針對直接投資業務每年單獨發行數千億元的長期金融債，以母基金、夾層融資、股權投資等方式支持產業升級。尤其在目前這個時期，要儘快募集和投入，以解決目前中小企業的生存危機。三是放寬直接投資資本約束。對政策性金融機構開展股權投資業務，從資本充足率約束方面給予更多柔性空間，可參照政策性債轉股的風險權重進行監管。
應該建立起政府指導和市場運作相結合的運行機制。大量的中小企業是市場最活躍的部分，數量龐大，必須走政府指導和市場運作相結合的模式才能有效實施，也能保證資金使用的安全，避免帶來新的風險。具體做法可以考慮：一是借鑑美國SBIC項目經驗，主要以母基金方式給予產業私募和創投基金提供支持，既能保證實體企業的主導地位，又能發揮金融機構的風控優勢，同時又能較好地分散個別項目的風險。目前市場上的基金面臨資金來源少、回報要求高和期限短的矛盾，大量的中小企業無法滿足投資條件，缺少一般中小企業投資對應的權益類金融工具，通過提供長期限低迴報的母基金資金來源，將打通PE、VC到中小企業投資的通道，救助和扶植大量的中小企業發展。二是根據產業集群發展需要，會同相關產業和科技部門指導，分領域同市場化專業投資機構合作設置專項母基金，加快開展產業投資培育工作。尤其針對此次疫情的影響，重點梳理受影響較大的產業鏈條，有計劃分步驟的對相關產業進行投資救助，隨著疫情的好轉逐步把重心轉到產業的培育和升級上來。三是採用市場化機制保證投資風險控制能力。借鑑國際經驗，發揮專業的投行和投資機構在項目投資管理的作用，發揮其募投管退的專業作用，將利益和風險同投資機構適度掛鉤，以保證投資的規範運作。同時要求投入到中小企業的投資以少數股權、夾層股權為主，投資機構收費適度降低。政策性投資理論上是有國家信用兜底的，但只要同市場緊密結合，資金的使用效率是有保證的。2008年時美國救市的投入很大，但最後投資機構歸還投資和利息的時候，還給政府獲得了不錯的收益，既實現了救市，還給國家做到了不錯的回報，這點可以給我們很好的啟示。
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