一、公司概況
長春高新技術產業股份有限公司於1993年6月成立，1996年12月18日在深交所主板掛牌上市，是東北地區最早的上市公司之一。上市之初，長春高新主要依靠三家醫藥公司金賽藥業、長春長生和華康藥業盈利，輔以房地產及服務業。2004年長春高新完成出售長春長生，2005年後金賽藥業與百克生物接連推出重磅產品，長春高新業績開啟高速增長。2015年，長效生長激素和促卵泡素相繼上市，公司進入又一輪高速增長。2019年公司推動收購金賽藥業小股東股份，並佈局麻腮風疫苗、雙特異性抗體平臺、利多卡因透皮貼等多個重磅項目，公司有望進入新的發展時代。
基因生物製藥為主線，中成藥、房地產等業務多元化發展。公司主營業務為基因生物製藥，主要產品包括控股子公司金賽藥業的生長激素、促卵泡素和百克生物的水痘疫苗及狂犬疫苗。除基因生物製藥以外，公司的中成藥（華康藥業）、房地產開發與物業管理（高新地產等）、醫藥投資（中投高新醫藥產業投資基金）、醫療衛生（貝諾醫院）等版塊近些年共同促進了長春高新的多元化發展。近年基因生物類藥品營收、淨利潤貢獻逐年增大，地產佔比降低。近年來，長春高新的主營收入逐年增加，但從產品結構看，收入端房地產、中成藥板塊起伏不大，增長平穩，基因生物類藥品佔比和增速逐年迅速增大。2018年長春高新主營收入53.75億元，藥物產品收入佔主營收入的88.38%，其中金賽藥業佔比59.6%，百克生物佔比19.2%，中成藥佔比9.81%。金賽藥業的生長激素是長春高新的核心增長點，2018年長春高新實現合併淨利潤14.63億元，其中金賽藥業佔比79.5%。
金賽和百克為核心，不斷髮展壯大子公司。公司目前共有18個子公司，涵蓋藥品、器械、醫院、投資和房地產等領域。主要公司為金賽藥業、百克生物、華康藥業和高新房地產，2018年金賽藥業和百克生物分別實現31.96億和10.32億的收入以及11.32億和2.05億的淨利潤，是公司主要的收入和利潤來源。金賽藥業控股100%長春吉恩賽斯醫藥開發有限責任公司及26.07%長沙貝諾醫院有限責任公司等，分別負責公司在生物製藥與醫療衛生業務線的拓展；百克生物控股70%北京佰克生物技術有限公司、100%邁豐生物藥業有限公司及25%百益製藥有限責任公司等，開拓疫苗業務；
二、營收情況
營收連年增長，盈利能力強，成長性良好。2009年至2018年，公司營收從10.28億增至53.75億，收入CAGR為20.17%，歸母淨利潤從0.73億增至10.06億，CAGR為34%，成長性良好。2019H1公司營業收入33.92億元，同比增長23.36%，歸母利潤為7.27億元，同比增長32.60%，在完成金賽小股東股權收購後，公司有望繼續高速成長。
三、金賽藥業：重組蛋白藥品領航企業，業績增長主要推動力
1.技術驅動的國內生長激素龍頭
金賽藥業是國內規模最大的基因工程製藥企業和亞洲最大的重組人生長激素生產企業，國家唯一的基因工程新藥中試孵化基地。金賽藥業成立於1996年，行政與生產總部均位於長春，營銷總部設於上海，目前已有600多家醫院、4800多名醫生使用金賽的產品，藥品受眾面廣。海歸博士以獨家技術為基礎創業，連續多年實現技術突破，推出重磅產品。金賽的最重要的創始人之一是美國加利福尼亞大學畢業的生物學博士金磊，回國創業後，利用其獨創的“金磊大腸桿菌分泌型技術”，於1998年研製並推出國內第一支基因重組人生長激素粉劑。之後的十幾年來，金賽藥業推出多項重磅產品，實現了利潤的穩步增長。
重磅產品助力金賽藥業收入與利潤的持續快速增長。金賽藥業的歷史基本面情況良好，近年長效人生長激素與促卵泡素推出後，收入與業績加速增長。2018年金賽藥業實現營收31.96億，同比增長53.36%，以2014年為基準的CAGR為36.89%，淨利潤為11.32億元同比增長65.08%，CAGR為38.12%，在生長激素保持高速增長的情況下，預計未來三年金賽藥業的可以實現30%以上的複合業績增速。金賽藥業的業務分為四大類，分別對應於兒童生長髮育、燒傷治療、輔助生殖、消化治療領域。主要產品有生長激素、重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子、重組人粒細胞刺激因子、人促卵泡激素、奧曲肽、曲普瑞林等。生長激素為核心產品，2018年總體收入佔比達91%，樣本醫院佔比達80%；輔助生殖產品和燒傷治療產品收入分別佔5%和2%。
2.主打產品生長激素潛力巨大，公司競爭優勢明顯
生長激素潛在市場空間1037億元，滲透率提升空間較大。目前我國兒童矮小症的發病率約為3%。使用生長激素治療的最佳年齡段為4~15歲，根據2018年全國人口調查顯示，該年齡段人口約為1.79億人，對應的矮小症人口數量約為537萬人。
生長激素從1958 年第一次開始應用至今，經歷了幾個階段：首先是最原始地從人垂體中提取（1958-1985年），1985年開始運用基因工程技術製造粉劑，減少潛在病毒的隱患，且之後粉劑不斷進化，1995出現E.Coli分泌型表達技術與蛋白質水相穩定技術結合來製造水劑，水劑相比與粉劑是更加天然的結構，更易被人體吸收。而自1999年起，開始出現長效製劑。金賽藥業是國內唯一覆蓋生長激素三種劑型的公司。1)一代粉針的技術含量和價格都較低，市場角逐激烈。2)2005年上市的二代粉針為主力產品，競爭廠家較少。二代水針之前一直由金賽藥業獨家生產，自15年國際廠家諾和諾德獲批上市開始擠佔市場份額，今年4月份安科生物也完成了二代水針的審批實現報產，金賽藥業的壟斷地位逐漸被打破，但金賽上市的時間長，已經取得了較高的市場份額和信任，在短期仍具有很大的優勢。3)三代長效針劑由金賽藥業獨創，目前國內僅其一家上市，未來將取代水針劑成為公司的支柱產品。
國產產品主導國內生長激素市場，金賽藥業市佔率領先。長效生長激素僅金賽一家生產且上市時間短佔整體市場份額較小，而短效生長激素市場中，截至2018年，金賽藥業的份額為69%，安科生物13%，聯合賽爾12.5%，其他不超過2%。
3.併購方案落地，子母關係進入新常態
公司2019年6月6日發佈發行股份和可轉債收購金賽藥業小股東股份的預案，發行股份支付51.87億元，可轉債支付4.5億元，收購金磊和林殿海持有的金賽藥業29.5%的股份。發行股份調整後價格和可轉債轉股價格均為173.69元/股。發行股份鎖定12個月後按33%、33%、34%的比例分三年解鎖，解鎖條件為金賽藥業2019-2021年業績不低於15.58/19.48/23.2億元，同比增速分別為37.64%/25.03%/19.10%。
4.重組人促卵泡素進入放量期，為業績增長提供新動力
促卵泡素潛在市場空間約200億。根據中國人口協會、國家計生委2010年《中國不孕不育現狀調研報告》顯示，中國不孕不育率從20年前的2.5%~3%攀升到12.5%~15%，2010年不孕症患者人數超4000萬。隨著環境汙染、生育年齡推遲、生活壓力等原因，不孕夫婦人數每年還在不斷增加，2018年我國不孕症患者人數約為5000萬，其中有約40-50%為女性因素（中國人口協會、衛健委）。不孕女性中約20%的病因屬於排卵異常，需要使用促排卵藥物誘發排卵，測算此類患者約有450萬人，按照30%滲透率，每年每人3700-6500元費用計算，我國促卵泡素潛在市場空間為150-263億元。以麗珠醫藥2018年尿源促卵泡素5.92億元收入、樣本醫院25%佔比推算，促卵泡素的存量市場規模約為23.7億元。
金賽重組促卵泡素進口替代空間巨大。國產促卵泡素主要為尿促卵泡素，生產廠家為麗珠集團。在2015年金賽上市促卵泡素之前，重組促卵泡素市場全部由國外廠商佔據，其中默克雪蘭諾為龍頭企業，整體促卵泡素市場份額穩定在58%左右。與進口重組促卵泡素相比，金賽產品價格僅為競品的16%-40%，性價比優勢明顯，目前市佔率僅3%，進口替代空間巨大。
5.創新藥研發實力強大，在研產品多
在研產品豐富，含金量高。目前金賽有8個產品處於臨床研究中，治療領域包含生長髮育、輔助生殖、腫瘤、免疫抗病毒、代謝性疾病等，其中新產品有5項，目前國內都沒有生產廠家，且進口產品也稀缺、國內處於申報階段的廠家數量有限；另有超過16個產品處於臨床前研究階段，屬於開發新產品研究線，其中以完全自主知識產權的創新藥物為主，治療領域包含生長髮育、輔助生殖、抗腫瘤、免疫抗病毒、代謝性疾病（GLP-1治療II型糖尿病）等，聚焦於目前國際上新藥研發的有效靶點，如免疫檢查點、白細胞介素，以及多個尚未披露的前沿靶點。產品類型涵蓋人源化單克隆抗體、全人源單克隆抗體、Fc融合蛋白、複雜糖蛋白、雙功能抗體、Trap等。
四、百克生物：疫苗風波餘波猶存，長期來看仍具潛力
百克生物是集生物疫苗研發、生產、銷售於一體的高科技企業，04年由長春高新出資成立，是公司疫苗業務主體，主要產品包括二類苗凍幹水痘減毒活疫苗和人用狂犬病疫苗。2007年百克出資收購了吉林邁豐生物藥業有限公司，增加了狂犬病疫苗的業務。百克生物歷史基本面向好，實現技術突破後收入與利潤逐年遞增。百克生物的人用狂犬病毒疫苗在2014年遇到技術瓶頸，籤批量大幅度下降，2013-2015年收入與利潤基本無增長。在2016年技術瓶頸克服後，即使疫苗行業處於受疫苗事件影響的下行階段，百克生物仍實現了利潤與收入的大幅增長。2018年百克生物的營收與淨利潤分別為10.32億與2.04億元，增速分別為40%和63%，受到長生疫苗事件的影響增速略有下降。
重磅產品籌備之中，研發管線支撐未來發展。鼻噴流感疫苗即將上市。2012年，百克生物與澳大利亞Biodiem合作並參股荷蘭Mucosis，獲得Mimopath技術，並啟動新一代“鼻噴流感減毒活疫苗”項目，目前已進入現場核查階段，預計19年年底到20年上半年有望獲批，成為國內第一個鼻噴流感疫苗。
佈局多項新產品，豐富疫苗產品線
引進麻腮風疫苗技術，開展國際合作。2019年8月26日長春高新公告，百克生物與俄羅斯福特（FORT）國家生物醫藥公司簽署《專有技術相互許可協議》，雙方約定在20年內，FORT為百克生物提供在中國境內使用的一種預防麻疹、腮腺炎、風疹的聯合活疫苗的獨家專有技術許可（基於雞胚成纖維細胞和MRC-5細胞系生產麻疹、腮腺炎和風疹減毒聯合活疫苗的工藝），百克生物為FORT提供在俄羅斯聯邦境內使用的一種預防水痘的減毒活疫苗（基於MRC-5細胞系生產水痘減毒活疫苗工藝），接收方有權生產、使用及銷售許可產品。
麻腮風疫苗競爭格局較好，聯苗有望成為未來看點。麻腮風三聯疫苗是預防麻疹、流行性腮腺炎、風疹三種兒童常見的急性呼吸道傳染病的有效方式，屬於一類苗。按照每年新生兒1500萬、麻腮風疫苗每劑76元計算，麻腮風疫苗的市場規模約為11.4億元。目前三聯疫苗僅有上海生物製品研究所與北京生物製品研究所兩家生產，競爭較小，百克生物有望搶佔部分市場。此外，公司有望在麻腮風疫苗和水痘苗基礎上研製麻腮風-水痘四聯疫苗，替代現有麻腮風和水痘疫苗。帶狀皰疹病毒疫苗已完成II期臨床，進度領先。
帶狀皰疹是一種潛伏的水痘帶狀皰疹病毒（VZV）引起的疼痛性瘙癢皮疹，VZV長期潛伏在脊髓後根神經節，免疫力低下時誘發皰疹病毒復發。患過水痘的兒童有2/3成年後會發生帶狀皰疹。目前國內尚無帶狀皰疹病毒疫苗上市，在申報的3個廠家中，長春長生已經退出，百克生物目前處於II期臨床試驗，進度領先。美國默沙東（MSD）的帶狀皰疹病毒活疫苗Zostavax 2006年獲得美國FDA批准上市，是首個獲批的帶狀皰疹疫苗，2017年全球銷售額達6.68億美元。百克帶狀皰疹疫苗如能順利上市，將有望成為公司又一疫苗大單品。肺炎球菌多糖結合疫苗有望2020年進入臨床。公司2017年投資上海瑞宙生物科技有限公司2.9億元，獲得50%瑞宙生物股權（長春高新40%，百克生物10%）。瑞宙生物研發的13價肺炎多糖球菌疫苗和20價肺炎多糖球菌疫苗處於臨床前研究階段，此前公司在互動平臺表示，瑞宙生物的肺炎球菌多糖結合疫苗預計在2020年下半年拿到臨床批件。肺炎球菌疫苗是國際市場上最大的疫苗品類之一，輝瑞的13價肺炎疫苗2018年全球銷售額達58億美元，公司在肺炎疫苗的佈局可能成為未來潛在增長點。
五、華康藥業：中成藥老牌企業，業績增長穩定
華康藥業業績較為平穩，整體呈增長態勢。華康藥業成立於1998年，位於長白山麓的敦化市，主營中醫藥，於1997年進入全國重要工業企業50強企業。截至2018年，實現收入5.28億元，歸母淨利潤為3169萬元，為母公司長春高新貢獻了10%左右的業績。
六、佈局未來，尋找新的生長機會
除了傳統重組蛋白和疫苗業務，公司在2019年開展多項新業務佈局，為公司未來的增長增加了更多可能：
1）與美國Amesino公司成立雙抗平臺合資公司（認購3000萬股，持股比例為20%）雙特異性抗體(bispecific monoclonal antibody,BsAb)是一種人工製作出來的可以同時結合兩種不同抗原的特殊抗體，目前BsAb的臨床開發主要集中於癌症和炎性疾病，主要作用機制是同時干涉病理生理過程的不同靶標，從而提高療效。BsAb技術難度極高，目前全球僅有3個雙特異性抗體藥物上市：妥索單抗(2009，惡性腹腔積液)、Blinatumomab（2014，急性淋巴細胞白血病）和Emicizumab（2017，A型血友病）。國內申報品種大都處於一期臨床階段。此次雙抗平臺的成立將推動公司在雙抗藥物領域的研發進程，有望為公司在生物製藥領域形成新的核心競爭力和利潤增長點。
2）與安泰製藥簽署協議，擬投資不超過6200萬元人民幣獲得5%利多卡因透皮貼片在中國大陸的銷售全及全球生產權。利多卡因貼片主要用於緩解帶狀皰疹疼痛，被歐洲藥品管理局和美國FDA等多個國家及地區推薦為治療帶狀皰疹後神經痛的一線治療用藥；在國內市場僅有中國生物獲批利多卡因凝膠貼膏，尚無5%利多卡因透皮貼片上市，競爭格局好，未來可能與百克的帶狀皰疹疫苗形成產品群；與利多卡因透皮貼同類的芬太尼透皮貼國內有3家供應商，規模為1-2億元，利多卡因與芬太尼相比，並未被列入管制物質，利於推廣，理論市場空間明顯高於芬太尼透皮貼。2018年PDB數據，樣本醫院利多卡因製劑銷售額約10億元（注射劑為主），利多卡因透皮貼上市後有望替代部分利多卡因注射劑市場。公司計劃在長春興建的水凝膠貼片生產基地和研發實驗室建成後，公司將有能力生產符合美國FDA、歐盟EMA、中國NMPA標準的透皮貼片，並通過仿創結合，開發透皮製劑改良型新藥；貼劑類產品有望成為公司新的增長點。
七、盈利預測
預計2019-2021年長春高新的收入分別為68.94億元、89.75億元、113.48億元，增速分別為28.3%、30.2%、26.4%；歸母淨利潤分別為13.81億元、18.34億元、23.77億元，EPS分別為8.12元、10.78元、13.97元，對應PE分別為46x、35x、27x。公司是重組蛋白龍頭，生長激素領先優勢明顯，金賽藥業完成重組後業績有望保持快速增長、疫苗業務在新廠搬遷完成後將逐步回暖；促卵泡素進入高速放量期、鼻噴流感疫苗有望近期獲批；後續新增疫苗、單抗及透皮貼劑佈局為公司未來發展提供多樣潛在動力。公司在近3年將保持複合30%以上的業績增長。
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