摘要
在中國的股票市場，流傳著一些與時間有關的諺語。比如說年初有“春季攻勢”，指的是春天的股市往往有行情。再比如說“五窮六絕七翻身”，指的是股市往往在5、6月份下跌，到7月份則會從絕境中翻身，其實這個說法是從隔壁的港股傳過來的。還有“金九銀十”，每年的九、十月份恰逢黃金週，往往是大家花錢的旺季，對市場也是利好。
可以看出，這些諺語預示的年初和年末的行情都不錯，就是年中比較難熬。而這恰恰也是今年的真實寫照，在經過1季度股市的大幅上漲之後，2季度的股市遭遇了較大的回調。而這背後的原因除了中美貿易摩擦的爆發之外，對於金融體系流動性的擔憂也是重要的原因之一。
一、流動性出現隱憂。
在包商銀行託管事件發生之後，由於剛性兌付的打破，市場開始關注與包商銀行類似的中小銀行的對手方風險，而中小銀行又是非銀行金融機構流動性的重要來源，這就使得市場流動性出現了分層，體現為信用債利率和跨月資金利率的上升。
跨月資金成本大升。
從2017年起，央行建立了宏觀審慎評估體系（MPA），從資本和槓桿、資產負債、流動性、定價行為、資產質量等七個方面對銀行進行考核，而MPA考核主要是按月監測、按季評估，使用的主要是月末、季末數據，因此在月末和季末就會對流動性形成衝擊，而即將到來的6月末就是關鍵的時間節點。
為了保證年中的考核達標，不少中小銀行就要提前準備6月末的資金。而由於對手方風險的升溫，使得跨月資金成本大幅上升。從上週質押式回購利率的表現來看，以14天為界出現了巨大的差異。其中14天以內的資金成本變化不大，而超過14天以上的跨月資金成本大幅飆升。上週21天、1個月、2個月質押回購式利率分別上行了89、120、167bp，創下了18年末以來的新高。
低等級信用債利率上升。
在中國的金融市場上，國有大行和股份制銀行是主要的資金融出方，中小銀行和非銀行金融機構、各種金融產品是資金的融入方。
根據央行公佈的數據，今年1季度，中資大中型銀行通過回購和拆借淨融出資金85.2萬億，而其他金融工具和產品融入46.6萬億，證券公司融入25.6萬億，中資中小型銀行融入9萬億。也就是說，大量的非銀機構、金融產品是靠著大中型銀行融出的鉅額資金來保持運營。雖然中小型銀行也是淨融入資金，但是其承擔了資金中介的角色，向大中型銀行融資，並向非銀金融機構融出資金。
在這85.2萬億融資中，拆借和回購的比例大約是1:6，拆借往往是信用融資，而回購則需要抵押品，這意味著絕大多數融資活動是通過提供抵押品的方式進行。
而在對手方風險升溫之後，一方面是中小型銀行自身缺乏資金，另一方面是大中型銀行提高了對交易對手和抵押品的要求，一般只接受利率債和高等級信用債，而大量中低等級信用債喪失了融資功能，導致其利率也有明顯上升。
從票據市場來看，目前1個月期限的AA和AA-級中票利率分別為3.41%和5.4%，均比5月下旬的最低點上升60bp。而在債券市場上，1年期的AA和AA-級企業債利率均比5月下旬的最低點上升17bp。如果流動性得不到有效改善，那麼後續中長期信用債的利率或許也會跟隨上行，從而影響企業部門的融資能力。
二、風險釋放而非開始。
如何理解包商託管事件的意義？
在我們看來，其是去槓桿的結果，因而其代表的是風險的釋放而非開始。
過去影子銀行失控、中小銀行發展過快。
在中國，商業銀行是金融市場的主體，也是貨幣信貸創造的主要機構。而在2012年，中國實施了巴塞爾協議，用資本金約束了商業銀行的信貸投放。但隨之而來的，是中國影子銀行的大發展，非銀行金融機構作為通道、幫助商業銀行逃避資本監管。
從11年到17年，我們統計中國三大影子銀行的規模從5.6萬億增長到57萬億，6年增長10倍，年均增速高達147%。
而與影子銀行增長相伴的，是中小銀行的跨越式發展。在2011年央行披露中資中小型銀行的總資產為15萬億， 到17年末上升到57萬億，年均增速高達25%，遠超10%左右的資本充足率。
而中小銀行高速擴張的一個重要支撐是同業負債。我們以央行公佈的中資中小型銀行資產負債表，統計其同業負債佔比在11年初時僅為14%，而到17年時升至30%。
而包商銀行就是過去幾年這一背景下的一個極端案例。其17年3季末的同業負債率高達48%，其擴張高度依賴於同業市場。與此同時，其資產總規模從11年的1100億上升至17年3季度的5608億，年均增速超過30%。資產擴張太快，其實就使得其資產質量存在著極大的隱患。
金融去槓桿、提前釋放風險。
值得肯定的是，我們從17年開始了金融去槓桿，在18年還出臺了資管新規，通過穿透式監管，徹底管住了影子銀行。
我們測算18年的影子銀行規模萎縮了10萬億，而在陸家嘴論壇上，銀保監會主席郭樹清表示我國在過去兩年已經壓降了13.74萬億的風險資產。
而管住影子銀行之後，中小銀行的擴張速度也出現了顯著的下降，18年的中小銀行資產增速已經降至9.4%，和資本充足率大致匹配。18年末的中小銀行同業負債佔比已經降至26%，遠離了1/3的監管紅線。這意味著中小銀行整體的資產增速和同業負債佔比已經遠離了危險區域，進入可持續的區間。
因此，過去兩年的金融去槓桿，其實是提前釋放了我國金融體系的系統性風險。雖然在這一過程中，出現了包商銀行託管這樣的極端案例，但我們相信這屬於單次個案，意義在於打破剛兌，短期內不會再出現。
三、央行政策工具充足。
流動性的分層結構。
在我國金融市場上，流動性呈現分層的結構。
處於流動性頂端的是央行，其提供流動性給金融機構，而金融機構則負責提供流動性給實體經濟。比如說央行全面降準，就是釋放流動性給所有的商業銀行，商業銀行得到資金之後就可以增加信貸投放。
在央行的日常操作中，通常是在公開市場提供流動性給大中型商業銀行，而大中型商業銀行再把資金融出給中小銀行和非銀行金融機構。也就是說，如果把流動性看做是一條河，那麼央行是流動性的源頭，而大中型商業銀行是流動性的上游，而中小銀行和非銀行金融機構處於流動性的中下游。
如果是在正常的情況下，在央行釋放流動性之後，資金會從源頭向上中下游依次流動。但是如果發生極端情況，比如說資金淤積在上游，而在中下游發生缺水，就有可能會導致流動性的結構性緊張。
比如說13年錢荒的發生，其實就是短期內大量中小金融機構借不到錢，使得利率出現了急劇的飆升。
常備借貸便利工具。
而經過13年錢荒的教訓之後，央行創設了常備借貸便利工具（SLF），並且在2015年推廣到了全國的中小銀行。
也就是說，通過常備借貸便利工具，央行可以繞過上游，直接向中下游放水。而且常備借貸工具具備主動性，中小銀行可以根據自身需求向當地央行直接申請使用。
在常備借貸工具出現之後，其利率實際上成為了貨幣市場利率的上限，因為中小銀行如果實在從市場上借不到錢，最差也可以以這一利率水平直接向央行借錢。
事實上，在2013年之後，中國的貨幣市場利率就進入了利率走廊的模式，利率上限是常備借貸便利的利率，而利率下限是逆回購招標利率。而自從有了利率走廊之後，就再也沒有發生過錢荒，因為利率上限被SLF有效阻斷了。
在6月14日，央行宣佈增加3000億再貼現和常備借貸便利的額度，並且將合格債券、同業存單、票據等作為質押品，這其實是增加了中小銀行直接向央行借錢的能力，可以顯著緩解流動性的結構性緊張。
信用風險緩釋工具。
而央行改善流動性的另一個重要創設是信用風險緩釋工具（CRMW），這相當於是給金融機構購買金融資產提供了一個保險。而央行在2018年給中債增進公司注資100億，並且在2019年將中債增進公司納入公開市場一級交易商，其實就可以通過公開市場，及時為信用資產提供支持。
在6月11日，錦州銀行發行了20億元的同業存單，並得到了民企債務融資支持工具的支持，利率低至3.21%。而在市場信心回暖之後，錦州銀行的新發同業存單未再使用增信工具。
因此，在常備借貸工具和信用風險緩釋工具等的作用下，央行有能力直接提供流動性給中小銀行以及民營銀行，從而避免資金淤積在大中型銀行，導致流動性結構性緊張。
四、全球寬鬆環境支持
回首2013年，中國發生錢荒，不僅回購利率大幅飆升，而且10年期國債利率的上行幅度也達到100bp，創下了近5%的多年高點。
13年的利率上升與國內外貨幣政策的同時收緊有關，但是今年的內外部環境均發生了有利的變化。
13年央行鎖長放短，今年央行鎖短放長。
從國內來看，13年廣義貨幣M2大幅上升，導致央行收緊貨幣政策。而央行的緊縮政策體現在兩方面：一是在數量政策方面鎖長放短，雖然央行通過逆回購投放短期資金，但同時通過續作到期的3年期央票回收長期資金，使得市場缺乏長期穩定的資金來源；二是在價格政策方面，央行大幅上調了逆回購招標利率。
今年以來的廣義貨幣增速一直保持在8%左右水平，沒有大幅回升，這意味著本輪政策沒有強刺激，因而通脹預期也不會大幅攀升。而在經濟趨於回落的背景下，央行的貨幣政策保持了實際寬鬆，同樣體現在兩方面：
在數量政策方面，央行持續大幅降準，雖然央行同時在公開市場大幅回籠貨幣，但這相當於鎖短放長，回收短期資金而投放長期資金，因而流動性整體保持充裕。
在利率政策方面，雖然央行沒有下調逆回購招標利率，但引導市場利率運行在利率走廊的下限，其實也是釋放了寬鬆的信號。
13年美國緊縮週期前夜，今年美國寬鬆週期重啟。
而在2013年，流動性的收緊恰逢美國處於新一輪貨幣緊縮週期的前夜，隨後美國在14年退出QE，在15年啟動加息。當年的10年期美債利率上行超過100bp，中美利差的縮窄也使得國內流動性難以寬鬆。
而今年市場流動性改善的一個重要有利因素是海外寬鬆週期重啟。
在美國，由於5月新增就業和製造業PMI的大幅下滑，降息預期急劇升溫，目前市場預測美聯儲7月降息的概率高達87.5%，而年內或有3次降息。而在日本、歐元區和英國，由於經濟低迷，也都面臨著再次降息的壓力。
到目前為止，已經有新西蘭、澳大利亞等多個發達國家降息，此外馬來西亞、菲律賓、印度和俄羅斯等新興市場國家也先後宣佈了降息。
而海外寬鬆週期的重啟，給國內流動性的穩定提供了重要的外部環境。目前10年期中美國債利差已經恢復到114bp，處於過去10年的中樞水平附近，中美利差的保護足夠安全，使得國內利率也具備一定的下行空間。
五、市場流動性改善
到目前為止，從多個角度觀察，市場流動性已經出現了明顯的改善，我們認為6月的季末考核有望平穩度過，而不會出現新一輪錢荒。
同存發行量升價降。
首先，從同業存單市場觀察，其發行量已經從5月末的日均200億左右，上升至上週的日均1000億。上週面對6000億同業存單到期的考驗，同業存單發行依舊大幅放量，說明同業存單市場的需求已經得到了極大改善。
而從同業存單利率來觀察，標誌性的AA級3個月期同業存單收益率已經從6月初最高的3.4%降至3.24%，也證明同業存單市場的大幅解凍。
短期貨幣利率保持低位。
另一個證明流動性改善的指標是短期貨幣利率保持低位。
截止上週五，標誌性的7天回購利率為2.51%，隔夜回購利率僅為1.77%，前者是3年新低，後者是4年新低。
在今年的回購市場上，隔夜回購成交量的佔比高達84%，7天回購成交量的佔比也達到10%，而14天以上逆回購的佔比不到6%。因此雖然近期14天以上逆回購的利率出現了一定的上升，但由於其數量佔比極為有限，並不代表市場流動性整體出現了明顯的惡化。
而對於居民而言，感受貨幣利率的渠道是貨幣基金收益率。近期代表性的餘額寶7日年化收益率一直保持在2.3%左右，位於其成立以來的最低位水平，而在13年錢荒時其一度超過6%，這也證明了流動性依舊寬鬆。
國債利率繼續回落。
觀察流動性的另一個視角是國債利率，由於國債是流動性最好的資產，因此如果發生流動性緊縮，往往是國債被首先拋售。13年的錢荒就伴隨著國債利率大幅飆升，而美國在08年次貸危機爆發之後其國債利率也一度大幅飆升。
但是在今年5月份的包商銀行託管之後，中國的國債利率穩中有降，這說明並沒有出現流動性的大幅收緊。
總結來說，我們認為今年的國內外貨幣政策均趨於寬鬆，而央行的鎖短放長提供了穩定的長期資金。包商銀行的託管是17年以來去槓桿的結果，代表的是風險的釋放而非開始。而央行在13年以後建立的常備借貸便利工具使得央行可以直接支持中小銀行，18年的信用風險緩釋工具使得央行可以支持民營企業。在多管齊下之後近期的貨幣利率、存單利率和國債利率的下行均表明當前流動性依舊寬鬆，錢荒不會重演！
閱讀更多 小卡分享 的文章
