「中銀宏觀：原油價格波動的分析」供給壓力與需求疲弱雙雙牽制

未來油價的變動仍將在歐佩克限產、需求走弱與地區衝突不確定性之間維持弱平衡，今年布油油價或將維持在50-70美元/桶的區間內持續波動。

摘要

• 長週期中原油的商品屬性更加明顯。供求是決定油價中樞的根本因素。原油作為重要的大宗商品，其價格中樞受到供給、需求、庫存、新技術等因素的影響。整體來看，供給增加、需求減少、庫存整體下降、新技術降低了原油開採成本等因素會導致油價下跌，反之則推動油價上漲。

• 短週期中原油的金融屬性增強。短期內原油價格以波動為主，衝擊因素會通過影響潛在供需進而影響原油價格。其中美元匯率的波動與原油價格顯著負相關，投機會加大油價的波動，政治及突發事件則通過影響潛在的原油供需結構進而影響油價的走勢。

• 原油是一種高收益高波動的風險資產。從週期背景下的大類資產表現來看，原油的表現與大宗商品更加切合，而且通常在週期的中後期通脹高企的時候表現更好；從原油自身價格波動的情況來看，在原油上漲的時候，黃金的回報最高，這或與二者同屬大宗商品且受益於通脹推動，並都受到美元匯率波動影響相關。

• 展望油價趨勢。供給的變動仍在美國和歐佩克的博弈之間，需求的疲弱已反映在市場的預期之中，未來油價的變動仍將在歐佩克限產、需求走弱與地區衝突不確定性之間維持弱平衡，我們認為在可預見的影響因素之下，今年布油油價或將維持在50-70美元/桶的區間內持續波動。在此基礎上，石油公司的擴產意願增強，或將保持或擴大勘探開發資本開支，保持石油的正常供給，利好油服行業；化工產品方面，下游產品相較於中游產品的價格走勢稍顯樂觀，在油價疲軟的情況下，價值在產業鏈中向下遊集聚的可能性更大，考慮到行業供需結構、原材料成本變化等因素，我們認為農藥製劑、滌綸長絲、輪胎、改性塑料等下游產品有望出現更好的投資價值

風險提示：全球經濟增速持續低於預期；全球範圍內通縮壓力加大；歐佩克減產不及預期。

目錄

原油100年

原油是個消耗品

供求決定油價的中樞

衝擊影響油價的波動

大類配置中的原油

美國時鐘下的原油

全球週期下的原油

當原油上漲時

2019年原油價格回顧與展望

衰退預期影響下的2019年

衰退預期下從商品屬性看油價

衰退預期下從金融屬性看油價

展望油價趨勢

原油價格波動對產業的影響：以機械和化工為例

原油價格波動對油服行業的影響

原油價格波動對化工行業的影響

結論

研究背景及內容摘要

原油是工業的糧食，現代國家重要的戰略性物資。隨著石油工業的發展，原油在經濟生活中的影響力越來越大。最早的原油期貨產生於20世紀80年代，此後原油不僅作為重要的大宗商品，同時具備了越來越明顯的金融產品屬性。

2019年以來，原油期貨價格經歷了先上漲再下跌的過程，主導今年原油價格波動的，除了美元指數和中東地區局勢，還有對當前全球經濟增長形勢或將步入衰退的擔憂。

本報告從國際原油價格的波動入手，歸納和總結各主要影響因素，結合當前的形勢，對未來油價的走勢提出方向性預判，再結合對油價的方向性預判，延伸到上游原油開採和下游石油化工行業，預判油價未來對油服和石化行業的影響。

本報告的主體部分共分為四個章節：

一是原油100年：原油價格在歷史上也有階梯性上行的特點，但這主要是由石油供需結構特點決定的，而且原油價格的波動性較大。整體來看，原油作為一種消耗品，其價格影響因素更多要落實到真實供需層面。

二是大類資產配置中的原油：我們以年為單位，分別從美國的美林時鐘和全球的經濟週期兩類背景入手，考察原油在股票、債券、大宗商品之中的配置順位，並判斷不同經濟週期階段下原油的預期收益情況。

三是2019年原油期貨價格的回顧和展望：結合以上分析得出的影響油價的因素，結合對當前形勢的分析，預判未來油價的走勢。

四是原油價格波動對產業的影響：在預判未來原油價格走勢上的基礎上，進一步分析原油價格的波動對上游油服行業和下游石化行業的影響。

原油100年

自1859 年美國賓夕法尼亞打出第一口油井，石油登上能源舞臺，到1967 年取代煤炭主導能源世界，成為“工業血液”和全世界最重要的戰略資源之一。石油價格漲跌作為世界經濟的“晴雨表”，能夠真正改變各方的經濟利益格局。

原油是個消耗品

早期的石油產業由美國把持。19世紀中葉，現代石油工業在美國誕生，西方國家率先認識到石油的價值。在政府支持下，西方跨國公司控制世界主要產地的石油，且確定美國原油成本加上從墨西哥灣運至目的地的運費作為國際油價基準。至20世紀40年代，美國主宰著世界石油生產、消費及石油市場貿易規制。其中，原油產量佔全球60%以上。

中東的崛起打破了歐美在石油市場的既定格局。20世紀50年代後，中東原油產量大幅提高，全球石油出口中心由墨西哥灣逐步轉移到波斯灣。隨著中東資源國權利意識的增強，國有化運動浪潮使世界石油控制權由西方跨國公司向中東產油國政府轉移。1973至1974年和1979至1980年兩次石油危機打破國際石油市場既有格局，充分展現了石油輸出國組織(英文縮寫OPEC，以下簡稱歐佩克)控制國際石油市場的實力，石油消費國利益嚴重受損，導致70年代西方經濟體陷入長期滯脹。

原油期貨幫助西方重奪原油定價權。為與歐佩克抗衡，1974年西方國家成立國際能源署，加快建立戰略石油儲備，共同應對石油供應中斷。1975年美國與沙特等中東國家相繼簽訂協議，確立以美元作為石油交易結算貨幣這一最重要的國際石油市場規則。80年代前後，美英陸續推出石油期貨，交易量迅速放大，成功實現用石油交易所發現石油價格，將石油定價權重新收回由歐美控制的國際金融體系內，形成當今以西方國家為主導、石油生產國與消費國相互制衡的國際石油市場格局。

新的石油供求格局。進入21世紀，亞太地區石油需求超過歐洲，2003年超過北美成為世界石油需求最大、增長最快的區域。2005年後，北美、歐洲、日本等西方工業國家石油需求出現拐點，開始穩步下降，2008年的金融危機使這一趨勢更加明顯。與此同時，在技術創新驅動下，北美石油、天然氣產量反彈，國際石油市場格局進入新一輪調整時期。

原油最終是個產業鏈極長的消耗品，其價格的波動影響世界經濟。原油作為最重要的一次能源，其產品的下游消費領域涉及交通、電力、建築、紡織、日用品等，與居民的生活密切相關。作為關係到全球經濟和金融發展命脈的資源性商品，20世紀70年代爆發的兩次能源危機導致油價大幅上漲，對世界經濟產生了巨大的衝擊，迫使西方國家建立戰略石油儲備體系和增加非產油國的石油開採以應對油價動盪和供應

供求決定油價的中樞

長週期中原油的商品屬性更加明顯。原油作為現代重要的大宗商品，其定價權一直是各方爭奪的重點，從長週期來看，對原油價格影響最大的還是供求。在原油期貨出現之前，原油的價格在美歐和中東地區的影響下波動；在原油期貨出現之後，原油期貨價格成為了現貨價格的指引，供求對原油價格的影響也逐漸體現在了期貨市場上。但隨著全球原油儲量的不斷探明、勘探技術的發展、以及新興市場的快速發展，全球原油的供求格局一再變化。

生產國和消費國在國際分工格局中的界限越來越清晰。從生產端來看，2018年各大洲和地區產油量中，中東地區佔比31.01%，北美洲佔比25.12%，二者共計產油量份額超過半數；從國別來看，美國產油量佔比17.76%位列第一，隨後是沙特阿拉伯佔比12.32%，俄羅斯佔比11.31%和加拿大佔比5.29%。另外，2017年歐佩克產油量佔比41%，也說明當前全球石油產量主要在歐佩克、美國、俄羅斯等主要國家和組織手中。但從BP世界能源展望的預判來看，未來美國的原油供給量將進一步上升，而歐佩克無論產量還是市場份額都將進一步下降，因此未來全球原油供給格局或仍有變數。

石油消費結構的變化更為明顯。對比2000年和2018年，石油消費結構最明顯的變化就是美歐的佔比下降和中印的佔比上升，其中美國和歐盟在石油消費結構中佔比分別下降了4.91和5.69個百分點，相對應的，中國和印度的市場份額則分別上升了7.62和2.26個百分點。整體來看，過去大約二十年中，石油的消費在逐漸向高速發展的發展中國家傾斜。

原油產量在波動中持續上升。在目前的世界政治和金融格局下，原油供給端的影響因素主要包括原油的成本、美國的頁岩油、歐佩克和非歐佩克的聯合減產行動、中東政治軍事局勢等，此外資本支出和歐佩克剩餘產能也會對原油的供給產生影響。長期來看，石油產量與原油價格呈正相關關係，計算得到

原油消費量上升趨勢穩定。從趨勢來看，原油價格和原油日消費量都是呈上升趨勢的，但是在不同時間段，二者的表現有階段性差異。如90年代中，原油日消費量穩定上升，但原油價格則基本持平且有所下降；進入2000年之後，原油價格上漲的幅度就明顯超過了原油日消費量的上升幅度；金融危機之後原油日消費量在2008和2009年出現過連續兩年的下降，此後逐年上行相對穩定，但油價經歷了大幅的波動。長期來看，原油消費量與原油價格呈正相關關係，計算得到

庫存是原油價格的調節器。原油庫存制度的建立的原因之一，就是為了應對國際油價再度出現類似石油危機期間價格暴漲的情況。從經合組織國家石油庫存總量來看，自1989年以來，石油庫存整體是呈上升趨勢的，但期間也存在明顯的波動情況。從邏輯上看，當國際油價明顯上漲的時候，經合組織國家傾向於向市場投放石油以平抑價格，石油庫存下降；反之，當國際油價下降的時候，增加石油庫存穩定油價。但也存在二者走勢不一致的時候。如新興市場國家增加石油戰略儲備，會提振需求有助於推高油價，同時石油庫存也上升。但從數據來看，石油庫存和油價整體呈現正相關關係，計算得到

長期來看科技的發展是油價中樞下跌的重要影響因素。近期最明顯的就是美國頁岩油革命帶來的影響。頁岩油井的前期投資週期從開鑽到投產僅需要3~5 個月即可，遠遠低於傳統油井3~5 年（ 甚至更長）的投資週期。這種短週期模式打破了過往由傳統原油5 年以上開發週期帶來的原油供給剛性，油價供給基本面的長週期波動邏輯在頁岩油產量見頂之前被打破。相應的，頁岩油井的重要特徵之一是產量衰減極快。相對於傳統油井每年3%~5% 的衰減，頁岩油井一年後的衰減量竟然高達70%。對頁岩油而言，主產週期是18 個月左右，採到新井首月產量的80%~90% 後停產。在頁岩油革命的影響下，一是原油的供給結構發生了變化，二是原油供給量隨著油價的波動而快速變動，三是原油潛在供給的增加壓低了原油價格中樞。

美國從原油消費國到產油國的轉變，改變了原油供求格局並壓低了油價中樞。從全球原油產消中美國的佔比來看，2009年之前美國的原油產量和消費量佔比都在持續下行。但產量佔比的下降持續到2009年發生了逆轉，美國的石油產量在全球佔比從2008年的9.88%上升至10.63%，此後在頁岩油革命的影響下，至2018年美國石油產量的佔比上升至17.76%。從美國石油產量的變化和油價走勢來看，在2012年之後，美國的產油量大增是壓低國際油價的重要原因。

衝擊影響油價的波動

短週期中原油的金融屬性增強。原油作為重要的大宗商品，一邊連接著經濟增長，一邊連接著通貨膨脹，因此隨著原油期貨的發展和完善，越來越多的資產管理資金方將原油期貨作為重要的大類資產配置品種，投機頭寸在原油價格波動中的影響越來越大。這些投機頭寸相較原油的供需雙方，更容易受到經濟和金融數據的影響，因此體現為原油期貨價格跟隨經濟金融的波動性越發明顯。

美元指數與原油價格負相關。美元幣值對石油價格的影響，主要是通過定價來實現的。長期來看，1989 年-2019年數據顯示，美元指數和布倫特油價的相關性係數為-0.6035，美元走強將對油價形成壓制作用。對於石油生產國而言，石油生產成本通常以本幣計算，當美元升值時，本幣將相對貶值，從而引起石油生產成本的相對下降，美元升值會刺激石油供給；對於石油消費國而言，美元升值將引起非美元國家購買力下降，從而降低其石油需求。這兩方面的共同作用會引起國際石油價格的下跌。

石油投機加大了油價的波動。石油投機行為大致可以分為兩種，其一，資本具有天生的投資需求，石油期貨市場本身存在的巨大機遇吸引了大批的非商業的投機者。石油期貨投機者在判斷準確的情況下會通過低買高賣來獲利。其二，石油期貨市場具有規避風險的作用，一些石油相關企業通過套期保值來降低油價波動帶來的損失，但是不合理的、過於激烈的套期保值行為對市場來說會加劇油價的波動。我們用布油非商業淨多頭代表布油投機因素，長期來看，投機因素與石油價格呈正相關關係，計算得到2011年-2019年間兩者的相關係數為0.4995。

政治及突發事件衝擊油價劇烈波動。地緣政治之所以會對國際原油定價格局產生影響，是因為該因素會對國際原油市場供求雙方和中間方的心理預期及行為產生影響，進而促使各方對原油產量、庫存、貯存、囤貨等作出相應調整，原油供給量和需求量以及人們的預期隨之產生複雜變化。因此，地緣政治是通過供求機制影響國際油價的。政治及突發事件影響國際油價的原因通常包括以下幾種：一是導致國際原油短期供應短缺以及石油運輸成本上升從而影響國際油價，二是破壞了原油生產的正常條件，油井生產設施被損毀、工人疏散，以致產油區嚴重減產，三是影響到油輪和輸油管道安全，使這些設施的維護費用、運輸費用（海運保費費率）大幅上漲，從而極大程度推高了石油供應成本。另外，如金融危機、經濟危機等事件性衝擊，也會通過對需求端產生負面影響從而導致油價下跌。除了無法預測的突發事件之外，隨著期貨在原油定價中的作用越來越大，部分國家利用期貨市場影響油價以達到政治目的的做法也對原油價格的波動造成了明顯的影響。最為顯著的就是2014年克里米亞危機之後美國通過壓低油價打壓俄羅斯的行為。

短期內原油價格以波動為主，衝擊因素會通過影響潛在供需進而影響原油價格。其中美元匯率的波動與原油價格顯著負相關，投機會加大油價的波動，政治及突發事件則通過影響潛在的原油供需結構進而影響油價的走勢。

大類配置中的原油

從週期背景下的大類資產表現來看，原油的表現與大宗商品更加切合，而且通常在週期的中後期通脹高企的時候表現更好；從原油自身價格波動的情況來看，在原油上漲的時候，黃金的回報最高，這或與二者同屬大宗商品且受益於通脹推動，並都受到美元匯率波動影響相關。

美國時鐘下的原油

美林時鐘下的美國經濟週期。美林公司在其發佈的2004年全球投資報告中，是用產出缺口數據和CPI數據分別描述經濟增長走勢和通脹情況，並按照經濟增長與通貨膨脹的不同搭配，對1973-2004年期間的美國經濟進行了週期劃分。我們採用同樣的方法，以美國產出缺口數據和CPI數據為基準，以年度為單位對2004年至2018年的美國經濟週期進行簡單劃分。在各類資產收益比較中，以標普500指數、十年美債、CRB綜合現貨分別代表股票資產、債券資產、大宗商品資產，並附上黃金和原油價格的表現。

原油是一種高收益高波動的風險資產。橫向比較來看，在衰退階段表現最好的是原油，其次是債券類資產；在復甦階段表現最好的股票類資產；在過熱階段表現最好的是原油；在滯脹階段表現最好的是原油和黃金。比較各類資產的平均收益情況可以看出，黃金和原油的收益情況均好於債券和股票，但其價格波動性也遠大於債券資產和股票資產。縱向比較來看，原油表現最好的是滯漲時期，其次是衰退時期。

全球週期下的原油

全球的經濟週期劃分。1970年美國的現價GDP在全球佔比達到36%，不變價GDP佔比26%，此後雖然現價GDP佔比一路下行，但從不變價來看佔比一直變化不大，因此全球的經濟週期一定程度上與美國經濟週期緊密相關。從長週期的角度看，1972年至今以OECD的產出缺口、全球GDP實際同比增速變化和平減指數變化為依據，並以週期從底部上行為開始並回落至底部為結束，我們將期間劃分為四個長週期：1971-1982年（不完整）、1983-1993年、1994-2009年、2010年至今（不完整）。

股票：週期初期的選擇。在大週期之初，GDP同比增速處於上行階段，同時如果通脹處於下行趨勢當中，股票類資產的表現最好。最有代表性的是1982-1986年以及1995-1999年間，以標普500為代表的股票資產年平均回報率分別達到14.88%和26.32%；2010-2014年間，雖然初期通脹出現了小幅上行，但受到全球寬鬆的貨幣政策影響，股票資產的年平均回報率也達到13.44%。

債券：均衡的選擇。從簡單的年平均回報率來看，1972-2019年間，債券的回報率7.19%是居中的，低於股票的8.7%，高於大宗商品的3.71%。但如果將債券的回報率進行分解來看，債券的收益不僅來自收益率的波動，更重要的是來自基礎利率的長期下行：1980年之後，聯邦基金利率從20%上方趨勢性下行至目前的2.4%左右。從長週期來看，美聯儲基準利率的調整與十年美債年收益率的變化之間存在明顯的負相關關係。

大宗商品：週期中後期的選擇。

黃金：既是大宗，又跨週期。從金價本身來看，黃金價格表現最好的年份分別是1972-1980年間和2002-2012年間；從全球經濟週期的角度來看，金價的牛市分別處於第一個長週期和第三個長週期的中後期；從所處週期時段來看，黃金的牛市同大宗商品價格表現好的時段有所重疊，這也解釋了黃金價格中商品屬性的部分，但在1983-1993年這段週期內，黃金同大宗商品一樣，並沒有在通脹高位或經濟下行時期表現出明顯的超額收益。整體來看，長週期下的大類資產配置中，黃金的商品屬性表現更加明顯。

原油：與大宗商品走勢高度一致。原油作為大宗商品的一個重要品種，其在經濟週期中的表現整體跟大宗商品表現高度一致，在週期的中後期表現更好，在週期初期表現相對較差。從經濟週期的角度來看，原油價格的表現與通脹表現出較高的一致性，當通脹處於較高水平時，原油的表現更好，當通脹處於較低水平時，原油的表現較差。但需要注意的是，原油價格的波動本身就是通脹的構成部分，二者存在一定互相影響的關係。

兩次持續上漲。1971年以來，原油價格出現過兩次持續的上漲，第一次是1971-1980年，第二次是1999-2011年。雖然從週期的角度看來，原油作為大宗商品類資產傾向於在週期的中後期上漲，但是油價有自己的強勢期，其表現與週期的劃分有明顯的差異。

在原油上漲時，較高的通脹劃分了不同大類資產的表現。

地區經濟增速同樣影響大類資產的配置。在大宗商品之外，1971-1980年間，恆生指數和日經指數的表現也較好，這主要受到本地經濟發展趨勢較好的影響；1999-2011年間，中國的股市表現最好。兩個階段的共同點就是地區經濟的快速發展刺激了本地股市的表現，因此可以一定程度上消除通脹的負面影響。

2019年原油價格回顧與展望

2019年國際油價整體較2018年同期有所下降，但較2018年底的水平小幅上升。考慮到當前全球經濟增速下行、通脹處於較低水平，衰退的預期或將持續影響2019年的油價走勢。我們認為未來油價仍將在歐佩克限產、需求走弱與地區衝突不確定性之間維持弱平衡，布油全年或維持在50-70美元/桶的水平上以波動為主。

衰退預期影響下的2019年

近幾年油價開始寬幅波動。從近幾年國際油價的變動來看，國際原油市場具有以下幾個特點：一是非常規石油開採在全球石油產量增量中的地位逐步提高，二是石油相關金融工具投資急劇膨脹，三是國際大宗商品市場中各類商品價格趨向於同漲同跌，四是西方發達國家為了擺脫金融危機的困境輪番實施擴張的貨幣和財政政策，為國際市場注入了大量的流動性。2015年以來，布油價格基本在30-80美元/桶區間內寬幅波動。

2019年布油價格先升後降。2019年1-8月布油價格的波動區間較2018年同期整體有所下降，但仍維持在50-70美元/桶區間當中，5月前後一度突破了70美元/桶到達了72.78美元/桶的年內最高點。但此後由於美元匯率波動、全球經濟增速下行、中美貿易摩擦、美聯儲貨幣政策調整等因素影響，油價一路下行，目前布油價格維持在60美元/桶附近波動。

衰退預期將主導2019年底前的油價。從IMF的預測來看，2019年全球實際GDP增速將在2018年的基礎上明顯下降，同時通脹也會出現小幅回落。當前市場已經對歐美等發達國家在2019年出現衰退跡象的預期開始升溫，當經濟越過拐點進入衰退的預期主導下，原油價格或將出現回落壓力。因此從週期的背景來看，在可預見的範圍內，未來油價在需求下行的壓力下存在一定的上行阻力。

衰退預期下從商品屬性看油價

歐佩克限產對油價有支撐。2018年四季度之前歐佩克供給量逐步上行，但到2019年一季度開始出現淨下降，從數據來看，一季度歐佩克原油供給量僅為99.05百萬桶/天，較2018年四季度回落176萬桶/天。在供給回落的情況下，供需平衡差異也從2018年四季度的119萬桶/天回落至2019年一季度的26萬桶/天。整體來看，原油供需平衡差異的下行一定程度上支撐了2019年1-4月油價的上行。二季度，雖然歐佩克仍在減產，但非歐佩克國家增產導致供需平衡差異進一步下降到-73萬桶/天。

衰退預期下對需求下行的擔憂開始影響油價走勢。二季度原油需求增速的回落也拖累了油價，是導致原油價格調整的重要原因。從世界石油需求量和預判來看，2019年二季度石油需求量99.25百萬桶/天，較一季度環比上升，但是比去年同期同比下降了0.73%，而且從歐佩克的世界石油需求量預期來看，2019-2020年石油需求增速將持續在1%的較低增速水平徘徊，這也進一步壓制了油價的上行空間。

庫存從上升到持平。從分析來看，庫存在長期中作為需求的反映，庫存與油價有正相關關係。截至2019年9月初，原油和石油產品庫存較2018年底增加了5261萬桶，但從庫存總量來看，高點出現在5月底6月初。2019年原油庫存較2018年底顯示出現了上行再維持在高位震盪，對油價的推動也集中體現在5月之前。

中美貿易摩擦引發的全球原油供需結構再平衡。頁岩油革命之後，美國原油出口量佔全球原油出口總量的比重從2011年的0.1%迅速飆升至2018年的4.5%；相比之下，歐佩克的比重則從1980年的68.2%下降至2017年的55.6%，出口原油的市場份額縮小了12.6個百分點，即使較2012年的市場份額也縮小了5.8個百分點。但這一供給側的結構變化可能未來會持續受到中美貿易摩擦進展的影響。根據歐佩克的預測，2015-2040年期間，全球95%的能源需求增長來自發展中國家，尤其是中國和印度，中印兩國的能源需求增量佔同期發展中國家能源需求增量的50%以上。自2017年起，美國對中國和印度的原油及成品油出口呈迅速上升之勢：美國對印度的原油及成品油出口量由2017年1月的10.2萬桶/天直線攀升至當前的44.6萬桶/天，增長了3倍多，且保持穩定增長；美國對中國的原油及成品油出口量由2017年1月的33.3萬桶/天上升至2018年6月的67.9萬桶/天，增加了1倍多。但受中美經貿摩擦加劇的影響，隨後美國對華能源出口大幅回落。從中國礦物燃料類產品進口增速的變化來看，進入2019年後雖然同比增速明顯從2018年底的40.88%回落至2019年7月的3.97%，但同時期中國自美國進口的同類產品增速則從2018年底的100.08%迅速回落至2019年7月的-70.66%。與此同時，截至2019年7月，中國自沙特進口礦物燃料類產品的比例從2018年的8.97%大幅上升至11.33%。

衰退預期下從金融屬性看油價

美元的被強勢和經濟增速的下行壓制油價。2019年8月美國的製造業PMI也跌入榮枯線之下，至此全球主要國家和地區的PMI都已經落入榮枯線下方，因此市場對於未來經濟增速回落的預期更加確定。在經濟增速預期下行的同時，歐佩克對未來原油需求增速的預期也維持在1%的低水平波動，經濟下行導致的需求不振，成為壓制油價的重要原因。另一方面，美國目前仍是全球經濟前景相對最好的國家，並且在提振經濟增速的貨幣政策方面，美聯儲的政策空間也遠大於其他主要發達國家和地區，因此預計在全球經濟增速一致下行的背景下，2019年底之前，美元指數若沒有外部干預，將受到避險資金的追捧，屆時美元指數可能被走強，導致美元標價的原油價格或出現下行壓力。

展望油價趨勢

供給的變動仍在美國和歐佩克的博弈之間。當前，美國與歐佩克正處於競爭性共生關係階段，並將對國際石油市場產生廣泛的影響。其一，美國原油產量的持續增加是歐佩克閒置產能不足的有效補充，有利於維護全球原油供應的穩定；其二，歐佩克與美國關係的共生性本質決定了雙方具有共同的利益訴求，通過政策協調和溝通對話維護國際石油市場穩定將是歐佩克與美國的理性選擇；其三，歐佩克與美國共生關係的競爭性又決定了同為原油生產國與出口國，雙方必然圍繞國際石油市場的核心利益展開激烈博弈與較量，其中，美國與歐佩克的地緣政治較量將成為影響國際石油市場的關鍵因素。

需求的疲弱已反映在市場的預期之中。從2019年二季度情況來看，即便歐佩克減產的力度加大，但原油的供需平衡已經出現了逆轉，加之全球經濟增速下滑的趨勢已經比較確定，進一步壓低了市場對於未來原油需求的預期。在此之外，需要考慮在中美貿易摩擦下，原油供需可能出現的結構性錯配。中國和印度作為近年來最重要的原油邊際需求方，在中美貿易摩擦之下，中國已經大幅降低了自美國進口礦物燃料類產品總量，轉而增加從中東地區的原油進口，如果未來原油的現貨需求和期貨定價權持續存在分離，則原油的定價也會受此影響。

未來油價的變動仍將在歐佩克限產、需求走弱與地區衝突不確定性之間維持弱平衡。考慮到需求或將隨著經濟增速的下行持續走弱，為保持國際油價在合理區間，未來歐佩克的減產仍可能持續。但對油價有影響的還有今年以來越來越不確定的中東局勢，隨著伊朗核問題和美國在中東地區外交政策的演進，衝突及事件可能成為影響油價上升的重要因素。整體來看，我們認為在可預見的影響因素之下，今年布油油價或將維持在50-70美元/桶的區間內持續波動。

原油價格波動對產業的影響：以機械和化工為例

從原油的生產端來看，原油價格與油服行業景氣度正相關，在油價上行階段，石油公司資本開支約滯後於油價上漲1-2年；從原油的下游化工產業鏈來看，中上游產品價格跟隨油價波動更密切，下游受自身供需影響更大。

原油價格波動對油服行業的影響

油田服務環節包括：油氣裝備+工程技術服務。油田服務作為油氣產業鏈的上游，是以油田為主要業務場所，為石油天然氣勘探、開發、生產提供工程技術支持和解決方案的生產性服務行業。油服行業總體上包括工程技術服務和石油裝備兩大類，其中工程技術服務包括物探服務、鑽井服務、測錄井服務、完井增產服務、油田地面工程和生產管理、油氣儲運等環節，而石油裝備是指工程服務過程中的專用設備和工具，包括鑽機、測井工具、壓裂車組、連續油管、固井車、井下設備、地面系統等。

油服行業景氣度與油價呈正相關，且存在時滯

油價波動向油氣公司資本開支正向傳導，存在一定的時滯。油服行業處於原油產業鏈的上游，服務於石油公司，由此受制於石油公司的資本開支。一般而言，油氣公司根據對油價中樞的判斷做出調節資本開支的決策，部署勘探開發和生產活動的安排，以及執行相關的決策等，均有一定時間差。

國際市場：海外石油公司資本開支與油價的關係，在油價下行階段更敏感。在油價下行階段，國際油氣公司的資本開支滯後2-3個季度；而在油價上行階段，資本開支滯後約1.5-2年。

國內市場：國內石油公司資本開支與油價的關係，整體滯後時間略短。在油價下行階段，資本開支滯後約0-2個季度；在油價上行階段，國內油氣公司資本開支滯後約1-1.5年。

油價對油服行業公司業績的影響

油服行業和裝備行業的增速隨石油價格的波動而改變，節奏略有差異。油服公司從新接訂單變化到收入業績變化需要施工週期時間。由此，油價波動會影響油服行業的景氣度，進而影響油服公司的訂單、收入和業績，且影響存在一定的時滯。一般而言，當油價低於開發成本時，油氣公司的開採活動會減少，油服公司的訂單和工作量均會減少，由此對油氣裝備的需求增速會降低。當油價顯著高於開發成本時，油氣公司開採動力加大，油服公司的工作量提升，對於油氣裝備的需求也在增長。

國際油服行業：油服公司業績領先於裝備公司。從單季度收入增速看，當布油油價處於70美金/桶以上，油服企業收入呈正增長，當油價處於70美金/桶以下，油服企業呈負增長。工程技術服務企業斯倫貝謝（SLB）自2017年一季度以來收入恢復正增長，而設備公司國民油井（NOV）在2017年二季度以來恢復正增長。

國內油服行業：油服公司業績領先於裝備公司。國內市場由於體制原因，工程技術服務公司多聚焦在“三桶油”內部，其業績釋放具備一定不確定性。其業績釋放存在一定鈍化。一般而言，當布油價格處於50美元/桶以上時，油服工程和設備公司的季度收入保持正增長，反之，布油價格低於50美元/桶，收入增長會為負值。

布油油價中樞50-70美金/桶，利好資本開支穩步增加

全球大部分油田成本在50-70美元/桶，油價中樞處於盈虧平衡點以上。根據Rystad Energy的研究顯示，中東地區的原油開發成本最低，平均在27美元/桶；近海油田開發成本在41美元/桶；陸上俄羅斯、陸上其他地區、和深水油田的開發成本在50-52美元/桶左右。當布油油價中樞穩定在55美元/桶時，大部分國家和地區的原油開發可以覆蓋成本，實現盈利。石油公司的擴產意願增強，或將保持或擴大勘探開發資本開支，保持石油的正常供給。我們還預計除陸上頁岩油開發反彈外，淺海、深海原油開發也有望重新啟動。

2018年油價中樞上移，油服設備公司業績已經體現。油服行業復甦初期，理論上鑽完井服務產能利用率先回升，後有鑽完井設備的採購需求來臨。從2017年看到中國、美國的鑽機和壓裂車組在存量市場上的利用率紛紛從50%左右回升到80%-90%，2018年則明顯產生了鑽完井設備的新增需求，特別是在非市場化因素推動之下，設備採購需求增量更加顯著。

2019年Q1國內油服行業整體趨勢仍向上，油服設備業績彈性大。2019Q1油服設備板塊共實現營收353.4億，同比增長31.8%，歸母淨利潤2.9億，同比增長128.9%，營收和利潤增速均創近十年新高。在我們統計的16家油服設備企業中，大多實現了正增長，並且利潤端的增速要遠高於營收端增速，像傑瑞股份一季度儘管收入僅同比增長30%，但淨利潤同比增長225%，油服設備企業具有較大的業績彈性。

原油價格波動對化工行業的影響

原油的下游產業鏈很長

以石油為原材料的化工產品包括石油化工產品和基礎化工產品。考慮到從市場容量較大、價格信息透明的角度，化工產品主要包括：丙烯、乙二醇、甲醇、丁二烯、丙烯酸、PTA、滌綸長絲等中上游產品，以及燒鹼、純鹼、聚氯乙烯（PVC）、MDI等中下游產品。

油價走勢是化工品價格走勢的風向標

回顧歷史價格走勢，不難發現化工產品價格走勢與油價的走勢跟隨性極強，且幾乎沒有時滯。在絕大多數時間內，可以作為化工品價格走勢變化方向的重要參考。幾乎所有化工產品的生產源頭均來自石油，因此石油價格就天然的成為中下游化工產品的成本基準。

油價與化工產品價格的共振程度差異較大

產業鏈上越靠近原油，化工產品與原油的價格共振越同步。儘管化工產品價格變化的趨勢與油價具有極高的一致性，但是波動的幅度在各產品之前卻存在較大的差異。中上游產品價格波動的水平與油價的擬合程度更好，而下游產品價格波動的幅度往往與油價差異較大。分析背後的原因，一是由客觀生產工藝造成的，二是由於產品供需傳導機制不同引起的。中游產品的生產工藝往往較短，從原油到終端產品的反應步驟較少，需要添加的催化劑、助劑等輔助材料較少，因此產品價格受油價以外因素的影響有限，更容易跟隨油價變動。而下游產品往往生產的環節較多、鏈條較長，需要的原材料也通常更加複雜，成本的影響因素更難與油價建立線性關係。另一方面，中游產品在應用的過程中很少直接供應終端消費者，往往作為原材料供應給下游生產商來使用，因此中游產品可大致視為“TO B”的產品；而下游產品有比較大的可能是供應給終端消費者或者是服務於終端消費者的製造業，因此“To C”的產業屬性更明顯。下游客戶的不同導致供需基本面特點呈現出巨大的差異，造成各種產品之間價格變化的因素千差萬別。

下游產品相較於中游產品的價格走勢稍顯樂觀

結合上文對油價走勢的判斷以及油價對化工產品價格的影響程度的分析，我們認為短中期內中游產品價格出現大幅上漲的可能性較低，更多的投資機會有望出現在下游產品領域，即在油價疲軟的情況下，價值在產業鏈中向下遊集聚的可能性更大。

近幾年針對化工行業健康有序發展的產業政策不斷推出、層層遞進，從提出化解過剩產能、整治“殭屍企業”，到正式推出供給側結構性改革，最後到全國環保、安全督查，我國化工行業尤其是與終端消費者息息相關的產品經歷了從無到有，從不足到過剩，從無序到結構性優化的發展歷程。考慮到行業供需結構、原材料成本變化等因素，我們認為農藥製劑、滌綸長絲、輪胎、改性塑料等下游產品有望出現更好的投資價值。

結論

長週期中原油的商品屬性更加明顯。供求是決定油價中樞的根本因素。原油作為重要的大宗商品，其價格中樞受到供給、需求、庫存、新技術等因素的影響。整體來看，供給增加、需求減少、庫存整體下降、新技術降低了原油開採成本等因素會導致油價下跌，反之則推動油價上漲。

生產國和消費國在國際分工格局中的界限越來越清晰。從生產端來看，當前全球石油產量主要在歐佩克、美國、俄羅斯等主要國家和組織手中。但從BP世界能源展望的預判來看，未來美國的原油供給量將進一步上升，而歐佩克無論產量還是市場份額都將進一步下降。從消費端來看，對比2000年和2018年，石油消費結構最明顯的變化就是美歐的佔比下降和中印的佔比上升，過去大約二十年中，石油的消費在逐漸向高速發展的發展中國家傾斜。

短週期中原油的金融屬性增強。短期內原油價格以波動為主，衝擊因素會通過影響潛在供需進而影響原油價格。其中美元匯率的波動與原油價格顯著負相關，投機會加大油價的波動，政治及突發事件則通過影響潛在的原油供需結構進而影響油價的走勢。

原油是一種高收益高波動的風險資產。從週期背景下的大類資產表現來看，原油的表現與大宗商品更加切合，而且通常在週期的中後期通脹高企的時候表現更好；從原油自身價格波動的情況來看，在原油上漲的時候，黃金的回報最高，這或與二者同屬大宗商品且受益於通脹推動，並都受到美元匯率波動影響相關。

在原油上漲時，較高的通脹劃分了不同大類資產的表現。綜合來看原油價格上漲的兩個大週期中，大宗商品的價格表現整體最好，一定程度上是受到通脹上行且處於較高水平的影響，較高的通脹直接推升了大宗商品的價格，並且通過壓低了實際利率，抑制了其他大類資產的表現。

2019年油價先升後降。從商品屬性看油價，歐佩克減產對油價有支撐，原油供需平衡差異的下行一定程度上支撐了2019年1-4月油價的上行，但在二季度雖然歐佩克仍在減產，非歐佩克國家增產卻導致供需平衡差異進一步下降；對需求下行的擔憂開始影響油價走勢，二季度原油需求增速的回落也拖累了油價，是導致原油價格調整的重要原因；庫存從上升到持平，高點出現在5月底6月初，對油價的推動也集中體現在5月之前；中美這兩個目前全球邊際供給和需求影響最大的主體之間的貿易摩擦引發了全球原油供需結構再平衡。從金融屬性看油價，年內美元的被強勢和經濟增速的下行對油價形成了明顯壓制。

展望油價趨勢。供給的變動仍在美國和歐佩克的博弈之間，需求的疲弱已反映在市場的預期之中，未來油價的變動仍將在歐佩克限產、需求走弱與地區衝突不確定性之間維持弱平衡，我們認為在可預見的影響因素之下，今年布油油價或將維持在50-70美元/桶的區間內持續波動。

原油價格波動對產業的影響：以機械和化工為例。

風險提示：全球經濟增速持續低於預期；全球範圍內通縮壓力加大；歐佩克減產不及預期。

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