焦炭：多頭還是空頭？

焦炭是期貨中一個非常受人歡迎的品種，很多投資者喜歡焦炭的原因之一是焦炭的供需相對比較明確，焦炭主要是通過焦煤、肥煤、氣煤、瘦煤、1/3焦煤焦化而成，在加工方面配比而成，在需求方面主要用於冶金，而在冶金方面主要用於鍊鋼。因此焦炭的供需總體上非常簡單，但又複雜。

焦炭的成本分析

對於任何企業來說，焦炭的成本分為兩個層面，一個是經營成本，一個是總成本，而總成本一般是要大於經營成本。

經營成本可以也可以說是邊際成本，即每多生產一噸焦炭所需要付出的成本，一旦價格低於經營成本，那麼企業就會停止生產，因為低於經營成本的價格會越生產虧損越大。因此，經營成本可以看做是產品價格的底價。當然，短期由於合同的原因，可能會擊穿這個底價，但是不可能長期存在。

經營成本一般由哪些構成呢？主要包括能源成本、原材料成本、環保成本等。其中，焦炭的經營成本中原材料的佔比達到75-90%，佔到了絕大多數。因此，我們觀察焦炭的成本需要主要從焦煤的價格變化上來分析。由於煉焦過程還能夠產生一些副產品，可以抵消一些其他的經營費用。

總成本是經營成本再加上各種人員、設備、房租、利息等長期攤銷成本。因為即使廠家暫時停止生產，依然需要支付設備、房租、利息等成本。長期來看，產品的價格一定會迴歸到總成本以上，否則企業根本無法持續經營。所以，總成本可以看做是產品價格的錨，價格總是圍繞著總成本不斷變化的。

但是，總成本只能決定長期價格，因為一旦投產以後，這些成本就註定了要不斷被攤銷，也就是說，不管經營與否，這些成本都需要付出，對於短期的價格走勢沒有太大的衝擊。

焦煤供給分析

目前國內上市公司中，從事焦炭生產業務的主要有陝西黑貓、山西焦化、金能科技，黑貓股份。2016、2017、2018年份受益於焦炭價格的上漲，企業利潤實現了大幅度的上漲。以陝西黑貓為例，在建工程在2016、2017、2019年份明顯增加，擴大了產能。且賬上的貨幣資金在2017、2018年度開始達到較高的水準。

這些數據說明，在2006-2019年持續的焦炭高價中，焦企的利潤是實現了上漲，並在這個過程中在不斷擴充產能，當下市場煉焦市場產能足夠。

我們再來看看焦煤生產企業，如西山煤電和冀中能源。受益於煤炭價格的上漲，利潤開始增長，但是我們可以看到與2012年之前相比，煤炭企業的春天似乎已經過去了，在國內降低火電比例以及產能不斷擴張的情況下，煤炭企業雖然這兩年獲利，但是其股價卻一路向下，也說明了人們對該行業的悲觀預期。

不過，產能足夠並不代表價格就會低，我們還得繼續分析一下焦煤的成本結構。

焦煤成本分析

其實焦煤與動力煤等煤炭的開採成本沒有多麼複雜，開採成本也沒有多大差異，但是焦煤與動力煤的價格相差卻很大，如目前動力煤價格在500元左右，而焦煤則達到1200元左右。從中國神華2018年的成本要素表，我們可以看出，原材料、燃料、人工以及運輸費用是煤炭開採的主要成本。

因此，焦煤的成本實際上相對價格是比較低的，特別是剔除掉拿礦成本以外，實際經營成本是相對較低的，價格彈性相對較高，需求變化是主導焦煤價格的主要因素之一，價格彈性較高，因為毛利率相對比較高。

而焦煤之所有價格高，主要還是因為焦煤的分佈本身就比較少，而且需要分揀、洗煤等等，同時也導致拿礦成本相對偏高。焦煤是全世界範圍內最為珍貴的稀缺資源之一，僅佔煤炭儲量的10%，而主焦煤僅佔整個煤種的2.4%。25%儲藏在中國，25%儲藏在中國以外的其他亞洲國家，25%儲藏在美國和加拿大，25%儲藏在澳大利亞以及其他世界各國。

總體上，全球焦煤的儲量比較集中，但是需求比較分析，目前主要的出口國是澳大利亞和蒙古，而受到交通的限制，外蒙古主要出口到中國。由於近些年中國的需求很高，焦煤的庫存已經逐步見底，2020年初開始已經開始回升。

同時，近1年多年來，澳元大幅貶值，澳元美元從最高0.8135下跌到目前的0.6177，下跌幅度接近30%。這對於國內焦煤價格也是一個較大的利空因素。意味澳元貶值，意味著進口價格會下降，疊加目前國內的高產能情況，焦煤的供給是比較充分的。

需求分析

需求分析是最難的部分，但是這種趨勢往往也是長期性的。就焦炭而言，其源頭比較單一，主要用於鋼鐵的煉製過程中，其價格走勢與螺紋鋼高度重合。

那麼鋼鐵的需求主要用在哪裡呢？從鋼鐵的需求方向來看，建築、機械以及汽車是鋼鐵消費的大頭，其中建築佔比更是高達50%。建築主要包括房地產開發、公路、橋樑建設等等，這些產業鋼鐵的需求比較高，主要都屬於

從過去中國固定資產投資額的歷史我們可以看到，2014年之前，中國的固定資產投資增速一直比較快，而在2016-2019年其增速已經逐步下降到5.4%。也就是說，中國在固定資產投資方面的增速正在逐步放緩。

其實也很容易理解，因為過去中國的鐵路、公路、橋樑、電力、港口等基礎系統還不夠完善，但隨著固定資產投資大幅增加以後，全國基礎設施已經日趨完善，更多的是修繕與維護工作，大規模建設很難延續此前的增速，反而開始到了基建為社會回饋利潤的時候了，傳統基建對經濟的促進效果將不再那麼明顯。因此，長期來看，國內的鋼鐵消費會逐步趨於降低。

雖然近期國家為了應對疫情，紛紛提出了基建項目，但是這次的基建與以往存在著較大的不同，以5G、新能源等產業為代表的新基建佔據了不少的份額，而這些產業對鋼鐵的消費並不明顯。且經過2016年的房地產牛市後，房價高企，目前房產市場比較羸弱，想靠房產拉動對鋼鐵的需求比較困難。

從全球來看，鋼鐵依然是長期增長的行業，還有很多國家的基礎設施亟待建設，如中國推出的一帶一路基建計劃，將會有利於提升一帶一路國家，特別是非洲國家、新興經濟體如印度等對基建還有很高的需求，同時也將能夠消化部分產能。

因此長期來看，國內鋼鐵消費會降低，而國際鋼鐵消費依然呈現長期增長趨勢。所以國家這些年一直在搞去掉落後產能，因為這樣低端鋼鐵在國際上沒有競爭力，而國內消費漸漸減少。也正因為如此，加上環保政策限制，導致國內這幾年的部分產業供給不足，價格出現了持續上漲。但我們要知道，這種情況是不可持續的，等產業調整完畢，頭部企業利潤還得壓縮。另外值得注意的是，隨著產業升級，機械用鋼可能會增加，如車床、大型器械等高端機械裝備也是中國產業升級的方向之一。

從年內的情況來看，對需求最大的刺激恐怕還是各個國家出臺的各種刺激政策，不過國外的刺激政策主要還是以貨幣政策與減稅為主，並不會帶來大量的基建投資需求。最讓人捉摸不透的是國內的基建投資是否會持續加碼。顯然，現在老基建對經濟的提振效果已經不夠明顯，如果過度投資，會在未來給經濟帶來不好的效果。但是政策執行者是怎麼想的，仍然是一個變量，畢竟基建還是可以提供大量就業的。

如果沒有這些加碼，那麼實際上早在2019年，焦炭與鋼鐵市場已經開始呈現供大於求的情況。因為經過2016、20217、2018年的高價格煤炭以後，很多煤炭開採企業紛紛加大了擴建與投資，目前

在國際上，恐怕更加惡劣，受到疫情的影響以及美國經濟下行、中東局勢等等影響，全球2020年的經濟增長恐怕要下降1個百分點甚至以上，這就對全球經濟鋼鐵需求造成巨大的壓力。因為消費是帶動需求的根本，如果傳統的需求發動機歐美經濟下行，外部需求自然減少。

同時，由於疫情的控制，全球很多人工作效率下降，貿易活動下降，特別是將近一兩個月的時間都沒有工作的中國，在醫療資源消耗上卻絲毫不少。收入不見增加，而消費卻大幅度增加，這就意味著未來的流動性會有問題，雖然全球都會注入流動性，但是流動性可不能無中生有，資金緊張的情況還會存在，實際利率會上升。

因為每一個國家都會減息或者降準，那麼就等於都沒有降準，因為大家都一樣，不過是多了一些流動性而已，最根本的還得看每一個國家的經濟復甦情況，短期的需求不振恐怕不能避免

另外，原油的情況也非常值得注意，由於目前處在低油價狀態，而且考慮到經濟的悲觀預期以及價格戰的問題，雖然價格戰可能不會持續很久，但相對較低的油價依然講有利於降低焦炭、焦煤企業的生產成本，從而為價格下行打開空間。所以，我對2020年的焦炭價格是看空的。

目前唯一的隱患在於，儘管目前現貨市場的價格已經開始下降，但國家出臺的基建政策可能導致市場的過度樂觀預期，從而帶動產品價格的上漲。

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