每到週一，成少的工作之一就是要打開一份咱們研究員撰寫的策略週報。大家是否好奇，策略研究員都在說些什麼？聽起來挺厲害的樣子！今天就來個大揭秘！
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策略研究員的工作
基金公司策略研究員的工作，一言以蔽之，就是從宏觀形勢的變化中，推斷出一些關於投資大方向的結論，比如，整個權益市場是不是向好？該投什麼行業、什麼主題？策略研究員與行業研究員的最大不同之處就在於，策略研究員更多的是自上而下地分析，最後形成對市場的整體看法和行業間配置的建議，而行業研究員則會對行業個股有更全面和深入的覆蓋，給出行業內個股的投資建議。
關於策略研究員和行業研究員之間的分工，舉個例子來說明：選股票投資組合好比學校選學生去參加競賽。策略研究員把學校裡最優秀的幾個班（行業）挑出來，各班班主任（行業研究員）負責挑出班裡成績最出挑的學生（個股）。
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報告的結構
如果策略有三分天下，那就是宏觀策略、行業比較和主題投資：宏觀策略到行業比較和主題投資是互相指導、互相驗證、相互強化的過程。從自上而下的角度，基於宏觀策略判斷從而對行業和主題性價比進行比較，進而微觀擇時擇股實現投資決策；從自下而上的角度，行業和主題反映基本面趨勢驗證宏觀及市場環境的變化，進一步強化宏觀策略判斷，兩者是相互驗證的過程。所以宏觀策略和行業比較及主題投資者是互相指導、相互驗證、相互強化的關係。
宏觀策略、行業比較和主題投資研究各有特點。主題投資更加註重個股屬性，自下而上的研究將明確主題性質是否具有基本面趨勢支撐，是否可持續，反映的是基本面還是情緒面估值的變化；而行業比較更多反映行業基本面的變化，對於個股特性的研究並不多，所以兩者對於自下而上的程度有所不同，主題投資研究細緻到個股，而行業比較研究細緻程度大概率只到行業，而宏觀策略則是基於宏觀、市場、行業和主題等多要素共同反映之後做出的方向判斷，主要研究各要素之間的關係和邏輯鏈條，更加困難複雜。
以前大勢判斷基本只靠宏觀策略，缺少行業比較和主題投資支撐，就像盲人摸象。2011、2012兩年間，行業比較開始興起，爾後2013、2014年主題投資風生水起。下面我們來看看，這三部分一般所指何物。
I. 宏觀策略
宏觀涵蓋的內容有哪些呢？
通常來說，策略研究員會將報告期間的四類指標梳理一遍：實體部門指標、金融部門指標、財政部門指標、對外部門指標。
由於指標體系過於龐大，本文不便展開細說。下面給出一個實體部門指標的框架示例，大家明白個意思就好：
再比如，金融指標特別關注貨幣和流動性變化。量的表現方面，關注央行貨幣投放/回籠/淨投放or回籠；價的表現方面，關注10年期國債、國開債收益率等。
框架不是既定的，各家有各家用得順手的框架。有的分析師採取需求視角拆分GDP，將宏觀經濟從四個方面展開——固定投資（主要包括製造業、房地產開發、地方基建投資）、消費（主要包括社會消費品零售）、淨出口及庫存投資，如下圖：
資料來源：《債市寶典之宏觀利率篇》，中金公司研究
不過，宏觀策略分析這部分雖然結構分明，但也容易落得套路化、空洞無味。
申萬宏源“策略鍾”中包括基本面、交易心理、產品工具和制度規則四個方面。基本面雖然只佔據“策略鍾”的一個象限，但卻是其他象限的驅動因素。其他的東西，諸如交易心理、產品工具，都要在此基礎上衍生。基本面非常重要，但對基本面的解讀更加重要，交易心理的分析更是不可或缺，人心對於基本面解讀的物化規律更是策略分析的重點；跨市場、多層次的立體交易是隨著未來金融市場壁壘不斷降低，基本面波動減小，市場收益降低帶來的必然結果，對於跨市場多層次的金融產品和工具的研究也成為必須；制度和規則也是基本面的一部分，但更多是外來的約束，這種約束會極大改變人的行為和認知，所以需要充分重視。
宏觀四類指標的梳理更多反映宏觀經濟基本面和宏觀流動性的變化，是客觀的經濟金融基本面存在，是“策略鍾”的第一象限。而落地到股票市場投資，投資者交易的是市場對於客觀存在的主觀判斷，所以對於股票市場的分析也是策略研究員關注的重點內容。
“策略鍾”第二象限的交易心理研究主要體現在對市場本身進行分析。主要包括重視市場結構的變化（主題概念炒作）、資金的性質（投資者結構及流動性分析）、投資者情緒變化（情緒監測與量化）、重大事件的發生（事件性驅動分析）等。
“策略鍾”第三象限的金融產品與工具的研究主要體現在大類資產配置和全球資產配置。由於跨市場、多層次的立體交易的趨勢正在形成，而2015年的場外配資就是一次槓桿牛的演繹，這裡面涉及到來自其他金融部門的金融產品與工具，因此，需要建立更加完善的股票市場流動性體系。隨著國民收入的增加，市場環境的變化，國內大類資產配置已無法滿足投資者需求，由此大類資產配置到全球大類資產配置的跨越成為必然，大類資產之間的性價比選擇也是重要內容。
“策略鍾”最後一個象限——制度與規則研究方面，由於政策及規則變化背後的複雜性，其對於市場的映射路徑更為複雜，比如818匯改、2016年年初的熔斷制度等的推出對於市場投資者行為的影響非常重要，所以政策及交易制度研究顯得尤為重要。
II. 行業比較
行業比較和行業研究不一樣。行業比較更多地是自上而下地看，選擇景氣度向上、熱度提升的行業，進行行業間配置的調整。而行業研究則會對行業個股有更全面和深入的覆蓋，給出行業內個股的投資建議。
下圖為大成基金的內部策略週報中關於行業比較的一個例子。策略研究員通過對下游需求、上游供給的分析，得出關於該行業景氣度方向的判斷，並給出了具體的配置建議。
（本例僅供參考，不構成任何投資建議）
通常來說，策略研究員會像這樣給出一個對行業的整體看法，以及不同行業間配置的調整意見。但在這些板塊下具體推薦哪些標的，一般會交給該行業的研究員來進行。
III. 主題投資
在主題投資部分中，策略研究員通常會對有類似屬性、受相同催化劑驅動的上市公司歸類進行投資建議。屬性指標包括地區、產業鏈、市值、催化劑、技術、管理層甚至投資者。從大類上，主題投資分為宏觀類、制度類、產業類、事件類。例如，政府推出利好某一地區的政策，那麼一段時間內“XX地區主題”的投資建議會成為熱點。
（本例僅供參考，不構成任何投資建議）
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報告的頻率
常規報告：週報、季報、年報等
專題報告：對重大問題的深度研究（如重大國家政策）
需要注意的是，週報可以歸類於高頻數據的範疇。GDP數據是季度的，CPI、消費、投資等數據是月度的，而且統計數據發佈是滯後的，為了能夠更及時地判斷當前的宏觀經濟形勢，因此策略週報往往是通過一些日度、周度的數據來輔助研究，比如通過發電耗煤量來推斷髮電量從而推斷工業生產活動，通過菜價和豬價來推斷通脹水平。而季報、年報可算作是深度報告，對經濟進行展望並提出大類資產配置建議等。
大事點評就是針對新發布的政府政策等事件進行解讀。因為新聞存在很強的時效性，所以策略研究員會盡快在第一時間發佈。
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策略研究員的十八般武藝
從以上內容看來，策略分析員必須是一個縱橫家，既要熟悉自上而下的宏觀策略，又要貫通各個行業之間的關係。因此，擴展知識面、讀雜書、通曉歷史與政治 、關注資管行業和商品債券房地產等，都是很重要的。
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基金經理看宏觀策略報告嗎？
想必這是大家最關心的問題。答案是——當然！
不過，不同風格的基金經理對宏觀策略分析的參考度不一樣。像我們之前提到的“自上而下”型基金經理，往往會特別關注宏觀策略分析，而“自下而上”型參考得就相對較少（但也不會完全置之不理）。因此，許多從策略研究員轉型而成的基金經理，往往也會形成“自上而下”型的投資風格。
作者 ▏大成基金
參考資料來源 ▏申萬策略、廣發策略、中金公司研究等
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