一、業務路徑
零組件平臺級優勢突出，發力系統組裝環節。立訊精密是全球領先的消費電子零組件企業，從連接器/連接線延伸到無線充電、聲學、LCP天線、馬達等，再到無線耳機等組裝，構築了“零件-->模組-->系統”的垂直一體化的能力。展望未來，預計立訊將在2H20切入Apple Watch的組裝和SiP環節，未來將斬獲更多重量級新品訂單，有機會挑戰全球EMS組裝龍頭。
二、主要產品
三、收入回顧及預測
公司未來斬獲更多重量級新品組裝訂單，零組件受益於5G、新能源車等趨勢。認為：
- 系統組裝：1）AirPods：立訊2017年進入AirPods組裝環節，很快成為主要供應商，維持2018-2021年立訊AirPods系列1,300/4,000/6,700/8,400萬臺的出貨預期，且出貨結構逐步向高單價的Pro版傾斜，繼續貢獻高成長；2）Apple Watch：預計立訊將在2H20切入Apple Watch的組裝和SiP環節，市場潛力較AirPods並不遜色；3）在AirPods、Watch加持下，測算立訊今年系統組裝收入佔比就將過半，預計未來立訊還將斬獲蘋果其他產品及非蘋客戶的系統組裝訂單，帶來數倍甚至十倍級增長空間，挑戰鴻海等全球EMS龍頭。
- 零組件：1）消費電子：在5G趨勢下，預計今年起蘋果iPhone將迎來新一輪創新週期，預計LCP天線、連接器、聲學、無線充電等零組件有機會看到向上機遇，馬達份額也有進一步提升空間。2）通信：隨著5G基站、服務器、數據中心等需求上行，預計立訊無線射頻、高頻高速連接器等將延續去年以來的高速成長勢頭，連接器國產化替代空間也值得期待。3）汽車：立訊在汽車電子、新能源車部件佈局多年，在新能源車趨勢下，預計公司汽車相關業務有望迎來加速成長期，未來汽車連接器也有機會挑戰全球前三地位。
三、業務分析
1.Airpods：立訊是主要供應商，跟隨AirPods出貨高成長
基於零部件的領先優勢及精密製造基礎，立訊於2017年正式進入AirPods組裝環節，很快取代臺系同行成為主要供應商，這也是立訊第一款主要的系統組裝產品，體現了立訊的競爭優勢。2H19立訊再次率先進入AirPodsPro供應體系，目前仍是AirPodsPro獨家供應商。隨著AirPods系列的熱銷，立訊也從中明顯受益，測算2019年AirPods系列出貨達到4,000萬臺左右，份額接近2/3，大幅超出年初市場預期的2,000-2,500萬臺，並相比2018年的1,300-1,400萬臺增長200%，同時2H19以來出貨結構也逐步向高單價的Pro版傾斜，ASP穩步上行。展望2020/2021年，認為立訊在去年近2/3份額的基礎上將有小幅下行，回到60%左右的相對合理水平，但出貨及ASP仍有持續上行動力。預計2020/2021年AirPods系列出貨進一步增至6,700/8,400萬臺，其中高單價的AirPodsPro分別為2,700/4,000萬部，預計2019-2021年立訊AirPods收入將以47% CAGR增長至581億元，貢獻2019-2021年公司整體收入增量的40%。
2.Apple Watch：Apple Watch組裝貢獻業績新增量，19-21年CAGR達142%
目前公司已經有較為成熟的智能手錶零部件及模組生產能力，並逐步成為蘋果Apple Watch無線充電、錶帶、錶冠模組、聲學、馬達等零組件核心供應商之一。加上AirPods系列組裝的優秀表現，預計立訊將在2H20進入Apple Watch的組裝和SiP環節。考慮到Apple Watch平均單價是AirPods的一倍以上，預計未來Apple Watch組裝業務市場潛力較AirPods並不遜色。測算未來立訊AppleWatch相關業務將連續翻倍成長，19-21年CAGR預計達到142%，貢獻公司整體收入增量的24%，且組裝+SiP環節的獲利表現也值得期待。
3.系統組裝前景廣闊，更多新品增量可期
繼AirPods和Apple Watch之後，認為未來立訊還將在蘋果其他產品及其他客戶的系統組裝獲得更多機會，從目前來看，立訊與鴻海等全球EMS龍頭的規模仍有較大空間，看好未來立訊在系統組裝持續發力。
- 存量替代：立訊擁有多年的精密製造和精益化生產經驗，而且還在數字化平臺、自動化建設等方面精益求精，在AirPods組裝上獲得了明顯高於臺系同行的獲利表現，成本和效率的優勢有利於未來在更多產品上實現替代。
- 新品導入：看好在5G和AI趨勢下，蘋果及其他科技巨頭各類AIoT新品的創新，立訊依託“零件-->模組-->系統”的垂直一體化生產能力，能夠迅速配合客戶實現新品的導入並提升良率表現。
4.5G推動手機零組件量價齊升，立訊LCP天線、無線充電等業務受益
近年來，立訊消費電子產品線不斷延展，從連接器/連接線到LCP天線、聲學、馬達和無線充電等環節，均受到蘋果充分認可，並逐步向安卓客戶延伸。在5G趨勢下，看好立訊消費電子零組件也將迎來向上機遇。
- LCP天線：認為蘋果2H20新款iPhone有望成為3年甚至6年以來最大的創新，LCP天線/傳輸線將迎來量價齊升機遇，立訊作為主要供應商之一將會受益，且未來安卓陣營也將看到更多機會。預計公司LCP天線業務2019-2021年CAGR將達77%，貢獻公司整體收入增量的9%。
- 馬達：公司在2018年進入蘋果馬達供應體系，測算2019年整體份額達到25-30%，預計今年有望進一步達到40%左右份額，未來也有望受益於虛擬化按鍵等趨勢。
- 無線充電：公司是蘋果、華為等無線充電發射端/接收端主要供應商，看好未來無線充電普及趨勢，在各類設備的接收端及各種場景的發射端，都將看到很大潛力，立訊是重要受益標的。
5.5G基站、數據中心等需求穩步推進，立訊全面佈局迎接高成長
立訊在通訊領域具備企業級整體解決方案交付能力以及較強自動化生產能力，形成“雲、管、端”全鏈路佈局，近年來得益於國產化替代及5G建設等趨勢，立訊通訊業務增長開始提速，其中高頻高速連接器、無線射頻等產品線迅速上量，2019年起整體通訊業務進入高成長通道。今年看到5G基站、數據中心等“新基建”不斷提速，預計公司連接器、無線射頻及光模塊三大通訊產品線都有望在華為等主流客戶得到更多機會，其中無線射頻品類還在向天線、濾波器等總裝環節延伸，高頻高速連接器也將迎來加速替代，未來很有希望挑戰美日等連接器巨頭。預計2019-2021年立訊通訊業務將以46% CAGR增長至76.65億元，貢獻收入增量的5%，認為未來通訊業務有望成為消費電子之後下一個達到百億甚至數百億級收入的業務。
6.汽車電子含量提升，立訊汽車業務“內生+外延”發育拓展新成長空間
立訊在汽車電子領域佈局多年，通過自研及併購福建源光電裝、德國SUK等汽車電子公司，形成了涵蓋線束/連接器、嵌入式結構件、新能源車部件、電子模塊等四大類產品線的汽車電子業務，客戶覆蓋歐美主流汽車電子客戶以及國內新能源整車客戶，去年也在東莞設立新能源車業務總部，配合國內整車廠加大研發生產。近年來汽車整車絕大部分創新來源於汽車電子技術及其產品的應用，今年新能源車、智能汽車等趨勢也進一步明確，認為未來汽車電子在整車中價值量佔比仍有很大提升空間。相信立訊憑藉豐富的產品線以及在精密製造、精益化管控的基礎，未來在汽車電子領域的表現也非常值得期待，其中汽車線束/連接器業務有機會成為全球主流供應商之一。
四、財務分析
1.利潤表：主要盈利指標良好，業績保持高增長
公司連續數年實現業績快速增長。2016年公司受到核心客戶部分項目影響，導致歸母淨利潤增速明顯下降，僅為7.5%。但在2017年後，公司受益於AirPods組織等業務，淨利潤增速重回高增長。主要盈利指標良好。公司2015-17年毛利率受智能手機出貨量下降影響，小幅下降，但隨著公司智能化生產能力提升，間接人工成本下降，毛利率有所提升，預計未來公司整體毛利率將保持穩定水平。公司2015-18年費用率均保持在11%左右，預計公司未來費用率將繼續保持。15-17年公司淨利潤受到毛利率降低影響略有下降，未來將保持穩定水平。
2.資產負債表：資產負債率穩定，資金運營週轉天數下降
2013年以來，公司負債率維持健康水平。截至2019年三季報，公司資產負債率為57%，從2016年開始連續3年上升，但公司帶息借款66.55億元，低於2018年水平。綜合兩者，公司帶息借款下降，更多使用無息借款，如預收賬款及應付賬款等，表明公司在供應鏈話語權提升，資金使用成本下降。公司存貨及應收賬款週轉天數整體保持相對穩定。公司今年隨著在供應鏈地位提高，應收賬款週轉天數下降，並且應付賬款週轉天數提升。未來隨著公司核心客戶質量進一步提升，以及規模擴大，認為公司的運用週轉情況將繼續向好發展。
3.現金流量表：1-3Q19經營現金流淨額大幅增長，公司進入收穫期
1-3Q19經營現金流淨額大幅提升，整體現金流良好。1-3Q19，公司經營現金流淨額達到61.11億元，達到歷史新高。由於生產規模以及擴產，公司近3年投資現金流均有較大支出，缺口部分公司通過融資現金流進行補充。1-3Q19公司融資現金流為-10.07億元，主因公司進行了部分帶息負債本金償還。
五、估值分析
維持2019/2020e EPS 0.88/1.41元，引入2021e EPS 2.01元。當前對應2020/2021e 30.6/21.5x P/E。維持跑贏行業，維持目標價60.0元，對應2020/2021e 42.5/29.9x P/E
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