從美股歷次熊市看本次疫情衝擊下的大跌

這次海外市場調整的核心其實跟之前幾輪經濟危機的核心有所不同。之前美國在歷史上也有幾輪比較大的調整，分別是在1987年、2001年、2008年，包括現在。

這次的調整跟2008年金融危機最核心的不同是它並不是起源於金融系統內部的衝擊，如2008年的金融危機觸發是次級貸，2001年的金融危機是科網泡沫的破裂，背後也是估值過高，金融體系本身的問題。但這次暴跌觸發因素是新冠疫情，這完全是一個市場外的黑天鵝事件。

在疫情觸發下，現在標普500指數整個估值，已經從之前17倍跌到現在大概15倍左右的估值，大概是在歷史均值左右，基本上年初到現在是下跌了25%。從高點下跌近30%的幅度，未來整個盈利還會繼續被下調，可能還有10%左右下跌的空間。

這次美聯儲如何應對這個危機的？

這次危機相比之前幾次危機，美聯儲的政策更加有限，在降息之前，美聯儲本身聯邦利率水平在1.5%左右，週末降息之後基本是0的水平，未來在利率調整上的空間就沒有了，而在2008年時，整個利率水平是5%左右。

今天看到美聯儲降息之後，為進一步加大對市場支持的措施，在進行一些資產的購買，但也侷限在一些無風險資產上，未來是否會延續到一些風險資產？比如是否會介入一些信用債的購買，包括是否會直接去購買股市的ETF等， 都要取決於事態的嚴重程度。

從現在情形來看，這些短期來說還不會發生，因為美聯儲從整個法律框架下來說，並沒有法律允許它去購買一些ETF或信用債這些風險資產，但未來事態如果真的非常嚴重，也可能有這種情況出現，我們預計概率是20%-30%左右。

因為美聯儲採取這些舉措後還是延續下跌，未來到底會有多嚴重？

現在主要市場暴跌以後的問題是出現了一些流動性問題，大致分兩個方面：

• 2008年金融體系內的一些銀行間流動性問題。
• 市場流動性問題，主要是股票市場流動性問題。

這次整個事態的發展與2008年不同，其實這次整個金融體系的流動性在目前狀態下還是不錯的。當時美聯儲在降息時，也做了一些超額存款準備金利率調降，包括這次在短期內提供了大量流動性的支持，大概是在1.5萬億左右的規模，這裡大概5000億左右三個月短期回購，5000億一個月左右短期的回購。這些其實都是在補足整個短期流動性的措施。

這些數字也說明，其實提供一個短期流動性支持基本是沒有上限的，這次銀行間流動性的危機跟2008年時的危機相比，並不是一個特別大的問題，現在主要的問題更多是在於

1.跟我們國內2015年時的熔斷非常相似，有非常多的私募基金本身是有止損線的，如果整個市場快速下跌，突破止損線以後，必然會面臨一些股票清倉的壓力，而不是隨著對市場的判斷而變化。從年初到現在整個標普500指數已經跌幅超過25%，勢必會觸碰到非常多的基金的平倉線，這會導致流動性的問題。

2.一些基金如果有槓桿，有一些補足，在市場沒有流動性情況下，一般都會去賣比較優質的一些流動性資產，反而會對一些流動性最好的資產造成一定的擠兌。

一個典型的情形就是美國十年期國債利率快速的下行，這裡有避險的因素，但大部分因素還是在於對一些流動性比較好的資產直接的擠兌。這裡也包括對新興市場，包括港股、其他一些新興市場資產的拋售，這種情況下，市場更多的是一個流動性觸發的下跌，而並不是一個基本面觸發的下跌。

從基本面角度去看，這個疫情到底對於美國的影響有多大？

從短期來說，我們認為市場對於整個衝擊應該有一個比較初步的認知，如對航空、娛樂、酒店等行業，其實這些行業都有大幅的股價上的調整，這跟我們當時A股比較類似。但對於整個經濟活動未來的影響現在非常難做一個好的判斷，我們認為現在市場上的判斷基本都是基於投資者的猜測。但是有一點我們非常確定，就是

從2008年之後，美國整個金融市場都是在去槓桿的。2008年金融危機背後原因是次級貸，背後的基礎資產是房地產，房地產背後的持有人是家庭部門，2008年金融危機之後，美國的家庭部門，包括一些金融部門是經歷了一輪非常痛苦的去槓桿的過程。

與此相反，美國政府部門跟美國企業部門在過去的十年其實是在不斷加槓桿的，這跟特別是最近特朗普的一些減稅政策、財政刺激政策有關，為什麼當時特朗普的這些政策推出時並沒有受到所有人比較廣泛認同？原因就在於因為這些政策在現在這個時點去看，其實都是一些逆週期的政策。

事實上，逆週期政策一般是在經濟比較差的時候會使用，如中國現在這種情況，我們需要加大一些財政的支出，加大對於這些小企業稅務的補貼。

其實在過去幾年，美國經濟是處在一個非常好的狀態，特朗普反而是用這種順週期的政策更加去刺激經濟，其實說的通俗一點就是經濟過熱的行為。這種過熱的形為，在短期來說，可能沒有觸發一些結構性問題時，投資者不會關注這種事情，但一旦出現比較大的經濟風險時，大家會看到現在美聯儲整個貨幣政策儲備非常有限，現在整個美國政府的赤字率或政府的總負債非常高，對它的未來政策應對的空間就變得非常狹小，導致人們會對未來預期偏悲觀。

這些問題在過去兩到三年都是存在的，為什麼現在一下變成投資者比較擔心的問題？

其實疫情本身對於短期投資者或市場衝擊最大的，從基本面角度來看，其實放大了之前一直存在的一些結構問題性問題。短期來說，並不是對一些行業的衝擊，更多的是對大家未來預期的衝擊。

現在美國衍生品規模跟2008年的情形相比，從槓桿角度來說，金融市場的槓桿率還是降得非常多的。這次比之前觸發金融危機的可能性會低很多，但是未來因為結構性等問題，從經濟復甦或者對市場信心重塑的角度來說，可能會比之前要困難。

所以，我們未來主要關注兩點：

1.一是美國的consumer paper的利差。最近consumer paper票據利差是在明顯提升的，這個更加多的是企業一些working capital對它的影響，未來可能影響到它的一些活動。

2.油價的下跌以及一些高風險債券，是否會觸發流動性的問題，就是說違約的問題？

我們會密切去關注這些高收益債券或垃圾債券背後那些公司的現金流，如果油價在未來三到六個月都是在這麼低的位置，可能就是一些企業的現金流會出現一些問題，可能就會進一步加劇金融市場流動性的問題。

全球市場表現如何影響中國資產？

全球市場現在的表現如何影響到中國資產，特別是一些在離岸上市的港股或中概股的資產？

用一句話概括，現在中國資產所面對的問題其實是流動性問題，而不是基本面的問題。

用一個海外投資者最常用的指數MSCI China作為配置中國的基準指數，去看中國在海外或海外投資者配置的股票池裡面的成分，可以看到，指數里面75%是來自於三個板塊：

• 金融行業大約佔23%，包括四大行、中國平安、券商等所有金融機構；
• 25%是來自於可選消費，主要是阿里巴巴、京東等海外上市在線的消費平臺，也包括汽車、教育等跟消費相關的；
• 25%是來自於通訊行業，包括騰訊、在香港上市的幾個比較大的中國的電信運營商。

這些板塊裡的公司或股票其實更加多偏向於內需及新經濟，更多跟我們自己相關，而不是跟海外的需求相關。

所以海外市場的暴跌或者對於海外需求的下降，並沒有特別大沖擊這些公司基本面的惡化，反而可能更加多的是一些資金上的變化。在這種情況下，其實對於有現金投資者來說，就觸發了一個非常好的買點。

過去幾個月時間，整個國內南下資金去投資港股資金體量都是非常穩定的，或者在過去一週看到整個港股通的淨買入或淨流入是在所有港股通開通之後最高的單週淨流入，對比的是北上資金的流出，是單週最大的淨流出。在這麼一個流動性觸發的下跌過程中，有很多中國核心的資產或比較好的優質資產是有非常好的買入長期配置機會的。

如何衡量買入配置的機會？

有三個最主要的指標去看市場是否見底或市場是否接近於見底：

• 指標1，相對估值（PE估值）。
• 指標2，整個市場分紅水平。
• 指標3，整個市場風險溢價補償。

把現在市場跟過去十年低點比較，過去幾年，恆生指數市場大概有幾個低點：

1.估值水平。

現在市場恆生指數估值水平已經跟當時三輪低點基本接近或者差不多的位置，所以這是我們看到相對估值水平。

2.股息率狀況。現在整個恆生國企指數股息率接近4%左右，一般市場股息率到達這個位置時，從現金角度來說，就是非常好的債券類資產的屬性。把這個東西看作是一個債券資產，其實也是有相對吸引力的。

3.風險溢價補償。用PE的倒數-當地市場無風險收益率，其實港幣就是美元，在這種情況下可以看到，整個恆生指數或恆生國際指數風險溢價的補償也是接近於2008年時的高點。也就是說把它看作是一個風險資產角度來說，它的風險溢價補償現在已經達到了歷史最高水平。

這幾個指標都指向一個結論，即如果現在去配置這個市場，基本上我們所面對的風險不是一個市場不確定性的風險，而是僅有一個時間的成本。

所以在這種背景下，一般來說在市場最底部估值的區間去買入恆生國際指數或恆生指數，對應最大的收益在20%左右，這是一個確定性的收益，唯一不確定的是時間，而不是收益的不確定性。

一般來說投資者去投資港股市場，把收益分做Beta收益和alpha收益。從港股獲得收益獲得的難易程度來說，ALpha收益是比較困難的，在A股市場上，ALpha收益是比較簡單的。

因為港股市場上大部分的投資者是機構投資者，對公司的研究都比較透，必然你有ALpha我就是負的ALpha，所以最後機構ALpha是趨近於0的，從這個角度來看，ALpha的收益是相對比較難的收益。但A股不太一樣，因為A股還有散戶，所以機構是比較容易去獲得機構ALpha的。

Beta的收益在香港市場上是相對比較簡單的，因為它是一個典型的離岸市場，它會因為各種各樣的全球風險事件導致砸出一個估值的底部，這時候買入的話只需持有，之後就隨著這個市場估值的修復而上漲，這其實是比較簡單或有效的一個投資方法，當然這個機會不是每天、每年都有，需要合適的時機。現在其實已經看到一個比較合適的時機，就是賺Beta市場的錢。

後疫情時代，哪些行業將會崛起？

投資股票市場往往都是樂觀主義者，我們相信疫情最終會過去，就算是金融危機，最後也會過去。在疫情之後，對於社會來說或對於投資者來說，有些東西會留下烙印，這個烙印就是對一些消費習慣的改變，對一些企業、商業模式的改變。

2003年的SARS成就了當時的阿里巴巴、京東一大批中國優質的互聯網公司，這次的新冠疫情如果過五年去看，也會成就一批新的商業模式、新的偉大的公司，這裡分為幾類：

1.在線教育。這個市場過去幾年也是在發展的，但這次疫情之後，就像03年的電商，有一個迅速的滲透率提升的時機出現。之前，線上教育從公司運營本身來說，有一個獲客成本，大概在3000-5000元/人左右，現在因為疫情，基本上都不用去獲客，客戶是自己送上門來的，所以這其實節省了一大筆獲客成本，再伴隨著整個滲透率迅速的提升，這是未來明顯會看到有一大批優秀公司跑出來的子行業。

2.外賣行業，像美團點評可能短期如人工成本等會受到一些影響，這個影響只是一兩個季度的盈利，未來大家會發現在美團或其他APP上買菜，這種長期消費習慣的養成，對於整個公司未來的運營也是非常深遠的影響。

3.互聯網醫療，如現在有些慢性病，因為新冠疫情對於醫療資源的擠兌，大家不能去醫院看病了，只能轉移到線上，所以線上診斷的流行，如港股上市的阿里健康等等。

4.在線娛樂，一些遊戲公司，像騰訊等會受益。

5.物業公司，也會受益。

未來疫情最終會過去，留給我們的除了是疫情當時的一些影響的記憶之外，也會留給我們一批當時保留下來的消費習慣、生活習慣，這時候可能會對一些商業模式、一些上市公司的運營產生深遠的影響。如果作為一個主動投資者角度來說，這些是要重點去關注的一些機會。

這就需要我們關注有兩方面的機會：

一是，在海外市場大幅度波動下，對於中國資產要關注一些低估值的，可能會短期被拋售，但其實基本面是比較穩健的一些中國核心資產，可以從指數的配置上可以獲得；

二是另外會有一些新型商業模式，也是另外一種投資機會。

本文內容根據楊靈脩先生3月17日華夏基金春季線上策略會直播內容整理，版權歸作者本人所有，未經授權不得發佈。

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